賬面現(xiàn)金超過230億元，卻要IPO募資拓展海外市場。近期，恒瑞醫(yī)藥向港交所提交上市申請，港股上市計(jì)劃邁出關(guān)鍵一步。

招股書顯示，摩根士丹利、花旗及華泰國際為恒瑞醫(yī)藥此次港股上市聯(lián)席保薦人。

恒瑞醫(yī)藥稱，在港股上市可以增強(qiáng)該公司全球化布局，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)海外市場的突破。但招股書顯示，截至2024年11月底，該公司貨幣資金余額達(dá)233億元，可以說是根本“不差錢”，沒有赴港上市的緊迫性。

開拓更大海外市場空間的嘗試，與國內(nèi)市場經(jīng)營承壓、業(yè)績下滑有關(guān)。近年來，該公司國內(nèi)業(yè)務(wù)受集采壓力影響，曾撐起大半營收的仿制藥不斷萎縮，創(chuàng)新藥營收占比近半，但仍缺乏大熱單品。在此情況下，該公司 2022年、2023年，該公司凈利潤連續(xù)下滑。2024年上半年雖然有所增長，但到了三季度增幅又明顯放緩。

而“出海”可能也存在不小的阻力。數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥國外收入占比僅為2.7%，海外業(yè)務(wù)毛利率只有49.22%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率。近年該拓展海外市場的業(yè)務(wù)模式、收入，也存在具備不確定性。

不僅如此，恒瑞醫(yī)藥近年的研發(fā)投入，已經(jīng)低于營銷費(fèi)用。2024年前三季度，該公司銷售費(fèi)用為61.93億元，而同期研發(fā)費(fèi)用僅為45.49億元。但研發(fā)支出的資本化比例，卻從2020年的0%增長至2023年的19.45%。

而營銷費(fèi)用中，差旅及會務(wù)開支占比大幅飆升。2024年上半年，該公司“學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費(fèi)用”、“差旅辦公費(fèi)、會務(wù)費(fèi)”合計(jì)花費(fèi)超25億元，占銷售費(fèi)用的比例高達(dá)63.97%。

國內(nèi)業(yè)績承壓募資出海

近年來，恒瑞醫(yī)藥的賬面資金不斷增加，眼下也并不缺錢，并沒有赴港上市的緊迫性。

根據(jù)最新招股說明書，2022年末至2024年11月30日，該公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余分別為151.1億元、207.46億元、233.18億元。

（圖片來源：恒瑞醫(yī)藥招股說明書）

招股說明書還顯示，2024年前三季度，該公司利息收入總計(jì)達(dá)到4.9億元，約為同期凈利潤的十分之一。而在2022年、2023年，恒瑞醫(yī)藥的銀行利息收入分別為3.85億元、4.48億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

在不缺錢的情況下，恒瑞醫(yī)藥為何選擇赴港上市？該公司在招股書書中的說法，是為了拓展海外市場。

恒瑞醫(yī)藥在公告中稱，香港資本市場的國際投資者基礎(chǔ)廣泛，有助于提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力；可以增強(qiáng)全球化布局。香港上市有助于公司拓展海外業(yè)務(wù)和國際研發(fā)合作，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)海外市場的突破。一名醫(yī)藥公司人士也對第一財經(jīng)稱，恒瑞醫(yī)藥赴港上市，主要是為了進(jìn)一步加強(qiáng)與國外相應(yīng)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，便于加快出海開拓市場的步伐。

恒瑞醫(yī)藥嘗試布局海外市場，可能與該公司國內(nèi)在市場已經(jīng)面臨瓶頸有關(guān)。以集采為信號，該公司曾經(jīng)撐起大半營收的仿制藥，已進(jìn)入了微利時代。

梳理財報數(shù)據(jù)，2018年至2022年上半年末，恒瑞醫(yī)藥涉及集采的仿制藥共有35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅74.5%。

披露數(shù)據(jù)顯示，該公司2021年9月陸續(xù)開始執(zhí)行第五批集采涉及的8個藥品，但2022年上半年銷售收入僅2.5億元，同比下滑 88%。到2023年，集采影響依然明顯。其中，該公司第二批集采涉及產(chǎn)品注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)、醋酸阿比特龍片等藥品，因多數(shù)省份集采續(xù)約未中標(biāo)及降價等因素影響，報告期內(nèi)銷售額同比減少7.02億元。

部分產(chǎn)品“內(nèi)卷”、市場增量有限的情況下，價格大幅下降勢必也會對公司營收造成影響，這是業(yè)內(nèi)的共同認(rèn)識。

恒瑞醫(yī)藥也在招股說明書中提到，通過藥品定價及法定投標(biāo)程序改革，目前國內(nèi)市場藥品價格主要通過省級集中招標(biāo)程序由市場競爭決定。此外，在最近的省級集中招標(biāo)程序中采用了一些新方法，可能會進(jìn)一步加大降價壓力。

過去幾年的業(yè)績，也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。從2021年起，恒瑞醫(yī)藥持續(xù)多年的營收高增長戛然而止。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，該公司營業(yè)收入分別為259.1億元、212.75億元、228.19億元，同比變動-6.59%、-17.87%、7.26%；同期凈利潤則為45.3億元、39.06億元、43.01億元，同比變動-28.41%、-13.77%、10.14%。

海外市場仍不穩(wěn)定

恒瑞醫(yī)藥早年以仿制藥“出圈”，近年來正不斷發(fā)力創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

恒瑞醫(yī)藥稱，為減輕集采帶來的壓力，正通過推出新的創(chuàng)新藥物來持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，創(chuàng)新藥銷售收入占比由2022年的38.1%增至2023年的43.4%，2024年前三季度進(jìn)一步增至47.7%。

但恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥市場布局也面臨壓力。截至目前，該公司已經(jīng)有包括17款新分子實(shí)體藥物和4款其他創(chuàng)新藥上市，管線涵蓋逾90款候選新分子實(shí)體創(chuàng)新藥及八款處于臨床及更后期階段的其他在研創(chuàng)新藥。但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥撐臺面的“大單品”并不多。目前銷量靠前的僅有卡瑞利珠單抗等少量產(chǎn)品。

雖然該公司研發(fā)進(jìn)度處于行業(yè)前列，但相關(guān)的熱門領(lǐng)域，也擠滿了國內(nèi)外競爭對手。恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚(yáng)在此前就曾提到：“創(chuàng)新藥行業(yè)比較突出的問題是內(nèi)卷，而且這種現(xiàn)象不僅沒緩解，反而越來越嚴(yán)重了。”

這在一定程度上導(dǎo)致該公司雖然不斷有創(chuàng)新藥品種獲批上市，但相應(yīng)營收卻并未突飛猛進(jìn)，也未能彌補(bǔ)仿制藥“跳水”造成的營收缺口。

對于海外市場，上述醫(yī)藥公司人士介紹，恒瑞醫(yī)藥目前開拓海外市場主要采用直接授權(quán)（License out）或New Co模式。直接授權(quán)是指藥企僅負(fù)責(zé)藥物早期研發(fā)，后期授權(quán)給海外藥企進(jìn)行后續(xù)研發(fā)和銷售工作。New Co模式則是藥企可將相應(yīng)管線剝離出去，并授權(quán)給由市場資本牽頭成立New Co公司，獲取一定的股權(quán)和資金。

然而，恒瑞醫(yī)藥的“出?！币诧@得有些步履維艱。財報顯示，2023年，恒瑞醫(yī)藥國外收入占比僅為2.7%，公司的海外業(yè)務(wù)毛利率只有49.22%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率。

招股說明書顯示，自2018年以來，公司進(jìn)行了12筆對外許可交易，涉及15個分子實(shí)體，這些交易總交易額約為120億美元，首付款總額約為4億美元，另外還包括在部分合作伙伴的股權(quán)。

有醫(yī)藥行業(yè)人士認(rèn)為，License out或New Co模式，雖然短期內(nèi)可以給公司帶來大量收入，但具備較多不確定性。容易受到境外監(jiān)管、合作方研發(fā)進(jìn)度等因素影響。

去年恒瑞醫(yī)藥就曾受到境外監(jiān)管的關(guān)注。2024年6月初，美國食品和藥物監(jiān)督管理局（FDA）就在其網(wǎng)站上公開披露了恒瑞醫(yī)藥收到的483表格，其中詳細(xì)列舉了現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)的多項(xiàng)問題。7月，F(xiàn)DA對上述事項(xiàng)發(fā)出警告信。

招股書顯示，2024年上半年，該公司的營業(yè)收入、凈利潤分別為136億元、34.32億元，分別同比增長21.78%、48.67%。主要是因?yàn)楫?dāng)期收到Merck Healthcare1.6億歐元對外許可首付款確認(rèn)為收入。2024年第三季度，在沒有非常規(guī)收入加持的情況下，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績現(xiàn)出“原形”，凈利潤為11.88億元，同比僅上漲1.91%。

針對這一問題，第一財經(jīng)以投資者身份致電恒瑞醫(yī)藥，該公司證券事務(wù)部門人士稱，每個季度可能有一些波動，還有一些會計(jì)記錄也可能有遲滯的反應(yīng)，未必能完全反映一個季度的業(yè)務(wù)。

銷售費(fèi)用遠(yuǎn)超研發(fā)

營收、利潤下滑之際，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用，卻在持續(xù)增加，差旅及會務(wù)開支占比大幅飆升。

披露數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年前三季度，恒瑞醫(yī)藥營銷費(fèi)用分別為75.77億元、61.09億元，同比分別增長3.1%、12.94%。2024年第三季度，該公司銷售費(fèi)用率達(dá)到了32.95%，不僅高于去年同期，而且相比于前兩個季度也有抬頭跡象。

營銷費(fèi)用大幅增長，主要來自差旅及會務(wù)開支。數(shù)據(jù)顯示，2022年，該公司差旅及會務(wù)開支僅為5.5億元，在營銷費(fèi)用中整體占比僅為7.49%。到了2023年，差旅及會務(wù)開支迅速攀升至10.38億元，占比增加到13.7%。2024年前三季度，這一比例再次增加至15.42%。

該公司2024年中報披露，2024年上半年銷售費(fèi)用合計(jì)為39.38億元，其中“學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費(fèi)用”、“差旅辦公費(fèi)、會務(wù)費(fèi)”兩項(xiàng)分別為19.76億元、5.43億元，合計(jì)占銷售費(fèi)用的比例高達(dá)63.97%。

與銷售費(fèi)用投入增高相比，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入增長緩慢。2021年至2023年，該公司研發(fā)費(fèi)用分別為62.03億元、63.46億元、61.5億元，占營業(yè)收入的比例為23.95%、29.83%、26.95%。

恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用，已明顯高于研發(fā)費(fèi)用。根據(jù)最新招股說明書，2024年前三季度，該公司銷售費(fèi)用為61.93億元，而同期研發(fā)費(fèi)用僅為45.49億元。

然而，在此期間，該公司的的研發(fā)人員，不僅沒有增長，反而出現(xiàn)了下降。2021年至2023年，該公司研發(fā)人員數(shù)量分別為5478人、5015人、5110人。

針對上述問題，記者致電恒瑞醫(yī)藥時，該公司證券事務(wù)部門人士回應(yīng)稱，學(xué)術(shù)推廣等費(fèi)用占比情況還得跟銷售部門再確認(rèn)。研發(fā)支出資本化比例是經(jīng)財務(wù)和會計(jì)師經(jīng)過審議，都是按照規(guī)定來。

研發(fā)費(fèi)資本化“美化報表”？

早年，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)支出都是100%費(fèi)用化。但2021年業(yè)績承壓后，該公司開始逐步增大資本化的比例。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，研發(fā)支出資本化的金額分別為2.6億元、14.59億元、11.96億元，占總研發(fā)支出的比例分別為4.19%、22.99%、19.45%。

“從財報上看，研發(fā)資本化這種操作是合規(guī)的，企業(yè)凈利潤也因此變得好看了?！备＝ㄒ幻Y深注冊會計(jì)師對第一財經(jīng)說，研發(fā)支出如果全部費(fèi)用化，那意味著減少了當(dāng)期的利潤。而通過資產(chǎn)化處理，則相當(dāng)于將成本轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)，不會一次性減少那么多利潤。從長期來看，資本化計(jì)入到無形資產(chǎn)中的研發(fā)費(fèi)用，未來會通過攤銷或減值的方式，重新回到利潤表。

“醫(yī)藥行業(yè)將研發(fā)支出進(jìn)行一定比例的資本化也屬于普遍現(xiàn)象，尤其近幾年市場承壓，很多企業(yè)都會這么操作?！鄙鲜鲑Y深會計(jì)師說。