（本文作者陳嘉禾，九圜青泉科技首席投資官）

對于資本市場的波動，價值投資大師、約翰·鄧普頓爵士有一句名言：“牛市總是在絕望中誕生，在懷疑中成長，在樂觀時成熟，在陶醉中結束。”鄧普頓爵士1912年出生、2008年去世，以96年的超長待機人生，被評價為“20世紀最成功的投資者之一”。

仔細揣摩鄧普頓爵士的這段話，其中三條比較好理解，當市場無人問津、絕望到頂時牛市就開始了，在市場逐漸樂觀時逐步走向成熟，在人人都在賺錢、人人都很陶醉中結束。

但是，其中的第二階段、“在懷疑中成長”，卻讓試圖理解它的投資者頗費腦筋：明明是牛市初期，熊市的煎熬剛剛結束、買進就開始上漲，實屬發(fā)財?shù)拇蠛脵C會，為什么這個階段的牛市卻充滿懷疑呢？

在許多年前，當我剛讀到這段話時，對“牛市在懷疑中成長”感到非常不解。多年以后，經歷過許多次牛市的萌生和毀滅，我終于理解了為什么牛市早期的資產，普遍會受到人們的懷疑。

首先，在牛市的第一階段、也就是“絕望”階段，市場參與者在多年的煎熬中，看不到價格上漲的蛛絲馬跡。這時，不僅投資者心灰意冷，而且大量的市場輿論會告訴他們，這種資產就是垃圾、就應該值這個價格、就應該永遠沒有未來。

這時，任何找出這種“絕望資產”優(yōu)點、指出“絕望資產”值得投資的文章、報告、輿論，都會被人們嗤之以鼻。對于看好這些多年沒漲資產的分析，人們多半會報以嘲笑。

而那些唾罵“絕望資產”的分析，恰恰迎合了熊市中虧錢的人們宣泄情緒的需要，從而受到市場的格外追捧。想想看，你在股票熊市中看到的許多文章，是不是這樣？

漸漸的，當一種估值很低、基本面優(yōu)秀的資產，在“絕望的牛市初期”度過了許多個年頭以后，大多數(shù)人們已經完全相信這種資產就應該不值一文、就應該永遠不會給投資者賺錢了。當人們年復一年閱讀那些貶低這些資產的分析以后，這些分析已經成為了市場共識的一部分。

現(xiàn)在，除了鳳毛麟角的幾個堅定價值投資者以外，幾乎每個人都認為這種資產都應該永遠“絕望”下去。

但是，商業(yè)和經濟的規(guī)律，畢竟不會因為人們的情緒而轉移，否則每個想發(fā)財?shù)娜司投紩l(fā)財了。當一種資產的價值終于被經濟規(guī)律挖掘出來時，它的價格就開始慢慢上漲。這時候，牛市就悄然來到了鄧普頓爵士所說的、“在懷疑中成長”的階段。

此時，人們在“絕望時代”所學習到的那些、關于資產如何如何糟糕的理論，還沒有被遺忘?，F(xiàn)在，相信這些理論的人們驚奇地發(fā)現(xiàn)，市場開始上漲，這些資產似乎沒有那么糟糕：市場價格的走勢開始和他們的信仰相違背。

當事情的走勢和自己堅信的理論相違背時，人們會做出怎樣的選擇？中國古人說得好，“忠言逆耳”。在這個世界上，99%的人不會懷疑自己的認知，而會懷疑和自己認知不相符合的事實。于是，對于剛剛開始緩慢上漲的牛市，懷疑的聲音就會不絕于耳。

同時，由于資產價格在牛市早期有所上升，因此相對于之前的“絕望階段”，輿論和媒體對這種資產的關注度也會上升。當這種上升的關注度和質疑的聲音相疊加時，我們就會發(fā)現(xiàn)，對這種資產的懷疑聲音變得越來越大。

在這個時候，那些不夠成熟的投資者會被市場上鋪天蓋地的“懷疑聲”所影響。由于他們自身的商業(yè)和投資知識儲備不足，因此很難僅依靠自己就發(fā)現(xiàn)處于牛市早期資產的價值，而非常容易被懷疑的言論所影響。

同時，由于這種懷疑的言論聽起來是如此順耳，“最近賺不到錢不是你的錯，這種資產其實毫無價值”、“漲一點沒什么了不起，這種破資產遲早會跌下去”、“你不能看一時的漲跌，得看長期”，因此許許多多投資者在心情愉悅中，選擇相信這些質疑。伴隨著這種愉悅的信任，那些金光閃閃的投資機會也就悄然流逝。

但是，對于聰明的投資者來說，事情恰恰相反。他們不僅明白資產的內在價值，也明白在牛市的早期，巨大的懷疑是由于市場價格和投資大眾認知之間的差異所導致的。因此，當遇到牛市早期的懷疑時，聰明的投資者會絲毫不為所動，繼續(xù)堅定地持有最有價值的資產。因此，他們的投資業(yè)績在長期也就格外優(yōu)秀。

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