1.政策現(xiàn)狀與消費(fèi)刺激。

政策力度與方向：2024年9月24日以來(lái)政策轉(zhuǎn)向，股市和債券市場(chǎng)表現(xiàn)分化。9月下旬政策轉(zhuǎn)向后，第一輪政策以地方政府化解債務(wù)為代表，第二輪政策以財(cái)政領(lǐng)域?qū)οM(fèi)進(jìn)行適當(dāng)刺激為代表，但整體力度溫和。例如地方政府債務(wù)置換雖有進(jìn)步，但對(duì)解決財(cái)政收緊情況還有落差。

消費(fèi)刺激措施：2025年對(duì)消費(fèi)端的刺激規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)7000億元左右。其中，2024年消費(fèi)品以舊換新額度為1500億元，主要聚焦耐用消費(fèi)品，2025年將擴(kuò)容至3000億元，納入手機(jī)等新商品；對(duì)低保戶(hù)、特困戶(hù)的社保和醫(yī)保補(bǔ)貼上調(diào)約1000多億元；公務(wù)員平均漲薪5%左右，這是2015年來(lái)首次加薪。這些措施旨在刺激消費(fèi)，傳導(dǎo)積極信號(hào)。

2.打破通縮框架與進(jìn)度。

打破通縮路徑：從2023年七八月份以來(lái)提出中國(guó)打破通縮需三步走，即重組債務(wù)、刺激經(jīng)濟(jì)特別是刺激消費(fèi)、通過(guò)改革穩(wěn)定企業(yè)信心。924政策轉(zhuǎn)向之前進(jìn)度偏慢，不到五分之一，924之后在解決地方政府存量債務(wù)的重組債務(wù)領(lǐng)域邁出堅(jiān)實(shí)一步，目前平均有接近四成的進(jìn)度。

政策力度判斷：在支持消費(fèi)和通過(guò)改革穩(wěn)定企業(yè)信心方面力度仍不夠。部分專(zhuān)家學(xué)者提出可能要花兩年左右、10萬(wàn)億元左右的政策組合來(lái)擺脫通縮，對(duì)此觀點(diǎn)部分認(rèn)同。當(dāng)前政策存在思維定式約束，如中央財(cái)政量入為出、財(cái)政支出方向轉(zhuǎn)型力度不夠、房地產(chǎn)領(lǐng)域道德風(fēng)險(xiǎn)辯論未完全打破等問(wèn)題，影響政策效果。

3.財(cái)政支出轉(zhuǎn)型與社保改革。

財(cái)政支出對(duì)比：國(guó)際上很多富裕國(guó)家，OECD 20多個(gè)國(guó)家平均財(cái)政支出絕大部分用于社保福利，公共財(cái)政用于社保的比例占到GDP的20%~25%，與中國(guó)收入水平類(lèi)似的發(fā)展中國(guó)家也有10%~15%，而中國(guó)為8%，雖比2012年翻番但仍偏低。中國(guó)財(cái)政面臨從建設(shè)端向社會(huì)保障福利端和消費(fèi)端轉(zhuǎn)型的要求。

社保改革意義：測(cè)算顯示，若要讓包括廣大農(nóng)民工在內(nèi)的中低收入群體享受正式職工一樣的社保、醫(yī)保、教育、保障性住房等待遇，兩三年內(nèi)中央財(cái)政需要轉(zhuǎn)移支付約7萬(wàn)億元進(jìn)行兜底。這是值得的，因?yàn)檗r(nóng)民工群體儲(chǔ)蓄率高達(dá)45%，通過(guò)社保改革可釋放預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，改變中國(guó)消費(fèi)不足的心態(tài)，支持消費(fèi)，這是未來(lái)政策發(fā)力的重要方向之一。

4.房地產(chǎn)現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)處置。

庫(kù)存與市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)：中國(guó)房地產(chǎn)存在庫(kù)存堰塞湖，全國(guó)新房庫(kù)存2000萬(wàn)套，二手房庫(kù)存2300萬(wàn)套，共4000多萬(wàn)套，需三年多才能消化完。盡管中央提出房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)要求，但除一線(xiàn)大城市二手房交易稍好外，二三線(xiàn)城市市場(chǎng)仍存擔(dān)憂(yōu)，擔(dān)心924之后的小陽(yáng)春是曇花一現(xiàn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與道德風(fēng)險(xiǎn)：很多國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)大起大落周期，美國(guó)、丹麥等多數(shù)國(guó)家經(jīng)歷4~5年調(diào)整周期后進(jìn)入新常態(tài)，房地產(chǎn)不再拖累經(jīng)濟(jì)，而日本房地產(chǎn)下調(diào)持續(xù)十幾年，陷入長(zhǎng)期通縮陷阱。關(guān)鍵區(qū)別在于中央政府和中央銀行是否積極主動(dòng)承擔(dān)處置風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)解決房地產(chǎn)庫(kù)存堰塞湖面臨道德風(fēng)險(xiǎn)辯論，目前雖前兩項(xiàng)思維定式有所改善，但道德風(fēng)險(xiǎn)辯論仍未完全打破。

5.新興生產(chǎn)力投資機(jī)遇。

AI應(yīng)用優(yōu)勢(shì)：2025年和2026年是AI廣泛應(yīng)用之年，盡管中國(guó)在前期模型研發(fā)、芯片層面可能落后，但進(jìn)入大規(guī)模應(yīng)用落地階段，中國(guó)依靠海量數(shù)據(jù)、豐富生態(tài)場(chǎng)景以及消費(fèi)者對(duì)APP和應(yīng)用場(chǎng)景的積極使用等優(yōu)勢(shì)，具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)。近期節(jié)假日期間，一些新的模型或AI工具出現(xiàn)突破，展現(xiàn)出較好的性?xún)r(jià)比。

人形機(jī)器人需求與中國(guó)優(yōu)勢(shì)：海外發(fā)達(dá)國(guó)家因人力老化、資本成本上升，在重復(fù)性高、勞動(dòng)強(qiáng)度大且有危險(xiǎn)性的行業(yè)，用人形機(jī)器人代替人力的需求較大。未來(lái)5~8年潛在需求為800萬(wàn)臺(tái)人形機(jī)器人，市值高達(dá)4000億美元。目前人形機(jī)器人依托中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈才具備性?xún)r(jià)比，中國(guó)在技術(shù)儲(chǔ)備和上下游零部件領(lǐng)域已具備一定優(yōu)勢(shì)。

綠色能源轉(zhuǎn)型契機(jī)：中國(guó)在綠色能源轉(zhuǎn)型方面本來(lái)就有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，隨著美國(guó)新一屆政府上臺(tái)，其新能源轉(zhuǎn)型政策相對(duì)滯后，減排承諾不強(qiáng)甚至可能退群。中國(guó)可借此契機(jī)與歐洲等對(duì)綠色轉(zhuǎn)型有較強(qiáng)承諾的經(jīng)濟(jì)體合作，通過(guò)合資或建廠等方式規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)在綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

6.中美貿(mào)易形勢(shì)分析。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)變化與政策約束：特朗普第一次上任（2017年）時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是“兩低一新”，可承受刺激經(jīng)濟(jì)、減稅、擴(kuò)大財(cái)政赤字以及加關(guān)稅等政策。如今美國(guó)是“兩高一厚”經(jīng)濟(jì)體，若特朗普落實(shí)競(jìng)選承諾，如對(duì)外加關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅和嚴(yán)控移民，會(huì)推高通脹、降低經(jīng)濟(jì)增速、使財(cái)政赤字居高不下，影響財(cái)政可持續(xù)性，受到通脹、經(jīng)濟(jì)增速和股市反饋等多方面約束。

對(duì)中國(guó)影響及應(yīng)對(duì)策略：特朗普上臺(tái)后對(duì)中國(guó)關(guān)稅落地可能分階段且相對(duì)溫和，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)沖擊不會(huì)像2018~2019年那么嚴(yán)峻。中國(guó)企業(yè)通過(guò)多元化出口市場(chǎng)（如美國(guó)占中國(guó)出口總量比例從2018年的五分之一降至如今的七分之一）和升級(jí)出口結(jié)構(gòu)（在汽車(chē)新三樣、鋰電池等人形和工業(yè)機(jī)器人等資本品領(lǐng)域全球市場(chǎng)份額上升）部分規(guī)避了中美貿(mào)易摩擦和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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