繼12月9日中共中央政治局會(huì)議首提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”后，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)釋放超預(yù)期政策信號(hào)。

從貨幣政策來(lái)看，從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”、從“保持流動(dòng)性合理充裕”調(diào)整為“保持流動(dòng)性充裕”，明確提出“適時(shí)降準(zhǔn)降息”“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，政策目標(biāo)和思路發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，向市場(chǎng)傳遞出非常積極的信號(hào)。

面對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜形勢(shì)，作為宏觀調(diào)控手段之一，如何平衡好多重目標(biāo)，貨幣政策任務(wù)艱巨。2025年，“超常規(guī)”的貨幣政策包含哪些方面、如何實(shí)施備受關(guān)注。

不少市場(chǎng)專(zhuān)家認(rèn)為，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)，總量政策力度或不低于2024年，國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)等操作力度將進(jìn)一步加大，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新也被寄予期待。

總量力度不低

加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)，力度或不低于2024年。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔十多年后再提貨幣政策“適度寬松”，指出要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

重磅會(huì)議釋放出2025年我國(guó)降準(zhǔn)降息均有空間的政策信號(hào)。降準(zhǔn)方面，當(dāng)前我國(guó)存款準(zhǔn)備金率已降到平均6.6%的水平，空間依然存在。

央行研究局局長(zhǎng)王信日前表示，進(jìn)一步降準(zhǔn)還有空間，央行開(kāi)展二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的探索也更趨成熟。未來(lái)要搭配用好多種貨幣政策工具，提供充足的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，保持銀行體系流動(dòng)性充裕。

中國(guó)社科院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)在中國(guó)財(cái)富管理50人論壇2024年會(huì)上表示，本世紀(jì)以來(lái)，存款準(zhǔn)備金制度被很多國(guó)家的央行認(rèn)為是行政化的調(diào)控手段，總的改革趨勢(shì)是實(shí)行“零準(zhǔn)備”。對(duì)于我國(guó)而言，存款準(zhǔn)備金制度改革應(yīng)有序展開(kāi)。目前格局下，存款準(zhǔn)備金率下降一點(diǎn)就可釋放萬(wàn)億級(jí)別的基礎(chǔ)貨幣，這將有利于需求的擴(kuò)張。

“降準(zhǔn)可以釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性、降低銀行負(fù)債成本、提升貨幣乘數(shù)并傳達(dá)‘適度寬松’的意圖。”民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬預(yù)計(jì)，2025年仍有兩次、大約共100個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)。

利率方面，李揚(yáng)認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)利率下行已形成趨勢(shì)。從我國(guó)長(zhǎng)期的儲(chǔ)蓄動(dòng)態(tài)和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需求來(lái)看，降息勢(shì)在必行。他提到：“談貨幣寬松，談流動(dòng)性的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)回到本來(lái)的含義。不是放錢(qián)，而是創(chuàng)造一個(gè)大家可以在不影響價(jià)格的情況下，自由地進(jìn)行交易的狀態(tài)。”李揚(yáng)表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總體的預(yù)期目標(biāo)相匹配”，即是此意。

2024年7月，央行下調(diào)7天期逆回購(gòu)操作利率10個(gè)基點(diǎn)至1.70%；9月，再次下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)至1.50%，下調(diào)幅度為近4年最大。

對(duì)于后續(xù)降息空間，中金公司研究部固收研究負(fù)責(zé)人陳健恒表示，為盤(pán)活資金活性、穩(wěn)定物價(jià)回升，政策利率調(diào)降的幅度或高于以往幾年。東吳證券研究報(bào)告稱(chēng)，政策利率或有30~40bps的調(diào)降空間，基于2024年建構(gòu)的“OMO利率→LPR報(bào)價(jià)/國(guó)債收益率”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本將繼續(xù)穩(wěn)中有降。

國(guó)債買(mǎi)賣(mài)加力

加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，另一落腳點(diǎn)在貨幣政策操作的路徑創(chuàng)新。

在多重政策訴求下，常規(guī)政策工具空間受限。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署下一階段經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括提振消費(fèi)、穩(wěn)定物價(jià)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，以及房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解等多個(gè)方面。在市場(chǎng)看來(lái)，考慮到稀缺準(zhǔn)備金框架下，后續(xù)降準(zhǔn)空間或相對(duì)有限，而低通脹推升實(shí)際利率，降息成效也被稀釋?zhuān)Ｒ?guī)政策工具或已接近其能力邊際。

回顧我國(guó)此前的超常規(guī)政策，伴隨金融體系變化，央行不斷補(bǔ)齊政策工具短板。

例如，2014年IPO重啟以及棚改貨幣化安置，中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求擴(kuò)大，MLF（中期借貸便利）成為主要中長(zhǎng)期流動(dòng)性供給工具，PSL（抵押補(bǔ)充貸款）針對(duì)棚改定向提供資金；2020年疫情沖擊階段，央行首次以SPV（應(yīng)急流動(dòng)性金融工具）的形式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2024年以來(lái)，伴隨政策利率錨定意義降低，貨幣政策框架逐漸變革。人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了一系列操作創(chuàng)新，并釋放充足的流動(dòng)性。例如，開(kāi)展國(guó)債借入，恢復(fù)國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)等，這些創(chuàng)新對(duì)加強(qiáng)央行流動(dòng)性管理、穩(wěn)定金融市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用。

數(shù)據(jù)顯示，2024年8~11月，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作凈投放的基礎(chǔ)貨幣量合計(jì)達(dá)2萬(wàn)億元。具體來(lái)看，8月進(jìn)行國(guó)債買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)操作，全月凈買(mǎi)入面值1000億元的債券；9、10、11月連續(xù)3個(gè)月，分別凈買(mǎi)入面值2000億元的債券；2024年10、11月，人民銀行以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式分別開(kāi)展6個(gè)月期5000億元和3個(gè)月期8000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作。

中國(guó)銀行研究院中國(guó)金融團(tuán)隊(duì)主管李佩珈指出，2024年8~11月，MLF凈回籠基礎(chǔ)貨幣10310億元，而同時(shí)期，7天和14天質(zhì)押式逆回購(gòu)凈投放的基礎(chǔ)貨幣量?jī)H為1235.40億元，不足以對(duì)沖MLF回籠資金的影響。“近4個(gè)月來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作凈投放的基礎(chǔ)貨幣不僅對(duì)沖了MLF集中到期所帶來(lái)的回籠影響，還為金融市場(chǎng)提供了交易所需的流動(dòng)性，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用。”

比如，央行創(chuàng)新性操作可以影響債券利率期限結(jié)構(gòu)。“人民銀行可通過(guò)配合使用買(mǎi)斷式逆回購(gòu)與現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)等公開(kāi)市場(chǎng)操作，依靠市場(chǎng)力量更加靈活地引導(dǎo)各期限債券收益率水平。”李佩珈稱(chēng)。

李佩珈建議，提高通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)持有的債券數(shù)量，適時(shí)增加創(chuàng)新性工具操作的證券種類(lèi)。“增加國(guó)債持有符合適度寬松貨幣政策立場(chǎng)，央行大概率會(huì)大幅度加大國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的操作力度。”

而在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“提高財(cái)政赤字率”的背景下，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明分析，假設(shè)積極財(cái)政基調(diào)下明年中央赤字規(guī)模比今年抬升1萬(wàn)億元，特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模抬升至3萬(wàn)億元。今年8到11月國(guó)債凈融資規(guī)模在2.4萬(wàn)億元，而4個(gè)月央行國(guó)債凈買(mǎi)入共計(jì)7000億元，兩者比率為0.3左右。貨幣配合財(cái)政發(fā)力基調(diào)下，假設(shè)明年央行國(guó)債凈買(mǎi)入/國(guó)債凈融資比例抬升至0.4，那么明年全年央行國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)?？赡茉?.24萬(wàn)億元左右。

“此外，考慮到明年地方化債政策要求下，地方政府債供給或激增，貨幣配合財(cái)政訴求下，不排除央行將地方債納入買(mǎi)賣(mài)對(duì)象的可能性。”明明說(shuō)。

工具創(chuàng)新可期

加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新也被寄予期待。

近年來(lái)，一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導(dǎo)多元金融活水流入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，發(fā)揮了“四兩撥千斤”的作用。

2024年，為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，央行通過(guò)創(chuàng)新貨幣政策結(jié)構(gòu)性工具，穩(wěn)住樓市和股市，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。例如，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

中國(guó)人民銀行黨委召開(kāi)會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神表示，將科學(xué)運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并與財(cái)政等政策相協(xié)同，打好政策“組合拳”，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、提振消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。

這意味著，針對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的穩(wěn)住樓市股市新要求，2025年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用也值得期待。

招聯(lián)首席研究員董希淼認(rèn)為，2025年央行將進(jìn)一步充實(shí)完善政策工具箱，創(chuàng)新“超常規(guī)”的政策工具，提升逆周期調(diào)節(jié)效果，存量政策工具操作規(guī)模也有望繼續(xù)加碼。與此同時(shí)，將繼續(xù)打好政策“組合拳”，貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管、就業(yè)等政策加快發(fā)力，存量政策保持延續(xù)性，增量政策保持一致性，一攬子政策更加注重協(xié)調(diào)配合、協(xié)同發(fā)力，最大程度發(fā)揮政策的集成效果。

值得一提的是，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定”，這標(biāo)志著金融穩(wěn)定將成為我國(guó)貨幣政策重要目標(biāo)。

廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)連平認(rèn)為，央行將積極拓展職責(zé)范圍，進(jìn)一步創(chuàng)新金融工具增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的宏觀審慎與調(diào)控能力，保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。明年央行還可能參考境外的一級(jí)交易商信貸便利、定期證券借貸工具、擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃等成熟經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)設(shè)多種金融工具，以維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

不過(guò)，在執(zhí)行層面，多部門(mén)的配合和投放渠道可能是影響結(jié)構(gòu)性工具使用效率的重要因素。為疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的執(zhí)行堵點(diǎn)，德邦證券研究報(bào)告認(rèn)為，彌補(bǔ)需求不足的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)著力于加強(qiáng)不同部門(mén)、各類(lèi)政策之間的協(xié)同配合，一舉兩得打通堵點(diǎn)、挖掘需求。