占據(jù)港股IPO募資總額超三成的基石投資者，認(rèn)購后的禁售時間上，有可能獲得更多“自由”。

香港交易所全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（下稱“港交所”）日前刊發(fā)文件，提及正在考慮是否允許基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”，當(dāng)中50%的相關(guān)證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關(guān)證券則在上市后六個月后完全解禁。

在內(nèi)地企業(yè)赴港上市升溫背景下，基石投資者分階段解禁的設(shè)想，引發(fā)了許多內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。第一財經(jīng)采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到，業(yè)內(nèi)對此存在兩方面的看法，一方面，從一級市場角度看，“分階段解禁”可引入更多元的基石投資者，但也可能導(dǎo)致部分只注重短期收益的基石投資者進(jìn)入。

從二級市場看，有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為分階段解禁有利于分階段拋售，減少股價短期集中波動。但也有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在市場流動性較弱階段，多次解除禁售股份將更頻繁地觸發(fā)拋售股份，導(dǎo)致波動風(fēng)險增加。

基石投資者或可“分階段解禁”

港交所分階段解禁的建議，是在日前刊發(fā)的《有關(guān)優(yōu)化首次公開招股市場定價及公開市場的建議咨詢文件》（下稱《咨詢文件》）中提出的。該《咨詢文件》將面向市場公開征求意見三個月，并于2025年3月19日結(jié)束。

根據(jù)《咨詢文件》，港交所在考慮是否允許基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”，當(dāng)中50%的相關(guān)證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關(guān)證券則在上市后六個月后完全解禁。

（圖片來源：港交所）

基石投資者是指擬上市公司在正式招股前鎖定購買其新股的投資者。在港股IPO市場，這類投資者占據(jù)著較大的市場比例。根據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)，截至11月14日，2024年以來基石投資者的累計投資金額達(dá)到214.81億港元，占總募資金額的30.56%。

因存在一定限售期，基石投資者的認(rèn)購，被認(rèn)為對企業(yè)發(fā)行上市具有“壓艙石”作用。今年內(nèi)地企業(yè)赴港上市升溫背景下，也有不少內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)參與到基石投資者行列。

今年以來，內(nèi)地企業(yè)赴港上市迎來小高峰。截至12月中下旬，今年港交所共有66只新股上市，總集資額超過830億港元，預(yù)計全年融資額重返全球第四。赴港上市的企業(yè)中，注冊地在中國的共有29家，占比高達(dá)43.94%。

不少內(nèi)地機(jī)構(gòu)也參與基石投資。據(jù)choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年在港股上市的66家公司合計有153家基石投資者。其中有14家在內(nèi)地進(jìn)行私募股權(quán)投資。例如毛戈平的基石投資者之一是正心谷資本，合計認(rèn)購522.32萬股。該公司為一家私募股權(quán)公司，主要專注于新消費(fèi)(媒體、娛樂及教育)、醫(yī)療健康及先進(jìn)制造等領(lǐng)域投資。

有助一級市場投資機(jī)構(gòu)改善流動性？

對于基石投資者調(diào)整禁售期，是否會改變一級市場投資的邏輯，市場各方有不同看法。

按照港股現(xiàn)有規(guī)定，配售給基石投資者的首次公開招股證券須設(shè)“禁售期”，一般為自上市之日起計至少六個月，基石投資者不得在禁售期內(nèi)出售該等首次公開招股股份。

參考國際經(jīng)驗來看，港交所認(rèn)為，目前港交所對基石投資者的監(jiān)管要求是獨(dú)特的，大部分其他司法權(quán)區(qū)（如澳洲、新加坡、英國、美國）并無對基石投資者或同等人士施加任何監(jiān)管禁售規(guī)定。

半年的禁售期，在一定程度上也將部分投資機(jī)構(gòu)限制在基石投資者“門外”。

有市場人士認(rèn)為，投資管理公司等獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者可能因禁售規(guī)定而不愿作為基石投資者。部分機(jī)構(gòu)投資者(即使僅進(jìn)行長期投資策略)也更傾向于在市況突然變動時，靈活地出售其所買入的部分或全部首次公開招股證券。

因此，放寬禁售規(guī)定將鼓勵更多獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者成為基石投資者，這類機(jī)構(gòu)會對發(fā)行人業(yè)務(wù)進(jìn)行充分盡職審查，磋商公平價格，在一定程度上可以為其他投資者提供更可靠的發(fā)行人上市后股價表現(xiàn)指標(biāo)。

不過，港交所也在《咨詢文件》中指出，有持份者認(rèn)為，放寬禁售規(guī)定將鼓勵注重短期收益的投資者成為基石投資者，這可能削弱基石投資者對發(fā)行人首次公開招股及未來前景的承諾程度及信心。

排排網(wǎng)財富理財師負(fù)責(zé)人孫恩祥分析，禁售期的調(diào)整，對于一級市場投資機(jī)構(gòu)而言，能夠更快地退出并回收資金，從而提高其資金使用效率和投資回報率；同時，也能夠緩解投資機(jī)構(gòu)在一級市場退出上的部分困境，過往面臨較長時間的資金占用壓力可以得到改善；另外，通過分階段解禁，投資機(jī)構(gòu)可以在不影響市場穩(wěn)定的前提下，更靈活地管理其投資組合和資金流動性。

也有私募投資機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，調(diào)整基石投資者限售期等相關(guān)規(guī)定，主要是解決部分?jǐn)M上市公司難以發(fā)行的困境，但對于不同類別的基石投資者影響不同，難以一概而論。

從投資機(jī)構(gòu)退出來看，“在合適的價位賣出才是真正退出。” 一位私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)人士說，對于持有質(zhì)地較好企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，上市后可以更快退出；但如果持有的企業(yè)質(zhì)地不好，完成上市后，投資機(jī)構(gòu)持有的股票仍將面臨難以脫手的局面，限售期的調(diào)整對其影響有限。

是否會放大股價波動？

市場關(guān)注的另一焦點(diǎn)，是基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”對股價波動的影響。

業(yè)內(nèi)通常認(rèn)為，禁售期結(jié)束、基石投資者解禁時，由于部分投資者選擇退出，對部分個股將形成一波比較大規(guī)模的沽壓。

“解禁大考”節(jié)點(diǎn)，部分個股容易出現(xiàn)股價的大幅波動。記者據(jù)choice數(shù)據(jù)梳理，11月以來基石投資者解禁的6家企業(yè)中，有超過一半當(dāng)日股價出現(xiàn)下跌。

最新的案例是晶泰控股。該公司的基石投資者在12月13日迎來解禁。當(dāng)日，該股下跌9.63%至3.94港元/股。而在此前一個月，該股下跌幅度達(dá)到26.08%。

“市場流動性較弱時，基石投資者短期拋售股票，很容易造成股價大跌。”一名港股分析人士說，甚至影響較長時間段的股價波動，這將使得其他禁售期較長的投資者，如Pre- IPO投資者賺錢效應(yīng)減弱。多次解除禁售股份將更頻繁地觸發(fā)拋售股份，導(dǎo)致波動風(fēng)險增加。

目前港股流動性雖然有所回暖，但仍未恢復(fù)至高峰期水平。港交所數(shù)據(jù)顯示，港股市值在2021年初曾達(dá)到58.67萬億港元，目前市值僅相當(dāng)于高峰期的58%；2021年日均成交額為1667億港元，目前日均成交額僅相當(dāng)于該高峰期的78.5%。

也有機(jī)構(gòu)人士持相反意見，認(rèn)為“分階段解禁”有利于股價穩(wěn)定。一名港股投資者的看法是，“分階段解禁”的安排將減輕限售對股價大幅波動的影響，并改善上市后的流動性。在美國，較大的首次公開招股時會對若干投資者采用不同長度的合約禁售期，以便于市場不會在單一交易時段內(nèi)新增大量股份供應(yīng)，從而影響到股價波動。

陳興文對第一財經(jīng)說，縮短禁售期能夠增加市場的流動性，使得基石投資者的資金能夠更早地回流，從而吸引更多的資金流入一級市場。同時，分階段解禁可以減輕限售股集中解禁時的市場拋售壓力，穩(wěn)定上市公司股價，這對于投資者和上市公司來說都是一個積極的信號。