（本文作者李迅雷，中泰證券首席經(jīng)濟學家）

預(yù)期2025年外需將下降，就應(yīng)該擴內(nèi)需。內(nèi)需包括投資和消費，但投資不是最終需求，投資可以形成資本，增加新的供給或新的產(chǎn)能；我國過去很長時間里都側(cè)重于投資，尤其在基建投資和房地產(chǎn)投資方面更加明顯，故當前經(jīng)濟面臨的主要壓力是供給過剩，需求不足，尤其是最終需求不足，即消費增速下行，物價持續(xù)下跌。故應(yīng)該大力提振消費，聚焦最終需求，而不會像過去那樣側(cè)重于投資，盡管對于GDP增長目標的完成而言，投資可以起到立竿見影的“關(guān)鍵作用”。同時，當前經(jīng)濟面臨的壓力不僅來自周期的波動，還來自改革開放以來經(jīng)濟高增長過程中逐步累積起來的結(jié)構(gòu)性壓力。因此，對于提振消費的難點要高度重視。

2025年，特朗普將就任美國第47任總統(tǒng)，他將推行重商主義政策，對包括中國在內(nèi)的諸多國家加征進口關(guān)稅，這無疑將影響我國的外需。中央經(jīng)濟工作會議指出，當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深。出口是近年中國經(jīng)濟增長的重要動能，但2025年將面臨挑戰(zhàn)。除了已討論較多的美國加征關(guān)稅外，我們認為還需要關(guān)注中國和新興市場國家關(guān)稅升級的可能。出口轉(zhuǎn)弱，會向制造業(yè)投資和消費等內(nèi)需傳導，進而影響國內(nèi)供求格局和物價形勢。

出口方面，2024年中國出口表現(xiàn)亮眼，但它主要源于“以價換量”。展望2025年，這種依托價格優(yōu)勢帶來的出口高增長，或?qū)⒚媾R壓力。測算顯示，美國對華產(chǎn)品加征關(guān)稅，即使全部加征到60%，對于美國CPI同比的影響可能也不到0.3個百分點。從對美國通脹的影響程度看，預(yù)計兩國達成共識存在難度。過去幾年中國出口增量主要來自于新興市場國家，中國和新興市場國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有相似性，既有合作也有競爭關(guān)系。2023年年初到2024年9月，以美元計價的中國出口價格指數(shù)下跌15%，而同期其他主要新興市場的出口價格指數(shù)下跌在3%以內(nèi)。這種低價搶出口策略，可能令中國和新興市場國家產(chǎn)生利益沖突，不排除一些新興市場國家，2025年為了保護本國產(chǎn)業(yè)，對中國部分產(chǎn)品加征關(guān)稅的可能，這將讓中國的出口環(huán)境進一步惡化。

2025年中國制造業(yè)投資增速可能下降。展望2025年，中國制造業(yè)部分子行業(yè)產(chǎn)能供過于求的局面或?qū)⒊掷m(xù)。供給端看，一是過去幾年制造業(yè)投資高增長，所形成的產(chǎn)能將逐步釋放；二是對比中國走出1998-2002年物價低迷的經(jīng)驗看，當前供給端可能難以通過大規(guī)模破產(chǎn)來實現(xiàn)出清。需求端看，外需走弱會直接抑制出口高依賴度行業(yè)的制造業(yè)投資。2020年1月到2024年11月，出口高依賴度的12個制造業(yè)子行業(yè)， 投資累計增長62.3%，而非高出口依賴度的其他制造業(yè)子行業(yè)，同期投資增長了42.4%。2025年高端制造業(yè)投資有望獲得信貸、財稅和產(chǎn)業(yè)等政策的支持，不過這些政策可能難以對沖企業(yè)自發(fā)性的資本開支意愿下降，預(yù)計制造業(yè)全年投資同比，將從2024年的9.4%左右，下降到2025年的5.0%左右。

2025年中國房地產(chǎn)銷售面積同比跌幅有望收窄，從-15%左右回升到-5.0%，但房地產(chǎn)開發(fā)投資同比可能仍在-10.0%左右。2025年房地產(chǎn)銷售面臨的壓力，一是中國居民部門實際償債壓力高于主要發(fā)達經(jīng)濟體，外需走弱后，可能會通過就業(yè)、收入和預(yù)期的渠道，抑制居民購房意愿；二是保交樓進展，會影響居民購買新房的積極性，建議關(guān)注專項債收儲土地和收購存量商品房政策的效果；三是2016年-2024年中國住宅銷售， 預(yù)計將合計透支6.1億平方米，這從供給和需求兩端，增加了商品房銷售回暖的難度。房地產(chǎn)投資方面，過去幾年新開工面積持續(xù)下降，會向2025年的施工面積傳導，樂觀假設(shè)下新開工面積同比從2024年的-23%回升到-15%，2025年施工面積同比跌幅和2024年的接近， 在-10%左右，房地產(chǎn)投資預(yù)計會繼續(xù)明顯拖累經(jīng)濟。

2025年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)再調(diào)整，公共消費與基建將是亮點。2024年中央經(jīng)濟工作會議，將全方位擴大國內(nèi)需求，作為2025年各項工作的首位。提振消費方面，我們測算顯示，若中國公共消費率回到全球平均水平，中國公共消費每年還有1萬億的增量空間。

我國最終消費對GDP的貢獻長期偏低，核心原因是居民可支配收入總額占GDP的比重偏低，同時，作為消費主體的中低收入群體與高收入群體之間存在相對固化的收入差距，也對消費提振帶來了難度，故推進收入分配制度的改革十分關(guān)鍵。

預(yù)計2025年提振消費的政策，一是加大以舊換新政策的力度，二是適當加大對特定困難群體的轉(zhuǎn)移支付，三是加大財政資金對教育、社保等公共服務(wù)領(lǐng)域的投入。預(yù)期2025年社會消費品零售總額的增速能達到5%左右。

擴大投資方面，從投資回報率的角度看，當前應(yīng)該壓縮基建投資。但從對沖出口和地產(chǎn)走弱、托底經(jīng)濟的角度看，2025年對基建投資依然有較高依賴，預(yù)計全口徑基建投資同比，將從2024年的9%左右，回升到11%左右。

2025年物價低位運行趨勢預(yù)計將持續(xù)。低基數(shù)下，預(yù)計全年P(guān)PI同比將從2024年的-2.2%，回升到-1.7%；全年CPI同比，將從2024年的0.3%，下降到-0.1%。

2024年中央經(jīng)濟工作會議，定調(diào)“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，也把保持就業(yè)總體穩(wěn)定列為2025年宏觀調(diào)控的目標之一，相關(guān)政策值得期待。財政政策方面，預(yù)計2025年廣義財政赤字將有3萬億左右的增量，即提高到12萬億左右，對應(yīng)的廣義赤字率從7%左右提高到9%左右。

貨幣政策方面有四個判斷，一是人民幣匯率的波動彈性將加大；二是5%存款準備金率這一隱性下限或?qū)⒎潘?，預(yù)計2025年全年降準幅度將達到或超過100bp；三是預(yù)計2025年7天期逆回購利率將下調(diào)50-60bp；四是預(yù)計2025年社融增速和M2增速將回升。

多措并舉穩(wěn)定就業(yè)，也是2025年的重要工作。出口走弱也會增加失業(yè)，中央經(jīng)濟工作會議做了相關(guān)部署，預(yù)計吸納就業(yè)尤其是年輕人就業(yè)多的服務(wù)業(yè)，有望得到政策傾斜。

風險提示：1、海外地緣政治沖突升級；2、外部環(huán)境惡化導致中國出口超預(yù)期走弱；3、國內(nèi)政策力度和效果不及預(yù)期；4、第三方數(shù)據(jù)失真的風險。

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