（本文作者蘆哲，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

核心觀點(diǎn)

9月以來(lái)，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是“兩新”拉動(dòng)工業(yè)設(shè)備和耐用消費(fèi)品的產(chǎn)需，二是房地產(chǎn)銷售回暖，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接拖累減小。從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，第一條傳導(dǎo)路徑的效果有所走弱，11月社零增速?gòu)?.8%降至3%，盡管有“雙十一”需求提前釋放的影響，但也表明消費(fèi)增長(zhǎng)仍有待于政策進(jìn)一步加力提效；而第二條政策路徑正在發(fā)揮更大的作用。

從生產(chǎn)法核算來(lái)看，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)體現(xiàn)為兩個(gè)部分，一是第三產(chǎn)業(yè)中房地產(chǎn)業(yè)增加值，直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，這部分近年來(lái)占GDP的比重為5.4%左右（過(guò)去四個(gè)季度平均）；第二部分是房地產(chǎn)帶動(dòng)上下游的生產(chǎn)，間接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

預(yù)計(jì)Q4房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)將由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將比三季度高約0.2個(gè)點(diǎn)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)中，房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)逐月改善，9月同比為-2.2% ，10月為0.8%，11月為2.9%。從季度增加值來(lái)看，24Q3房地產(chǎn)業(yè)增加值同比-1.9%，如果Q4回升至10-11月生產(chǎn)指數(shù)的均值1.9%，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)將由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將比三季度高約0.2個(gè)點(diǎn)。當(dāng)然，從房地產(chǎn)投資等需求端指標(biāo)來(lái)看，或是間接拉動(dòng)的上下游生產(chǎn)來(lái)看，目前房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總的拉動(dòng)還沒有轉(zhuǎn)正。如果將直接貢獻(xiàn)和間接貢獻(xiàn)加總，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累應(yīng)該是在明顯減小的。

往后看，應(yīng)對(duì)明年的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)需求具有較大空間的兩個(gè)方向就在于消費(fèi)和房地產(chǎn)。消費(fèi)方面，除了依靠“以舊換新”政策拉動(dòng)商品消費(fèi)外，還需要加大對(duì)餐飲、文娛、旅游等服務(wù)消費(fèi)的支持，服務(wù)消費(fèi)不像商品消費(fèi)那么容易需求飽和；房地產(chǎn)方面，止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵在于加快推進(jìn)收儲(chǔ)，并盡快落地已經(jīng)安排的貨幣化安置支持城中村改造和危舊房改造政策，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)供需的再平衡。總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍然偏弱，政策發(fā)力仍然是關(guān)鍵，需要找到效率更高的方向，政策節(jié)奏能早則早。

風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策超預(yù)期；房地產(chǎn)市場(chǎng)下行；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

12月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，總體而言供給強(qiáng)勁，但需求出現(xiàn)了一定分化。

1. 生產(chǎn)：房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)將由負(fù)轉(zhuǎn)正

11月工業(yè)增加值同比5.4%（前值5.3%），略高于Wind一致預(yù)期5.2%。環(huán)比來(lái)看，11月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.46%，高于上月0.41%。

從三大門類來(lái)看，制造業(yè)生產(chǎn)增速回升是工業(yè)增加值增速提高的主要原因。制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6%（前值5.4%），已連續(xù)3個(gè)月回升；采礦業(yè)增長(zhǎng)4.2%，比上月回落0.4個(gè)點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)1.6%，較上月大幅回落3.8個(gè)點(diǎn)。高技術(shù)制造業(yè)增加值11月增速9%，基本穩(wěn)定（前值9.1%）。

分行業(yè)來(lái)看，11月工業(yè)生產(chǎn)主要由汽車、化學(xué)、電子、其他運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)拉動(dòng)，體現(xiàn)了“兩新”和出口這兩類需求對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的支撐。其中，汽車制造業(yè)增加值同比12%，比上月回升5.8個(gè)點(diǎn)，主要受新能源汽車生產(chǎn)拉動(dòng)；化學(xué)原料和制品業(yè)增加值同比9.5%，比上月回升2.6個(gè)點(diǎn)；電子設(shè)備同比9.3%，比上月下降1.2個(gè)點(diǎn)；其他運(yùn)輸設(shè)備同比7.9%，比上月回升3.5個(gè)點(diǎn)。從產(chǎn)量來(lái)看，11月汽車生產(chǎn)再度提速，產(chǎn)量同比15.2%，其中新能源汽車產(chǎn)量同比增加51.1%（前值48.6%），SUV產(chǎn)量同比26%（前值18%）；受到設(shè)備更新需求提振，11月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比29.3%，金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比10.5%。

從產(chǎn)銷銜接來(lái)看，11月工業(yè)產(chǎn)銷率97.1%，大致處于近幾年中樞水平，高于2022和2021年同期，產(chǎn)銷銜接相對(duì)順暢。

從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)來(lái)看，近期房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)回升，對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)將比三季度高約0.2個(gè)點(diǎn)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.1%，盡管比上月6.3%有所回落，但明顯高于前10個(gè)月5%的累計(jì)增速，值得注意的是，房地產(chǎn)業(yè)，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)2.9%、6.0%，比上月加快2.1、1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)逐月改善，9月為-2.2%，10月為0.8%，11月為2.9%。24Q3房地產(chǎn)業(yè)增加值同比-1.9%，如果Q4回升至10-11月均值1.9%，按照過(guò)去四個(gè)季度房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重平均為5.4%計(jì)算，房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)回升，對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)將比三季度高約0.2個(gè)點(diǎn)。

2. 消費(fèi)：社零為何不及預(yù)期？

11月社零同比增速只有3.0%，不僅低于前值4.8%，也低于5.3%的Wind一致預(yù)期；季調(diào)環(huán)比0.16%，環(huán)比增速低于7-10月。

社零為何低于市場(chǎng)一致預(yù)期？一個(gè)解釋是雙十一網(wǎng)購(gòu)需求在10月提前釋放，拖累11月消費(fèi)增速。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)指出：“如果將10月和11月兩個(gè)月合并來(lái)看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額平均增長(zhǎng)3.9%，比三季度平均增速加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，表明四季度以來(lái)市場(chǎng)銷售總體回升”。

另一方面，從零售品類來(lái)看，化妝品、服飾鞋帽、通訊器材、家電音像、體育娛樂等商品銷售增速回落，可以解釋86%的11月限額以上社零增速下降。限額以上社零中，化妝品零售增速?gòu)?0月的40.1%回落至11月的-26.4%，拖累限額以上社零1.9個(gè)點(diǎn)；服飾鞋帽增速?gòu)?%降至-4.5%，拖累限額以上社零1.1個(gè)點(diǎn)；通訊器材從14.4%降至-7.7%，拖累1.1個(gè)點(diǎn)；家電音像從39.2%回落至22.2%，拖累0.6個(gè)點(diǎn)；體育娛樂從26.7%降至3.5%，拖累0.2個(gè)點(diǎn)。這5個(gè)行業(yè)合計(jì)來(lái)看，使得限額以上社零增速比上月降低4.8個(gè)點(diǎn)，可以解釋86%的限額以上社零增速下降。

3. 投資：投資增速小幅下行

設(shè)備購(gòu)置貢獻(xiàn)了65%的投資增長(zhǎng)。11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)?.4%小幅降至3.3%，其中，房地產(chǎn)投資從-10.3%下降至-10.4%，廣義基建投資、制造業(yè)投資累計(jì)增速分別穩(wěn)定在9.4%、9.3%。11月設(shè)備工器具購(gòu)置投資累計(jì)增長(zhǎng)15.8%，對(duì)全部投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到了65.3%，成為投資擴(kuò)大的重要支撐因素。

3.1. 基建投資：兩個(gè)口徑基建差距繼續(xù)拉大

兩個(gè)口徑的基建投資增速差距繼續(xù)擴(kuò)大。11月廣義基建（不含電力）累計(jì)增速9.4%，當(dāng)月增速?gòu)?.8%降至3.3%；狹義基建（含電力）累計(jì)增速?gòu)?.3%降至4.2%，當(dāng)月增速?gòu)?.8%降至3.3%。由于狹義基建包含更多建筑工程，廣義基建包含更多設(shè)備購(gòu)置，兩個(gè)口徑的背離意味著建筑業(yè)實(shí)物工作量可能仍處于偏低位置。

分行業(yè)來(lái)看，11月基建投資中，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和公用事業(yè)投資的累計(jì)增速都有小幅下降，水利投資增速回升。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)累計(jì)增速?gòu)?.7%降至6.9%，公用事業(yè)從24.1%小幅降至23.7%，水利投資增速?gòu)?7.9%提高至40.9%。

3.2. 房地產(chǎn)：銷售時(shí)隔18個(gè)月轉(zhuǎn)正

商品房銷售面積在連續(xù)下降18個(gè)月后，首次正增長(zhǎng)。11月商品房銷售面積當(dāng)月同比2.5%，這是2023年4月以來(lái)連續(xù)下降18個(gè)月后的首次正增長(zhǎng)。盡管銷量回到了2023年初小陽(yáng)春水平，但目前房?jī)r(jià)比當(dāng)時(shí)要弱，70城二手房?jī)r(jià)11月環(huán)比-0.3%，而23年2-3月出現(xiàn)過(guò)連續(xù)2個(gè)月的環(huán)比上漲。

房?jī)r(jià)和銷售的改善已經(jīng)反映在房企資金端。按照當(dāng)月同比來(lái)看，11月到位資金降幅從上月的-10.6%收窄至-5%，其中定金及預(yù)收款同比從上月的-4.2%轉(zhuǎn)為+6.3%，個(gè)人按揭貸款同比從-8.2%收窄至-0.3%。

但“銷售-房企資金”的改善鏈條還沒有傳導(dǎo)到投資端，房地產(chǎn)投資仍在下行。11月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)?10.3%小幅擴(kuò)大至-10.4%。其中，新開工面積累計(jì)同比從-22.6%回落至-23%，竣工面積從-23.9%回落至-26.2%，施工面積從-12.4%回落至-12.7%。

12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。在近兩個(gè)月的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步促進(jìn)樓市回穩(wěn)，有賴于政策的持續(xù)加力，未來(lái)需要推動(dòng)兩項(xiàng)超常規(guī)政策加快落地，包括商品房收儲(chǔ)和貨幣化安置。

3.3. 制造業(yè)投資：設(shè)備更新支撐動(dòng)能

11月制造業(yè)投資累計(jì)增速為9.3%，與上月持平，當(dāng)月增速?gòu)?0%小幅下降至9.3%。分行業(yè)來(lái)看，前期增速較高的其他運(yùn)輸設(shè)備、有色金屬兩個(gè)行業(yè)投資增速小幅回調(diào)，食品制造、金屬制品、紡織業(yè)、通用設(shè)備等行業(yè)的投資增速有所提高。

今年設(shè)備更新是支撐制造業(yè)投資的主要因素，未來(lái)制造業(yè)投資越來(lái)越取決于政策支撐力度的大小，預(yù)計(jì)在科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展等方面的投資會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）財(cái)政政策超預(yù)期；（2）房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)；（3）關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）