自2005年起，一紙紙政策鋪展開來，揭開了上海邁向國(guó)際金融中心的序章。從外灘的古老鐘聲到陸家嘴的摩天樓群，時(shí)代的步伐在這里鏗鏘作響。

2005年是中國(guó)金融改革開放創(chuàng)新之年，在這一年里，中國(guó)的金融改革動(dòng)作之多、力度之大前所未有——國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革取得重大突破；人民幣匯率改革啟動(dòng)，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度；利率市場(chǎng)化改革也取得重大進(jìn)展。

上海的金融市場(chǎng)開放亦走過近20年。2016年至今，開放進(jìn)入深化階段，上海不但見證了眾多產(chǎn)品創(chuàng)新，更是推動(dòng)了投資機(jī)制的互聯(lián)互通，例如，滬深港通、滬倫通、債券通、互換通等，加速了國(guó)際資金布局中國(guó)資產(chǎn)的步伐。上海作為中國(guó)金融創(chuàng)新的踐行者，在外匯、黃金、期貨等領(lǐng)域持續(xù)推動(dòng)開放，增強(qiáng)了與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)與協(xié)作。

“我有幸完整地參與了兩階段的金融改革開放。如果說2015年前是‘練內(nèi)功’，2015年后則是全面開花——從2015年熊貓債市場(chǎng)的開放到2023年互換通的推出，外資行全面參與并見證了外匯、利率、債券及衍生品市場(chǎng)的開放和創(chuàng)新。”渣打中國(guó)副行長(zhǎng)、金融市場(chǎng)部總經(jīng)理及戰(zhàn)略產(chǎn)品發(fā)展總監(jiān)楊京日前在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示。在他看來，外資行在中國(guó)金融開放中扮演了三個(gè)角色，即支持者、陪伴者和具體業(yè)務(wù)創(chuàng)新中的引領(lǐng)者。未來，渣打?qū)⒗^續(xù)扮演這三個(gè)角色，并且在新的全球環(huán)境下，外資行將利用在新興市場(chǎng)中強(qiáng)大的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步助力中國(guó)企業(yè)“出海”。

從產(chǎn)品創(chuàng)新到互聯(lián)互通

2021年，《上海國(guó)際金融中心建設(shè)“十四五”規(guī)劃》（下稱《規(guī)劃》）發(fā)布，“十四五”時(shí)期是上海國(guó)際金融中心在基本建成基礎(chǔ)上邁向更高能級(jí)的起步期。

《規(guī)劃》提出了1個(gè)總體目標(biāo)和6個(gè)具體目標(biāo)。總體目標(biāo)是，到2025年，上海國(guó)際金融中心能級(jí)顯著提升，服務(wù)全國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作用進(jìn)一步凸顯，人民幣金融資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中心地位更加鞏固，全球資源配置功能明顯增強(qiáng)，為到2035年建成具有全球重要影響力的國(guó)際金融中心奠定基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)眼間，2025年即將到來，邁向更高能級(jí)的上海國(guó)際金融中心建設(shè)正在路上。

楊京對(duì)記者表示，回顧過去20年中國(guó)金融市場(chǎng)開放的歷程，其實(shí)大致可以分為兩大階段。2005年~2015年是夯實(shí)基礎(chǔ)階段。具體而言，2005年匯改啟動(dòng)后，中國(guó)逐步推出多種外匯產(chǎn)品（即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等）和新貨幣對(duì)，市場(chǎng)參與者日益多元化。人民幣匯率雙邊報(bào)價(jià)制度的實(shí)施，為進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性創(chuàng)造了條件。

同期，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革和創(chuàng)新逐步推進(jìn)，包括債券借貸、利率互換、國(guó)債期貨，以及央行利率走廊機(jī)制的設(shè)立。

上述階段注重金融市場(chǎng)的內(nèi)功建設(shè)，為未來的開放奠定了基礎(chǔ)。2016年至今，開放進(jìn)入深化階段，上海從金融產(chǎn)品創(chuàng)新的試驗(yàn)場(chǎng)逐漸成為互聯(lián)互通基地。

楊京表示，2016年結(jié)算代理人（CIBM）制度推出，標(biāo)志著中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的開始。之后陸續(xù)推出的一系列互聯(lián)互通措施加速了開放進(jìn)程，例如，債券通北向通（2017年）、中國(guó)債券納入國(guó)際三大指數(shù)（2019年~2021年）、債券通南向通（2021年）及互換通（2023年）。此外，熊貓債市場(chǎng)的開放進(jìn)一步體現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化。

在此期間，中國(guó)債券市場(chǎng)被納入三大國(guó)際指數(shù)，加速了外資的流入。截至2024年8月末，境外投資者持有中國(guó)債券的規(guī)模約為4.6萬億元，占中國(guó)境內(nèi)債券托管總量的2.7%，較2023年末上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來看，境外投資者主要持有國(guó)債、同業(yè)存單和政策性金融債；境外機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量也在增加。截至2023年10月末，共有1110家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)投資，而這一數(shù)字在2021年底約為900家左右。

盡管中美利差居高，近期外資流入中國(guó)債市的步伐有所放緩，但硬幣的另一面往往被忽略——中國(guó)的低利率環(huán)境開始推動(dòng)人民幣成為融資貨幣，熊貓債走紅，這也進(jìn)一步助力人民幣國(guó)際化。

楊京表示，在熊貓債市場(chǎng)，渣打今年以來利用其國(guó)際化網(wǎng)絡(luò)參與超過20單發(fā)行，涵蓋外國(guó)政府類機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)及境外企業(yè)等，主承銷的加拿大國(guó)民銀行50億元熊貓債更創(chuàng)下外資銀行發(fā)行金額紀(jì)錄。

熊貓債市場(chǎng)迅速發(fā)展，配套的市場(chǎng)措施優(yōu)化亦是關(guān)鍵。2022年12月，人民銀行、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)人民銀行國(guó)家外匯管理局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》，統(tǒng)一了銀行間和交易所市場(chǎng)熊貓債賬戶開立、資金匯兌及使用等管理規(guī)則，不強(qiáng)制要求境外機(jī)構(gòu)發(fā)債募集資金留存境內(nèi)使用，這一點(diǎn)變化真正推動(dòng)了熊貓債市場(chǎng)的繁榮。

上海國(guó)際金融中心能級(jí)提升

歷經(jīng)近二十載耕耘，伴隨著上述變革，上海作為國(guó)際金融中心的格局與能級(jí)也在悄然中不斷提升。

楊京回顧稱，他本人最早也是一名交易員，近二十年來見證了上海金融基礎(chǔ)設(shè)施的快速升級(jí)，包括中國(guó)外匯交易中心、上海黃金交易所等關(guān)鍵機(jī)構(gòu)，這為市場(chǎng)開放與交易互聯(lián)互通提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

例如，中國(guó)外匯交易中心的平臺(tái)已推出近30個(gè)人民幣相關(guān)外匯對(duì)，交易時(shí)間延長(zhǎng)至凌晨3點(diǎn)，這無疑是電子化、數(shù)字化發(fā)展帶來的顯著進(jìn)步；上海黃金國(guó)際板推出已有10年，2016年推出的“上海金”進(jìn)一步增強(qiáng)了中國(guó)在全球黃金市場(chǎng)的參與度和話語權(quán)，與紐約（COMEX）和倫敦（LBMA）共同構(gòu)成全球黃金市場(chǎng)的重要組成部分。

同時(shí)，在金融市場(chǎng)開放和創(chuàng)新中，上海通過搭建交易平臺(tái)及協(xié)調(diào)系統(tǒng)對(duì)接、法律監(jiān)管和市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，與香港市場(chǎng)及全球市場(chǎng)建立了深度協(xié)作關(guān)系，發(fā)揮了核心執(zhí)行者和推動(dòng)者的角色。

在這一進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)管理與清算體系優(yōu)化至關(guān)重要。楊京認(rèn)為，國(guó)際金融中心必然與風(fēng)險(xiǎn)管理中心相伴而生。上海清算所自2009年成立以來，通過引入中央結(jié)算代理人制度，降低交易信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)交易量，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展提供保障。

金融產(chǎn)品創(chuàng)新步履不停，這也給了入華布局的外資機(jī)構(gòu)更多施展空間。近年來，外資銀行積極參與創(chuàng)新，例如，渣打銀行成為首批上海金和國(guó)債期貨的外資參與者，憑借其完整的金融牌照和創(chuàng)新能力，深度參與外匯、利率、債券、信用衍生品和大宗商品等領(lǐng)域，為市場(chǎng)流動(dòng)性、政策建議和產(chǎn)品創(chuàng)新作出貢獻(xiàn)。

高水平開放細(xì)節(jié)中見真章

“行百里者半九十”，開放僅是起點(diǎn)，邁向更高水平的開放之路漫長(zhǎng)且曲折，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)于未來的上海國(guó)際金融中心建設(shè)仍有諸多期待。

上海打造國(guó)際金融中心，同時(shí)也需要打造風(fēng)險(xiǎn)管理中心，幫助金融主體和企業(yè)管控風(fēng)險(xiǎn)，而衍生品的完善勢(shì)在必行。據(jù)記者了解，當(dāng)前銀行尚無法真正落實(shí)“終止凈額結(jié)算制度（Close-out Netting）”，楊京對(duì)此表示，若這一問題得以解決，則能大大提升衍生品的使用效率，并使中國(guó)的衍生品市場(chǎng)進(jìn)一步與國(guó)際接軌。

所謂終止凈額結(jié)算是指，在合同存續(xù)期內(nèi)，如果合同一方發(fā)生破產(chǎn)等違約事件，另一方有權(quán)提前終止合同項(xiàng)下的所有交易，并軋差計(jì)算被終止交易的盈虧，從而確定由一方支付給另一方的最終單一金額。雷曼事件引爆的2008年國(guó)際金融危機(jī)給市場(chǎng)留下了一個(gè)深刻的教訓(xùn)——即使是“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)也有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過終止凈額結(jié)算來降低對(duì)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)敞口尤為重要。

亦有金融、法律從業(yè)者對(duì)記者提及，目前中國(guó)法下終止凈額結(jié)算制度的不確定性仍是外資與中資機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融衍生品交易的一個(gè)顧慮，這也增加了中資機(jī)構(gòu)的交易成本。

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年底，借助終止凈額結(jié)算機(jī)制，全球金融衍生品場(chǎng)外交易的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口降低了75%。但由于我國(guó)沒有關(guān)于終止凈額結(jié)算的明確立法，這一機(jī)制通常按抵銷（set-off）的原則來解釋和適用，但受限于我國(guó)目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》，其可執(zhí)行性在司法實(shí)踐中還存在一些不確定性。這些還有待進(jìn)一步完善。

此外，外資機(jī)構(gòu)也期待進(jìn)一步參與中國(guó)的利率衍生品市場(chǎng)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效率最高的國(guó)債期貨市場(chǎng)。據(jù)了解，當(dāng)前，QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、境內(nèi)商業(yè)銀行等對(duì)國(guó)債期貨的參與度仍非常有限。隨著中國(guó)債券收益率不斷走低，利率衍生品將有效幫助資管機(jī)構(gòu)對(duì)沖利率出現(xiàn)短期反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，開放的步伐依舊不斷前行。2022年，第二批3家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)參與國(guó)債期貨，標(biāo)志著市場(chǎng)開放的新進(jìn)展，渣打銀行（中國(guó)）獲得參與國(guó)債期貨交易的許可，并于2023年1月4日正式入市，成為繼五大行之后，首批參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的外資銀行。盡管當(dāng)前外資行在國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資額度僅限于50億元，規(guī)模尚小，但這一嘗試無疑是邁出的重要一步，彰顯了市場(chǎng)探索與開放的持續(xù)推進(jìn)。

過去20年間，眾多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)紛紛扎根上海，借助中國(guó)金融開放的浪潮書寫發(fā)展篇章。展望未來，中國(guó)依然是全球矚目的重要市場(chǎng)。如果說過去20年的主旋律是“引進(jìn)來”，那么未來的關(guān)鍵趨勢(shì)無疑是“走出去”。

楊京表示，在國(guó)際形勢(shì)日益復(fù)雜的背景下，企業(yè)應(yīng)審慎評(píng)估實(shí)際敞口，采用中性的套期保值策略，而非僅憑對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)來制定財(cái)務(wù)決策。外資銀行在企業(yè)“走出去”的過程中，不僅扮演金融服務(wù)提供者的角色，更將成為值得信賴的戰(zhàn)略合作伙伴，在匯率管理、風(fēng)險(xiǎn)控制以及國(guó)際化運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域?yàn)橹袊?guó)企業(yè)提供全方位支持，助力其在全球化競(jìng)爭(zhēng)中穩(wěn)步前行，奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。