（本文作者趙偉，申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家）

特朗普的政策起點是減稅刺激經(jīng)濟，但以赤字融資的減稅或增加政府債務(wù)，降低國民儲蓄，抬升利率，擠出私人投資?？紤]關(guān)稅及減支效果后，美國赤字仍可能上升，財政循環(huán)的邏輯面臨著挑戰(zhàn)。

熱點思考：美國財政的核心矛盾，“開源”而非“節(jié)流”

（一）美國財政循環(huán)：以減稅為起點，擴大替代性收入，緩和擠出效應(yīng)

減稅是特朗普財政政策的當務(wù)之急，但對經(jīng)濟的拉動偏中性。若缺少替代財政收入來源，減稅或?qū)?dǎo)致政府債務(wù)增加，減少儲蓄，提高利率，擠出私人投資。因而，特朗普一系列看似自相矛盾政策的背后，實質(zhì)是以減稅為“循環(huán)”起點，通過加關(guān)稅、減少開支來緩和赤字壓力。

美國財政收入高度依賴個稅，替代性收入來源匱乏，明年美國稅收收入仍可能跟隨經(jīng)濟周期回落，對外加征關(guān)稅或是擴大財政收入的高概率選項。減稅或使明年美國赤字擴大2240億美元，2026年后赤字擴張幅度或更顯著。但由于替代效應(yīng)的存在，即使對全球加關(guān)稅也難以取代個稅。

（二） 2025年削減財政支出力度可能有限，潛在減支規(guī)?；驗?00億美元左右

美國財政支出中，法定支出占主導(dǎo)，限制了支出的削減余地。今年法定支出4.2萬億美元；利息支出8817億美元；國防支出8490億美元，三者合計達86%；非國防自主性支出9480億美元。明年法定支出、利息支出、國防支出或仍將擴大，削減支出僅能瞄準在少數(shù)領(lǐng)域。

特朗普潛在的削減支出規(guī)?；驗?00億美元左右。特朗普主要減支目標包括：拜登新能源補貼約20億、援助烏克蘭支出約70億、削減政府冗余支出約23億、裁減聯(lián)邦雇員節(jié)省的薪酬支出約80億。政府效率部作為外部咨詢機構(gòu)，缺少行政權(quán)力和執(zhí)行細節(jié)，實際影響或較為有限。

特朗普或重新分配拜登三大法案資金，而非直接削減。通脹削減法案中，已撥付資金占比21%，特朗普或主要削減新能源汽車補貼約20億美元。芯片法案方面，拜登已撥款85%，特朗普或重新分配剩余資金使用方向；基建法案已撥款47%的資金，特朗普尚未明確提及削減基建支出。

（三）美國財政循環(huán)可能難以閉合，明年赤字率或擴大至6.8%

2025年美國財政赤字率或由6.4%上升至6.8%，2026年后赤字率或?qū)⑦M一步擴大。減稅政策或使明年赤字規(guī)模擴大2240億美元；削減支出或節(jié)省200億；對墨西哥、加拿大、中國加征關(guān)稅或帶來1110億關(guān)稅收入。2026年后，若減稅法案順利通過，赤字率或?qū)⑦M一步擴大。

美國歷史上三次成功的赤字削減主要依賴經(jīng)濟增長，僅靠削減支出或難以改善赤字問題。美國企業(yè)稅率已處于較低水平，減稅的邊際提振作用或減弱，赤字擴大或進一步擠壓減稅效果，可能形成負面循環(huán)，導(dǎo)致特朗普或僅能重演里根周期的前半場：赤字惡化的同時，經(jīng)濟出現(xiàn)走弱。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”。

（本文僅代表作者個人觀點）