（本文作者陳嘉禾，九圜青泉科技首席投資官）

對(duì)于資本市場(chǎng)的波動(dòng)，價(jià)值投資大師、約翰·鄧普頓爵士有一句名言：“牛市總是在絕望中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀時(shí)成熟，在陶醉中結(jié)束。”鄧普頓爵士1912年出生、2008年去世，以96年的超長(zhǎng)待機(jī)人生，被評(píng)價(jià)為“20世紀(jì)最成功的投資者之一”。

仔細(xì)揣摩鄧普頓爵士的這段話，其中三條比較好理解，當(dāng)市場(chǎng)無(wú)人問(wèn)津、絕望到頂時(shí)牛市就開(kāi)始了，在市場(chǎng)逐漸樂(lè)觀時(shí)逐步走向成熟，在人人都在賺錢、人人都很陶醉中結(jié)束。

但是，其中的第二階段、“在懷疑中成長(zhǎng)”，卻讓試圖理解它的投資者頗費(fèi)腦筋：明明是牛市初期，熊市的煎熬剛剛結(jié)束、買進(jìn)就開(kāi)始上漲，實(shí)屬發(fā)財(cái)?shù)拇蠛脵C(jī)會(huì)，為什么這個(gè)階段的牛市卻充滿懷疑呢？

在許多年前，當(dāng)我剛讀到這段話時(shí)，對(duì)“牛市在懷疑中成長(zhǎng)”感到非常不解。多年以后，經(jīng)歷過(guò)許多次牛市的萌生和毀滅，我終于理解了為什么牛市早期的資產(chǎn)，普遍會(huì)受到人們的懷疑。

首先，在牛市的第一階段、也就是“絕望”階段，市場(chǎng)參與者在多年的煎熬中，看不到價(jià)格上漲的蛛絲馬跡。這時(shí)，不僅投資者心灰意冷，而且大量的市場(chǎng)輿論會(huì)告訴他們，這種資產(chǎn)就是垃圾、就應(yīng)該值這個(gè)價(jià)格、就應(yīng)該永遠(yuǎn)沒(méi)有未來(lái)。

這時(shí)，任何找出這種“絕望資產(chǎn)”優(yōu)點(diǎn)、指出“絕望資產(chǎn)”值得投資的文章、報(bào)告、輿論，都會(huì)被人們嗤之以鼻。對(duì)于看好這些多年沒(méi)漲資產(chǎn)的分析，人們多半會(huì)報(bào)以嘲笑。

而那些唾罵“絕望資產(chǎn)”的分析，恰恰迎合了熊市中虧錢的人們宣泄情緒的需要，從而受到市場(chǎng)的格外追捧。想想看，你在股票熊市中看到的許多文章，是不是這樣？

漸漸的，當(dāng)一種估值很低、基本面優(yōu)秀的資產(chǎn)，在“絕望的牛市初期”度過(guò)了許多個(gè)年頭以后，大多數(shù)人們已經(jīng)完全相信這種資產(chǎn)就應(yīng)該不值一文、就應(yīng)該永遠(yuǎn)不會(huì)給投資者賺錢了。當(dāng)人們年復(fù)一年閱讀那些貶低這些資產(chǎn)的分析以后，這些分析已經(jīng)成為了市場(chǎng)共識(shí)的一部分。

現(xiàn)在，除了鳳毛麟角的幾個(gè)堅(jiān)定價(jià)值投資者以外，幾乎每個(gè)人都認(rèn)為這種資產(chǎn)都應(yīng)該永遠(yuǎn)“絕望”下去。

但是，商業(yè)和經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，畢竟不會(huì)因?yàn)槿藗兊那榫w而轉(zhuǎn)移，否則每個(gè)想發(fā)財(cái)?shù)娜司投紩?huì)發(fā)財(cái)了。當(dāng)一種資產(chǎn)的價(jià)值終于被經(jīng)濟(jì)規(guī)律挖掘出來(lái)時(shí)，它的價(jià)格就開(kāi)始慢慢上漲。這時(shí)候，牛市就悄然來(lái)到了鄧普頓爵士所說(shuō)的、“在懷疑中成長(zhǎng)”的階段。

此時(shí)，人們?cè)?ldquo;絕望時(shí)代”所學(xué)習(xí)到的那些、關(guān)于資產(chǎn)如何如何糟糕的理論，還沒(méi)有被遺忘?，F(xiàn)在，相信這些理論的人們驚奇地發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)開(kāi)始上漲，這些資產(chǎn)似乎沒(méi)有那么糟糕：市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)開(kāi)始和他們的信仰相違背。

當(dāng)事情的走勢(shì)和自己堅(jiān)信的理論相違背時(shí)，人們會(huì)做出怎樣的選擇？中國(guó)古人說(shuō)得好，“忠言逆耳”。在這個(gè)世界上，99%的人不會(huì)懷疑自己的認(rèn)知，而會(huì)懷疑和自己認(rèn)知不相符合的事實(shí)。于是，對(duì)于剛剛開(kāi)始緩慢上漲的牛市，懷疑的聲音就會(huì)不絕于耳。

同時(shí)，由于資產(chǎn)價(jià)格在牛市早期有所上升，因此相對(duì)于之前的“絕望階段”，輿論和媒體對(duì)這種資產(chǎn)的關(guān)注度也會(huì)上升。當(dāng)這種上升的關(guān)注度和質(zhì)疑的聲音相疊加時(shí)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)這種資產(chǎn)的懷疑聲音變得越來(lái)越大。

在這個(gè)時(shí)候，那些不夠成熟的投資者會(huì)被市場(chǎng)上鋪天蓋地的“懷疑聲”所影響。由于他們自身的商業(yè)和投資知識(shí)儲(chǔ)備不足，因此很難僅依靠自己就發(fā)現(xiàn)處于牛市早期資產(chǎn)的價(jià)值，而非常容易被懷疑的言論所影響。

同時(shí)，由于這種懷疑的言論聽(tīng)起來(lái)是如此順耳，“最近賺不到錢不是你的錯(cuò)，這種資產(chǎn)其實(shí)毫無(wú)價(jià)值”、“漲一點(diǎn)沒(méi)什么了不起，這種破資產(chǎn)遲早會(huì)跌下去”、“你不能看一時(shí)的漲跌，得看長(zhǎng)期”，因此許許多多投資者在心情愉悅中，選擇相信這些質(zhì)疑。伴隨著這種愉悅的信任，那些金光閃閃的投資機(jī)會(huì)也就悄然流逝。

但是，對(duì)于聰明的投資者來(lái)說(shuō)，事情恰恰相反。他們不僅明白資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，也明白在牛市的早期，巨大的懷疑是由于市場(chǎng)價(jià)格和投資大眾認(rèn)知之間的差異所導(dǎo)致的。因此，當(dāng)遇到牛市早期的懷疑時(shí)，聰明的投資者會(huì)絲毫不為所動(dòng)，繼續(xù)堅(jiān)定地持有最有價(jià)值的資產(chǎn)。因此，他們的投資業(yè)績(jī)?cè)陂L(zhǎng)期也就格外優(yōu)秀。

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