經(jīng)濟(jì)“新形勢(shì)”下，宏觀調(diào)控政策傳導(dǎo)的有效性下降、面臨的困境兩難有所增多。地產(chǎn)銷售對(duì)“利率”脫敏、超額儲(chǔ)蓄擠占消費(fèi)等，令貨幣政策有效性降低；土地財(cái)政縮減，令地方財(cái)政陷入“困境”；產(chǎn)業(yè)政策似乎陷入兩難，不出?；蛴谐鼍诛L(fēng)險(xiǎn)、大規(guī)模出?；蛴绊懢蜆I(yè)。

9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大；政策應(yīng)時(shí)而變、針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化

9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，表象上看更加重視資本市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格，底層邏輯似乎已涉及到對(duì)近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動(dòng)。一攬子增量政策直指“要害”，有三大突出特點(diǎn)：更加兼顧資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長(zhǎng)期的平衡。

具體表現(xiàn)為：更加關(guān)注影響微觀主體的資產(chǎn)端，針對(duì)性疏導(dǎo)堵點(diǎn)，以地產(chǎn)政策思路的調(diào)整為代表；加大總量政策力度，聚焦微觀主體的報(bào)表修復(fù)，矯正易導(dǎo)致“通縮傾向”的產(chǎn)業(yè)政策；擴(kuò)內(nèi)需與完善社會(huì)保障體系、穩(wěn)增長(zhǎng)與部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革推進(jìn)相結(jié)合。

海外以“戰(zhàn)”為綱的政策思路或顯著快于過(guò)往，對(duì)中國(guó)的影響不容忽視。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段、面臨的內(nèi)部環(huán)境不同，不可簡(jiǎn)單的以2018年前后的狀況。政策路徑或?qū)⒀刂?月底以來(lái)的框架，進(jìn)一步加大中央加杠桿的力度、加大政策協(xié)同，以開(kāi)放促改革。

2025年經(jīng)濟(jì)或加快動(dòng)能修復(fù)，全年節(jié)奏或成弱“N型”走勢(shì)

2025年，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍將維持在5%左右，投資和消費(fèi)增速略高于2024年，但出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力有所下降。中央加杠桿是短期擴(kuò)內(nèi)需過(guò)程中的必然路徑，受政策支持的投資和消費(fèi)領(lǐng)域或成為經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)；而報(bào)表修復(fù)需要時(shí)間、外部“沖擊”風(fēng)險(xiǎn)加大等，或?qū)褐浦圃鞓I(yè)和地產(chǎn)投資修復(fù)程度；綜合“外部沖擊”及海外經(jīng)濟(jì)周期的影響，出口或趨走弱。

節(jié)奏來(lái)看，全年呈現(xiàn)“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對(duì)起伏可能沒(méi)那么大。上半年，本輪政策加碼與“搶出口”效應(yīng)或共同支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，二季度或?yàn)槿杲?jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)；三季度后，經(jīng)濟(jì)或開(kāi)始反映關(guān)稅沖擊、地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資內(nèi)生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年規(guī)劃承前啟后之年，或進(jìn)一步加強(qiáng)我們上述判斷。

結(jié)構(gòu)上看，受益于政策支持的投資和消費(fèi)或表現(xiàn)偏強(qiáng)，而出口、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資表現(xiàn)或相對(duì)偏弱。重點(diǎn)關(guān)注，跨區(qū)域重大“基建”項(xiàng)目、事關(guān)戰(zhàn)略安全或創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、“兩新”擴(kuò)圍帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性支持、針對(duì)特殊群體的專項(xiàng)支持等。此外，“兩新”政策對(duì)物價(jià)讀數(shù)影響偏負(fù)面，通脹環(huán)境難現(xiàn)，但以名義GDP推演企業(yè)盈利或存低估。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)關(guān)稅不確定性，政策應(yīng)對(duì)模式不確定性，政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性。

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