（本文作者夏春，方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)今年分別上漲了35%和28%，特別是在美國大選結(jié)束后，兩者分別上漲了8%和4%，分別突破了2萬點(diǎn)和6千點(diǎn)。

我們在之前的直播提到過，1932年至今的歷史規(guī)律是在美國大選結(jié)束后，股市通常會持續(xù)上漲到新總統(tǒng)就職，但是接下來四個(gè)月，股市就會進(jìn)入平穩(wěn)期。這一次是繼續(xù)這個(gè)規(guī)律還是出現(xiàn)例外值得關(guān)注。

美股目前的市盈率高達(dá)23倍，明顯高于歷史平均水平。兩個(gè)與巴菲特的伯克希爾公司有關(guān)的指標(biāo)引起了大家的關(guān)注。

第一個(gè)是巴菲特指標(biāo)，將美股總市值除以美國GDP。最新讀數(shù)來到了208%，超過2021年8月創(chuàng)下的200%的高點(diǎn)，而2022年納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)分別下跌了33%和19%。在歷史上，每當(dāng)巴菲特指標(biāo)創(chuàng)新高，美股都會迎來明顯的下調(diào)。

很多人都相信巴菲特指標(biāo)的準(zhǔn)確性，但不同的聲音也值得關(guān)注。一種觀點(diǎn)是現(xiàn)在美國企業(yè)的銷售收入，來自海外的比例變得比10年前更多了，標(biāo)普500指數(shù)成分股內(nèi)約40%的收入來自國際市場，而美國GDP并未包含這些銷售數(shù)據(jù)，如果這些收入被計(jì)入美國 GDP，巴菲特指標(biāo)就不會發(fā)出如此嚴(yán)重的警示信號。

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于新經(jīng)濟(jì)占比越來越高，現(xiàn)在的GDP無法準(zhǔn)確衡量商品和服務(wù)的質(zhì)量變化，也無法充分反映新商品和服務(wù)的價(jià)值。美國的GDP可能被低估。而過去制造業(yè)占美國經(jīng)濟(jì)的更大比重時(shí)，巴菲特指標(biāo)更有合理性。

第二個(gè)引起大家關(guān)注的指標(biāo)，巴菲特最近不停賣出股票，伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資金額達(dá)到了前所未有的3250億美元。因此，很多投資者認(rèn)為應(yīng)該跟隨巴菲特的行動。

但也有不同的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為伯克希爾規(guī)模太大，目前環(huán)境下很難找到好的投資標(biāo)的，巴菲特在為接班人儲備現(xiàn)金，接班人可以有更靈活的發(fā)揮可見。

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資與接下來一年的標(biāo)普指數(shù)表現(xiàn)沒有很強(qiáng)的相關(guān)性，無法用于預(yù)判接下來一年的股市表現(xiàn)。

不過，數(shù)據(jù)顯示伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資與接下來五年的標(biāo)普指數(shù)有很強(qiáng)的相關(guān)性，較高的現(xiàn)金水平往往伴隨未來五年較低的股市回報(bào)，反過來也一樣。

舉例來說，伯克希爾的現(xiàn)金和短期投資占市值的百分比在 2004 年創(chuàng)下35%的歷史新高，但美股直到2007年10月才開始回調(diào)，延續(xù)到2009年3月，而現(xiàn)在這一指標(biāo)還只有 32%，三年后或者五年后美股才下跌的話，對于關(guān)心未來半年或者一年的投資者來說意義并不大。

不過，伯克希爾的現(xiàn)金和短期投資占總資產(chǎn)的比重的最新讀數(shù)，倒是創(chuàng)下了新高。

最后說說我們的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為美股已經(jīng)把特朗普當(dāng)選后減稅和放松監(jiān)管的利好充分消化，但是低估了他加征關(guān)稅，驅(qū)趕無證移民帶來的負(fù)面沖擊。

除了巴菲特指數(shù)創(chuàng)新高，伯克希爾公司的現(xiàn)金和短期投資金額，以及占總資產(chǎn)比重都創(chuàng)出新高。其實(shí)早在今年2月底，長期看好美股的投行美銀就發(fā)出一個(gè)報(bào)告，說美股標(biāo)普指數(shù)在20個(gè)常用的估值指標(biāo)里面，有19個(gè)都顯著高于歷史平均值。

例如最常見的估值指標(biāo)靜態(tài)市盈率在2月底讀數(shù)是25.4倍，比歷史平均14.9倍高出70.9%，但歷史上靜態(tài)市盈率最高值是30.5倍。再比如動態(tài)市盈率是21.7倍，比歷史平均15.9倍高出36.6%。

另外一個(gè)著名的估值指標(biāo)，是耶魯大學(xué)席勒教授的經(jīng)十年周期調(diào)整的市盈率，讀數(shù)35.3，比歷史平均值17.5高出101.2%。

這20個(gè)指標(biāo)里最后一個(gè)是簡化版的巴菲特指數(shù)，用標(biāo)普500的市值除以GDP，讀數(shù)1.7，比歷史平均值0.67高出153%。

在20個(gè)指標(biāo)里，唯一一個(gè)顯示標(biāo)普指數(shù)沒有高估的指標(biāo)是股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，代表的是股票未來收益率相比無風(fēng)險(xiǎn)國債多出來的收益率，和很多估值指標(biāo)不同的是，這個(gè)指標(biāo)比歷史平均值高是好事，說明未來股票表現(xiàn)會比國債更好。

有意思的是，美銀并沒有因?yàn)?9個(gè)指標(biāo)高估而建議大家減持美股，反而建議投資者繼續(xù)買入美股。原因是現(xiàn)在美股的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，和歷史平均值進(jìn)行比較意義不大。

1980 年 70% 的上市公司是資產(chǎn)密集型的制造業(yè)，金融業(yè)和房地產(chǎn)公，而現(xiàn)在，50% 的上市公司是輕資產(chǎn)的科技和醫(yī)療保健公司。上司公司的利潤也從1980 年代不到 6% 倍增加到現(xiàn)在接近 12%。此外，現(xiàn)在上市公司的杠桿率只有原來的一半，盈利波動率也更低。

只要盈利不大幅下降，股價(jià)還會持續(xù)走高。今年2月底標(biāo)普指數(shù)5000點(diǎn)出頭，美銀認(rèn)為年底會漲到5500點(diǎn)，而現(xiàn)在標(biāo)普已經(jīng)6000點(diǎn)出頭了。

美銀的觀點(diǎn)當(dāng)然有非常合理的地方，事實(shí)上，估值指標(biāo)在短期內(nèi)從來都不是很好的擇時(shí)指標(biāo)，如果我們回到2023年初，也會看到大部分指標(biāo)高估，但標(biāo)普在過去兩年上漲了58%。

另外一個(gè)有道理的分析角度是，相對于美國之外的發(fā)達(dá)國家，以及新興市場，美股上市公司的盈利高出一倍，回報(bào)率也高出一倍，但并非高得不合理。

但是我也告訴大家，一旦時(shí)間拉長，估值指標(biāo)仍然有很強(qiáng)的準(zhǔn)確度，公司盈利增長一旦低于市場預(yù)期，過高的估值就會成為股市大殺器。最近，很多金融機(jī)構(gòu)不約而同地預(yù)測未來十年美股的年化收益率可能只有3%左右，就非常值得大家重視。

但還有其他一些交易層面的指標(biāo)值得特別重視。

比如對美股基金經(jīng)理人的抽樣調(diào)查顯示，隨著美股上漲，與巴菲特囤積現(xiàn)金不同的是，他們在不斷減持現(xiàn)金，現(xiàn)金占資管規(guī)模的平均比重從11月的4.3%下降到了12月的3.9%，創(chuàng)下了2021年6月以來的新低。這一指標(biāo)跌破4%被視為賣出股票的信號，因?yàn)楣墒惺Ｓ嗟馁Y金不夠，難以進(jìn)一步推動市場上漲，自 2011 年以來，這一指標(biāo)跌破4%被觸發(fā)過 12 次，平均來說，MSCI 全球指數(shù)在隨后的一個(gè)月內(nèi)下跌 2.4%。

巧合的是，12月19日美聯(lián)儲再次降息25個(gè)基點(diǎn)，今年累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，但美聯(lián)儲的點(diǎn)陣圖顯示明年降息次數(shù)只有2次，而在今年9月啟動降息時(shí)還預(yù)測明年降息4次。結(jié)果美股三大指數(shù)都大跌，七巨頭跌得更兇。

美股今年的漲幅，實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2023年底華爾街的預(yù)測。當(dāng)時(shí)標(biāo)普指數(shù)4600點(diǎn)不到，華爾街各大投行和分析機(jī)構(gòu)給出的2024年底的標(biāo)普指數(shù)的點(diǎn)位預(yù)測，中位數(shù)是4850點(diǎn)，少則4200點(diǎn)，多則5200點(diǎn)，結(jié)果標(biāo)普突破了6000點(diǎn)，從交易層面來說，現(xiàn)在市場過度樂觀，一致看多的時(shí)候交易變得格外傭金，一有風(fēng)吹草動就格外危險(xiǎn)。

順便說一下華爾街對標(biāo)普明年的預(yù)測，少則6400點(diǎn)，多則7100點(diǎn)，中位數(shù)是6600點(diǎn)，我們到明年底再來看看準(zhǔn)確度如何。

不光美聯(lián)儲，美債市場也發(fā)出了危險(xiǎn)的信號，美國十年期國債收益率在降息后反而上漲了80個(gè)基點(diǎn)，是過去40年13次降息周期從來沒有出現(xiàn)過的事情。

現(xiàn)在國債收益率接近4.5%，美債連續(xù)跌了五年，一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，三季度GDP上漲3%，未來通脹可能重燃，特朗普打貿(mào)易戰(zhàn)更會加劇這種可能性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國財(cái)政赤字急速惡化，債務(wù)不斷膨脹至到36萬億美元，利息開支已經(jīng)占到稅收的15%，未來10年這一比例可能升值至25%或更高。

而且明年將有高達(dá)7萬億美元國債到期，借新還舊的壓力更大，明年美債收益率很可能會上升到5%，要知道，美債已經(jīng)連續(xù)四年下跌，如果明年再跌的話，美國投資者從股票賺的的錢基本都要從債券虧掉，更有趣的是，這樣的結(jié)果其實(shí)很符合歷史規(guī)律，也就是美國的股債組合總值差不多大漲十多年后就會迎來十年左右不漲。

總之，投資者雖然未必需要立刻減持美股，但現(xiàn)在也不是增配的好時(shí)候。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。