（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

事件：11月，社零當(dāng)月同比3%、預(yù)期5.3%、前值4.8%；固投累計同比3.3%、預(yù)期3.4%、前值3.4%；地產(chǎn)投資累計同比-10.4%、預(yù)期-10.2%、前值-10.3%；商品房銷售面積累計同比-14.3%、前值-15.8%；工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.4%、預(yù)期5.2%、前值5.3%。

核心觀點：政策傳導(dǎo)相對直接的領(lǐng)域景氣改善，但傳導(dǎo)相對間接的領(lǐng)域景氣下行

社零：電商促銷前置令11月社零回落，汽車和家電等以舊換新政策品類仍表現(xiàn)穩(wěn)健。前期電商促銷前置令部分可選品消費節(jié)奏發(fā)生改變，更多集中在10月。但至11月，上述相關(guān)促銷商品消費退潮，令可選品消費回落，如化妝品（-66.5pct至-26.4%）、文化辦公用品、服裝。但受益于以舊換新政策的商品表現(xiàn)相對穩(wěn)健，如汽車（+2.9pct至6.6%）消費再度改善，家具（+3.1pct至10.5%）、建筑裝潢材料也同步上行，家電（-17.0pct至22.2%）消費回落但保持高位。餐飲收入（+0.8pct至4.0%）相對穩(wěn)定。

地產(chǎn)：需求側(cè)政策放松帶動地產(chǎn)銷售積極改善，但新開工、竣工、地產(chǎn)投資鏈條仍在走弱。11月商品房銷售額、銷售面積增速分別上升4.8pct、2pct至3.2%和1%，70城新房、二手房價格同比分別改善0.1pct、0.4pct至-6.1%、-8.5%，前期需求側(cè)刺激政策的效果正加速體現(xiàn)。但同時，投資鏈仍弱，新開工增速（-26.8%）、地產(chǎn)投資增速（-11.6%）仍處低位，竣工增速更是大幅下行20.2pct至-40%。仍將對后續(xù)居民購置期房的意愿形成擾動，本輪地產(chǎn)銷售強勁能否持續(xù)，關(guān)鍵在于后續(xù)保交樓政策能否有效接續(xù)發(fā)力。

固定投資：增速明顯回落，剔除價格后實際增速回落更大，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)基建、服務(wù)業(yè)投資構(gòu)成拖累，制造業(yè)投資則保持相對韌性。11月固定投資當(dāng)月同比回落0.9pct至2.5%，剔除價格后實際增速回落1.5pct至3.7%。分結(jié)構(gòu)看，狹義基建投資在10月提速后，11月增速再度下行（名義-2.4pct至3.5%，下同），服務(wù)業(yè)投資增速也大幅下行7.7pct至-5.4%，2022年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。但與此同時，制造業(yè)投資高基數(shù)下增速僅回落0.8pct至9.3%，環(huán)比（38.4%）也維持季節(jié)性，設(shè)備購置投資增速（13.6%）仍保持高位。

工業(yè)生產(chǎn)：制造業(yè)連續(xù)改善，上游改善幅度較大，下游消費和出口相關(guān)行業(yè)分化。11月工業(yè)增加值實際同比5.4%，較上月上升0.1個百分點。其中采礦業(yè)（-0.4pct至4.2%）小幅回落，公用事業(yè)（-3.8pct至1.6%）連續(xù)第二個月下行，制造業(yè)（+0.6pct至6.0%）有所改善。制造業(yè)內(nèi)部，上游生產(chǎn)穩(wěn)定中改善，最明顯的是黑色金屬（+2.7pct至6.7%）和化學(xué)原料和化學(xué)制品（+2.6pct至9.5%）。中下游行業(yè)中，汽車（+5.8pct至12.0%）生產(chǎn)積極回暖。但出口有所回落，拖累計算機、通信和其他電子設(shè)備（-1.2pct至9.3%）。

常規(guī)跟蹤：工業(yè)生產(chǎn)保持高位，投資、消費卻有回落

生產(chǎn)：制造業(yè)支撐下，工業(yè)生產(chǎn)保持高位。工業(yè)增加值當(dāng)月同比較上月回升0.1pct至5.4%；其中，制造業(yè)生產(chǎn)邊際回升0.6pcts，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比則較上月減少0.2pct。

投資：固定資產(chǎn)投資不及預(yù)期，狹義基建投資降幅較大。11月，固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比為2.5%、較上月下滑0.9pct。其中，狹義基建投資當(dāng)月同比較上月回落2.4pcts至3.5%。

消費：社零增速有所回落，結(jié)構(gòu)上商品零售降幅顯著。11月，社零當(dāng)月同比較上月回落1.8pcts至3%。其中，商品零售邊際回落2.2pcts，餐飲收入回升0.8pct。

風(fēng)險提示

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢變化，穩(wěn)增長政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點。