（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

>>北約軍事支出需求約在GDP的3.5%附近

2014年俄烏克里米亞沖突爆發(fā)后，北約國家達(dá)成共識，在《威爾士宣言》第14條中約定將國防開支提高至GDP的2%，達(dá)標(biāo)期限為十年（截至2024年）。截至2024年，多數(shù)北約國家已經(jīng)達(dá)到防務(wù)支出目標(biāo)（31國中23國，不包括冰島），北約歐盟成員國整體軍事支出約占GDP的2.18%，2024年首次高于條約要求。新的防務(wù)支出目標(biāo)還在談判過程中，2025年1月，北約秘書長呂特表示未來的新防務(wù)支出目標(biāo)至少需要設(shè)定在3%以上。

從三個維度來看，我們認(rèn)為未來歐盟國家軍費(fèi)支出的GDP占比約位于3%-3.5%區(qū)間：一是從實際需求來看，布魯蓋爾研究所估計合理的軍事支出規(guī)模約在GDP的3.5%；二是北約秘書長馬克·呂特在2025年1月歐洲議會發(fā)表講話，同樣認(rèn)為當(dāng)前歐洲合理軍事支出在3%至3.6%之間；三是在當(dāng)前軍費(fèi)開支基礎(chǔ)上，額外增加馮德萊恩提出的“歐洲再武裝計劃”，歐盟軍費(fèi)支出同樣位于3%-3.5%區(qū)間。

>>歐盟“歐洲再武裝（ReArm Europe）”可能拉動GDP約0.85%

2025 年 3月4日歐盟委員會主席馮德萊恩提出“ReArm Europe”計劃，計劃4年釋放8000億歐元打造“安全而有韌性的歐洲”，同時強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)與北約合作、為烏克蘭提供軍事支持等事項。“歐洲再武裝”計劃建立在五個支柱之上：1）國防貸款：由歐盟籌集1500億歐元為防務(wù)支出提供低息貸款；2）提高歐盟財政赤字的上限約束（4年共計創(chuàng)造6500億額外空間）；3）在歐盟預(yù)算中激勵國防相關(guān)投資；4）擴(kuò)大歐洲投資銀行（EIB）職權(quán)范圍加快防務(wù)投資；5）調(diào)動私人資本參與建設(shè)。

2024年歐盟27國GDP規(guī)模約17.94萬億歐元，馮德萊恩的財政擴(kuò)張計劃持續(xù)時間約4年，直接政府支出規(guī)模約在8000億歐元，平均每年2000億歐元，約占?xì)W盟GDP規(guī)模的1.11%。歐盟軍事支出帶動經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量在于內(nèi)部訂單的份額，當(dāng)前僅約22%，參考《歐洲國防工業(yè)戰(zhàn)略》（EDIS）設(shè)定的2030年內(nèi)部訂單達(dá)到50%的目標(biāo)，國防支出中有30%用于設(shè)備采購和研發(fā)的比重，以及歐盟委員會短期財政乘數(shù)約0.75的假設(shè)，“歐洲再武裝（ReArm Europe）”可能拉動歐盟GDP增長約0.85%。

從區(qū)位上來看德國是最大的受益國。俄烏沖突爆發(fā)至2023年6月，歐盟內(nèi)部采購的訂單約為210億歐元，約占訂單總量的22%。德國是主要受益者，銷售額約為115億歐元，占?xì)W盟內(nèi)部份額的55%，僅次于德國的是瑞典，銷售額為47億歐元，占比22.4%，第三是法國，銷售額為25億歐元，占比12%。

>>從二戰(zhàn)歷史來看，當(dāng)前規(guī)模的財政擴(kuò)張不必然惡化債務(wù)情況

從歷史來看，“ReArm Europe”的軍費(fèi)規(guī)模和增速接近1933年（當(dāng)前）至1937年的二戰(zhàn)前水平（3.5%目標(biāo)達(dá)到后）。從當(dāng)時歷史來看：

英國方面，財政支出發(fā)力幫助英國快速走出失業(yè)率高峰，全要素生產(chǎn)率提高從“分母”端實現(xiàn)化債。英格蘭央行數(shù)據(jù)顯示其全要素生產(chǎn)率增速（5年移動平均）由1933年0.25%大幅上升至1937年1.89%，從1920年至1932年，英國GDP增長的中樞僅為0.09%，而1933至1937年英國GDP中樞增至4.2%。得益于經(jīng)濟(jì)走出衰退，英國失業(yè)率由高點15.39%快速下行，政府負(fù)債率由1933年194%降至1937年158%，在一戰(zhàn)后二戰(zhàn)前實現(xiàn)了“化債”。

德國方面，希特勒上臺后通過財政解決失業(yè)問題及德國“四年計劃”，實現(xiàn)德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，且高軍費(fèi)背景下國家負(fù)債率并未明顯上漲。參考美聯(lián)儲2001年報告，其中關(guān)鍵是通過政府消費(fèi)對大蕭條時期大幅收縮的私人消費(fèi)支出進(jìn)行替代，最終促進(jìn)生產(chǎn)效率的提高和實際工資的上行。從全要素生產(chǎn)率角度來看，1933至1937年德國全要素生產(chǎn)率快速提高，同比增速由1932年-1.1%升至1937年6.3%。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的恢復(fù)反而在政府支出增長的同時小幅壓低了負(fù)債率，從政府負(fù)債率視角來看，一戰(zhàn)后德國政府負(fù)債率快速上升的階段為1929至1933年，負(fù)債率由40.38%升至62.21%，但至1937年，德國軍事支出已經(jīng)占GDP的7.7%，政府負(fù)債率反而小幅下降至57%。

>>“火車還靠車頭帶”，歐債“尾部風(fēng)險”有限

從歷史來看，歐債危機(jī)的核心源頭在于歐洲財政“弱國”的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能差，且赤字、債務(wù)負(fù)擔(dān)重，面臨財政收縮和經(jīng)濟(jì)增長的“兩難”。就當(dāng)前倡議來看，“歐洲再武裝（ReArm Europe）”有歐洲“優(yōu)等生”財政發(fā)力，帶動歐洲財政“弱國”經(jīng)濟(jì)增長的特征，使得計劃短期內(nèi)對歐債穩(wěn)定性的沖擊有限：

一是歐洲再武裝計劃可能主要依靠德國、法國、波蘭等財政狀況“優(yōu)等生”提高赤字，對歐洲財政“弱國”財政不利影響有限。

二是主要國家提高赤字帶動歐洲經(jīng)濟(jì)增長，降低全球貿(mào)易、地緣政治不確定性升高背景下歐盟“尾部風(fēng)險”。

長期來看，化債的核心手段就是開源，即通過“提高全要素生產(chǎn)率”以GDP分母端的增長化債，歐盟財政擴(kuò)張對歐債的影響到底是“財政上癮”還是“逆周期調(diào)節(jié)”，重點關(guān)注歐盟經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動能能否增強(qiáng)，帶動歐盟從經(jīng)濟(jì)增長分母端實現(xiàn)化債，核心是其能否在寶貴的窗口期內(nèi)加快人工智能科技革命的追趕。

>>大類資產(chǎn)方面，歐股明確利好，短期關(guān)注立法，長期關(guān)注內(nèi)生動能的修復(fù)

歐股方面明確利好，當(dāng)前歐元區(qū)軍事支出擴(kuò)張帶動基建、工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈明顯走強(qiáng)，在關(guān)稅摩擦背景下對歐股形成支撐，短期關(guān)注立法進(jìn)程。長期來看，當(dāng)前軍事支出規(guī)模接近1933至1937年，彼時英國、德國均出現(xiàn)“長牛”，關(guān)注財政支出對全要素生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的抬升。

美股方面，過去兩年來看歐元區(qū)股指和美股同向波動，歐股對美股“虹吸”的特征并不明顯。美股關(guān)鍵還在美國自身。我們認(rèn)為金融穩(wěn)定約束下特朗普難保政策定力，短期調(diào)整后，隨臨時性擾動退出美股Q2可能反彈（詳見前期報告《中美緩和窗口期風(fēng)險偏好助力科技牛——2025年Q2宏觀形勢展望》）。

>>風(fēng)險提示

全球博弈超預(yù)期，地緣沖突擾動超預(yù)期，翻譯偏差風(fēng)險。

本文僅代表作者觀點。