（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

▍宏觀政策對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的影響。

通過對(duì)2005年以來的貨幣政策復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，降息降準(zhǔn)等寬松貨幣政策對(duì)債券及權(quán)益市場(chǎng)的利好顯著，其中債券市場(chǎng)通常會(huì)在正式降息前便交易并消化降息預(yù)期，而權(quán)益市場(chǎng)方面，降息對(duì)大盤權(quán)重股的利好更為明顯。考慮到居民、企業(yè)等私人部門的需求通常具有“順周期”特征，因而在整體需求偏弱的背景下，財(cái)政的“逆周期”屬性有望發(fā)揮更大作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用也更為明顯。

▍創(chuàng)新類政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的反饋有何特別之處？

2024年以來，宏觀政策領(lǐng)域推出了一系列創(chuàng)新類增量政策，例如：擬連續(xù)幾年發(fā)行的超長(zhǎng)期特別國(guó)債，除最初設(shè)定的用于“兩重”建設(shè)外還擴(kuò)展到了“兩新”領(lǐng)域；央行推出了買賣國(guó)債和買斷式逆回購(gòu)等流動(dòng)性投放工具，以及用于維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的SFISF和股票回購(gòu)增持再貸款工具。

超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持范圍向“兩新”領(lǐng)域擴(kuò)展，有效帶動(dòng)消費(fèi)和投資的回升。2024年《政府工作報(bào)告》中提出的擬連續(xù)幾年發(fā)行的超長(zhǎng)期特別國(guó)債，最初僅用于“兩重”建設(shè)，去年7月提出將統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加大對(duì)“兩新”政策的支持。將超長(zhǎng)期特別國(guó)債向“兩新”領(lǐng)域擴(kuò)展后，對(duì)投資以及社零消費(fèi)等形成提振，帶動(dòng)去年9月以來宏觀經(jīng)濟(jì)的回升。

國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)支持財(cái)政發(fā)力，投放長(zhǎng)期流動(dòng)性。2024年，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了兩項(xiàng)流動(dòng)性投放工具——國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)。2024年四季度地方債供給大幅抬升，而MLF操作則在四季度共計(jì)回籠近1.8萬(wàn)億中長(zhǎng)期資金，買斷式逆回購(gòu)則分別投放5000億、9000億以及1.4萬(wàn)億，有效對(duì)沖了地方債密集發(fā)行階段的中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口。國(guó)債買賣同樣具備流動(dòng)性投放的作用，此外，考慮到現(xiàn)階段央行對(duì)國(guó)債整體采用“買短賣長(zhǎng)”的方式，有助于保持斜向上的收益率曲線。總的來看，國(guó)債買賣和買斷式回購(gòu)作為長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的一環(huán)，核心仍然是對(duì)沖流動(dòng)性缺口，有助于支持財(cái)政發(fā)力更好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升。

▍政策展望：財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松，全方位擴(kuò)大內(nèi)需。

財(cái)政方面，我們預(yù)計(jì)2025年赤字率或?qū)⑻岣咧?%左右，新增專項(xiàng)債規(guī)模增加至4.5萬(wàn)億左右，超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金中用于“兩新”的規(guī)模翻倍；貨幣方面，我們預(yù)計(jì)2025年將進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，央行國(guó)債買賣規(guī)模抬升，創(chuàng)新類政策工具有望發(fā)揮更大作用。

▍結(jié)論：

通過對(duì)歷史上宏觀政策發(fā)力階段市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)貨幣寬松對(duì)債券市場(chǎng)以及大盤權(quán)重股的利好顯著，而財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升中發(fā)揮的作用更為顯著。展望未來，我們認(rèn)為，全方位擴(kuò)大內(nèi)需依賴宏觀政策的協(xié)同配合，財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松將是后續(xù)政策的整體思路。財(cái)政方面，我們預(yù)計(jì)2025年赤字率或?qū)⑻岣咧?%左右，新增專項(xiàng)債規(guī)?；?qū)⒃黾又?.5萬(wàn)億左右，超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金中用于“兩新”的規(guī)模翻倍；貨幣方面，我們預(yù)計(jì)2025年將進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，央行國(guó)債買賣規(guī)模抬升，創(chuàng)新類政策工具有望發(fā)揮更大作用。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。