（本文作者夏春，方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)今年分別上漲了35%和28%，特別是在美國大選結(jié)束后，兩者分別上漲了8%和4%，分別突破了2萬點(diǎn)和6千點(diǎn)。

我們?cè)谥暗闹辈ヌ岬竭^，1932年至今的歷史規(guī)律是在美國大選結(jié)束后，股市通常會(huì)持續(xù)上漲到新總統(tǒng)就職，但是接下來四個(gè)月，股市就會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)期。這一次是繼續(xù)這個(gè)規(guī)律還是出現(xiàn)例外值得關(guān)注。

美股目前的市盈率高達(dá)23倍，明顯高于歷史平均水平。兩個(gè)與巴菲特的伯克希爾公司有關(guān)的指標(biāo)引起了大家的關(guān)注。

第一個(gè)是巴菲特指標(biāo)，將美股總市值除以美國GDP。最新讀數(shù)來到了208%，超過2021年8月創(chuàng)下的200%的高點(diǎn)，而2022年納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)分別下跌了33%和19%。在歷史上，每當(dāng)巴菲特指標(biāo)創(chuàng)新高，美股都會(huì)迎來明顯的下調(diào)。

很多人都相信巴菲特指標(biāo)的準(zhǔn)確性，但不同的聲音也值得關(guān)注。一種觀點(diǎn)是現(xiàn)在美國企業(yè)的銷售收入，來自海外的比例變得比10年前更多了，標(biāo)普500指數(shù)成分股內(nèi)約40%的收入來自國際市場(chǎng)，而美國GDP并未包含這些銷售數(shù)據(jù)，如果這些收入被計(jì)入美國 GDP，巴菲特指標(biāo)就不會(huì)發(fā)出如此嚴(yán)重的警示信號(hào)。

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于新經(jīng)濟(jì)占比越來越高，現(xiàn)在的GDP無法準(zhǔn)確衡量商品和服務(wù)的質(zhì)量變化，也無法充分反映新商品和服務(wù)的價(jià)值。美國的GDP可能被低估。而過去制造業(yè)占美國經(jīng)濟(jì)的更大比重時(shí)，巴菲特指標(biāo)更有合理性。

第二個(gè)引起大家關(guān)注的指標(biāo)，巴菲特最近不停賣出股票，伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資金額達(dá)到了前所未有的3250億美元。因此，很多投資者認(rèn)為應(yīng)該跟隨巴菲特的行動(dòng)。

但也有不同的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為伯克希爾規(guī)模太大，目前環(huán)境下很難找到好的投資標(biāo)的，巴菲特在為接班人儲(chǔ)備現(xiàn)金，接班人可以有更靈活的發(fā)揮可見。

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資與接下來一年的標(biāo)普指數(shù)表現(xiàn)沒有很強(qiáng)的相關(guān)性，無法用于預(yù)判接下來一年的股市表現(xiàn)。

不過，數(shù)據(jù)顯示伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資與接下來五年的標(biāo)普指數(shù)有很強(qiáng)的相關(guān)性，較高的現(xiàn)金水平往往伴隨未來五年較低的股市回報(bào)，反過來也一樣。

舉例來說，伯克希爾的現(xiàn)金和短期投資占市值的百分比在 2004 年創(chuàng)下35%的歷史新高，但美股直到2007年10月才開始回調(diào)，延續(xù)到2009年3月，而現(xiàn)在這一指標(biāo)還只有 32%，三年后或者五年后美股才下跌的話，對(duì)于關(guān)心未來半年或者一年的投資者來說意義并不大。

不過，伯克希爾的現(xiàn)金和短期投資占總資產(chǎn)的比重的最新讀數(shù)，倒是創(chuàng)下了新高。

最后說說我們的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為美股已經(jīng)把特朗普當(dāng)選后減稅和放松監(jiān)管的利好充分消化，但是低估了他加征關(guān)稅，驅(qū)趕無證移民帶來的負(fù)面沖擊。

除了巴菲特指數(shù)創(chuàng)新高，伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資金額，以及占總資產(chǎn)比重都創(chuàng)出新高。其實(shí)早在今年2月底，長(zhǎng)期看好美股的投行美銀就發(fā)出一個(gè)報(bào)告，說美股標(biāo)普指數(shù)在20個(gè)常用的估值指標(biāo)里面，有19個(gè)都顯著高于歷史平均值。

例如最常見的估值指標(biāo)靜態(tài)市盈率在2月底讀數(shù)是25.4倍，比歷史平均14.9倍高出70.9%，但歷史上靜態(tài)市盈率最高值是30.5倍。再比如動(dòng)態(tài)市盈率是21.7倍，比歷史平均15.9倍高出36.6%。

另外一個(gè)著名的估值指標(biāo)，是耶魯大學(xué)席勒教授的經(jīng)十年周期調(diào)整的市盈率，讀數(shù)35.3，比歷史平均值17.5高出101.2%。

這20個(gè)指標(biāo)里最后一個(gè)是簡(jiǎn)化版的巴菲特指數(shù)，用標(biāo)普500的市值除以GDP，讀數(shù)1.7，比歷史平均值0.67高出153%。

在20個(gè)指標(biāo)里，唯一一個(gè)顯示標(biāo)普指數(shù)沒有高估的指標(biāo)是股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，代表的是股票未來收益率相比無風(fēng)險(xiǎn)國債多出來的收益率，和很多估值指標(biāo)不同的是，這個(gè)指標(biāo)比歷史平均值高是好事，說明未來股票表現(xiàn)會(huì)比國債更好。

有意思的是，美銀并沒有因?yàn)?9個(gè)指標(biāo)高估而建議大家減持美股，反而建議投資者繼續(xù)買入美股。原因是現(xiàn)在美股的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，和歷史平均值進(jìn)行比較意義不大。

1980 年 70% 的上市公司是資產(chǎn)密集型的制造業(yè)，金融業(yè)和房地產(chǎn)公，而現(xiàn)在，50% 的上市公司是輕資產(chǎn)的科技和醫(yī)療保健公司。上司公司的利潤(rùn)也從1980 年代不到 6% 倍增加到現(xiàn)在接近 12%。此外，現(xiàn)在上市公司的杠桿率只有原來的一半，盈利波動(dòng)率也更低。

只要盈利不大幅下降，股價(jià)還會(huì)持續(xù)走高。今年2月底標(biāo)普指數(shù)5000點(diǎn)出頭，美銀認(rèn)為年底會(huì)漲到5500點(diǎn)，而現(xiàn)在標(biāo)普已經(jīng)6000點(diǎn)出頭了。

美銀的觀點(diǎn)當(dāng)然有非常合理的地方，事實(shí)上，估值指標(biāo)在短期內(nèi)從來都不是很好的擇時(shí)指標(biāo)，如果我們回到2023年初，也會(huì)看到大部分指標(biāo)高估，但標(biāo)普在過去兩年上漲了58%。

另外一個(gè)有道理的分析角度是，相對(duì)于美國之外的發(fā)達(dá)國家，以及新興市場(chǎng)，美股上市公司的盈利高出一倍，回報(bào)率也高出一倍，但并非高得不合理。

但是我也告訴大家，一旦時(shí)間拉長(zhǎng)，估值指標(biāo)仍然有很強(qiáng)的準(zhǔn)確度，公司盈利增長(zhǎng)一旦低于市場(chǎng)預(yù)期，過高的估值就會(huì)成為股市大殺器。最近，很多金融機(jī)構(gòu)不約而同地預(yù)測(cè)未來十年美股的年化收益率可能只有3%左右，就非常值得大家重視。

但還有其他一些交易層面的指標(biāo)值得特別重視。

比如對(duì)美股基金經(jīng)理人的抽樣調(diào)查顯示，隨著美股上漲，與巴菲特囤積現(xiàn)金不同的是，他們?cè)诓粩鄿p持現(xiàn)金，現(xiàn)金占資管規(guī)模的平均比重從11月的4.3%下降到了12月的3.9%，創(chuàng)下了2021年6月以來的新低。這一指標(biāo)跌破4%被視為賣出股票的信號(hào)，因?yàn)楣墒惺Ｓ嗟馁Y金不夠，難以進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)上漲，自 2011 年以來，這一指標(biāo)跌破4%被觸發(fā)過 12 次，平均來說，MSCI 全球指數(shù)在隨后的一個(gè)月內(nèi)下跌 2.4%。

巧合的是，12月19日美聯(lián)儲(chǔ)再次降息25個(gè)基點(diǎn)，今年累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖顯示明年降息次數(shù)只有2次，而在今年9月啟動(dòng)降息時(shí)還預(yù)測(cè)明年降息4次。結(jié)果美股三大指數(shù)都大跌，七巨頭跌得更兇。

美股今年的漲幅，實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2023年底華爾街的預(yù)測(cè)。當(dāng)時(shí)標(biāo)普指數(shù)4600點(diǎn)不到，華爾街各大投行和分析機(jī)構(gòu)給出的2024年底的標(biāo)普指數(shù)的點(diǎn)位預(yù)測(cè)，中位數(shù)是4850點(diǎn)，少則4200點(diǎn)，多則5200點(diǎn)，結(jié)果標(biāo)普突破了6000點(diǎn)，從交易層面來說，現(xiàn)在市場(chǎng)過度樂觀，一致看多的時(shí)候交易變得格外傭金，一有風(fēng)吹草動(dòng)就格外危險(xiǎn)。

順便說一下華爾街對(duì)標(biāo)普明年的預(yù)測(cè)，少則6400點(diǎn)，多則7100點(diǎn)，中位數(shù)是6600點(diǎn)，我們到明年底再來看看準(zhǔn)確度如何。

不光美聯(lián)儲(chǔ)，美債市場(chǎng)也發(fā)出了危險(xiǎn)的信號(hào)，美國十年期國債收益率在降息后反而上漲了80個(gè)基點(diǎn)，是過去40年13次降息周期從來沒有出現(xiàn)過的事情。

現(xiàn)在國債收益率接近4.5%，美債連續(xù)跌了五年，一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，三季度GDP上漲3%，未來通脹可能重燃，特朗普打貿(mào)易戰(zhàn)更會(huì)加劇這種可能性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國財(cái)政赤字急速惡化，債務(wù)不斷膨脹至到36萬億美元，利息開支已經(jīng)占到稅收的15%，未來10年這一比例可能升值至25%或更高。

而且明年將有高達(dá)7萬億美元國債到期，借新還舊的壓力更大，明年美債收益率很可能會(huì)上升到5%，要知道，美債已經(jīng)連續(xù)四年下跌，如果明年再跌的話，美國投資者從股票賺的的錢基本都要從債券虧掉，更有趣的是，這樣的結(jié)果其實(shí)很符合歷史規(guī)律，也就是美國的股債組合總值差不多大漲十多年后就會(huì)迎來十年左右不漲。

總之，投資者雖然未必需要立刻減持美股，但現(xiàn)在也不是增配的好時(shí)候。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。