（本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

最新美國通脹數(shù)據(jù)的線索。美國2024年12月核心CPI環(huán)比僅錄得0.2%，低于預(yù)期的0.3%，此前已經(jīng)連續(xù)4個月錄得環(huán)比0.3%；核心CPI同比錄得3.2%，此前已連續(xù)3個月保持3.3%。盡管美國最新核心CPI讀數(shù)低于預(yù)期，但CPI結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化，其中能源、運(yùn)輸服務(wù)、核心商品等幾個重要分項環(huán)比偏高，住所、運(yùn)輸服務(wù)等分項的同比仍處于絕對高位。我們認(rèn)為，最新通脹數(shù)據(jù)能夠緩解已經(jīng)演繹得較為極致的“緊縮恐慌”，但不足以說服美聯(lián)儲和投資者相信2025年通脹能夠順利降溫。為進(jìn)一步評估美國通脹所處的位置和方向，有必要站在更長的時間線回顧美國通脹的進(jìn)展。

2024年美國通脹的評估。回顧2024年，美國CPI和核心CPI整體算是順利回落，但核心CPI的回落不如CPI順利。節(jié)奏上，CPI和核心CPI曾在2024年一季度超預(yù)期走高，但二季度通脹很快加速回落，基本彌補(bǔ)了一季度缺失的進(jìn)展；下半年基本符合“中性”情形。具體看CPI結(jié)構(gòu)，我們做兩個比較：1）對比2024年12月和2023年12月，大多數(shù)關(guān)鍵分項同比增速回落。2）對比2024年12月和2019年12月，大多數(shù)分項同比仍處于高于疫情前水平的狀態(tài)。其中最為顯著的是住所、運(yùn)輸服務(wù)兩大分項，二者對CPI同比的貢獻(xiàn)分別高出0.51和0.44個百分點(diǎn)、合計近1個百分點(diǎn)。換言之，如果二者能夠回到2019年水平，其他分項不變的情況下，美國CPI通脹率就能順利回到2%。所以，在評估美國CPI未來的走向時，應(yīng)更加聚焦于這兩個分項的判斷。

2025年美國通脹的方向。我們從總量和結(jié)構(gòu)兩個維度，評估美國CPI后續(xù)走向?？偭可?，美國薪資和（實際）服務(wù)消費(fèi)同比增速已經(jīng)由高位回落，為核心服務(wù)通脹的降溫創(chuàng)造空間。不過，需要關(guān)注移民政策收緊，引發(fā)勞動力短缺與服務(wù)業(yè)成本上升的風(fēng)險。結(jié)構(gòu)上：1）住所方面，CPI住所滯后于房價和市場租金。盡管房價頑固，但CPI住所通脹更可能受益于市場租金的穩(wěn)定而繼續(xù)改善。2）運(yùn)輸服務(wù)方面，機(jī)動車保險費(fèi)用增速持續(xù)滯后于車價和人力成本，但也意味著未來仍有回落空間。不過，人力成本偏高有可能限制機(jī)動車保險及運(yùn)輸服務(wù)通脹回落幅度。3）能源方面，2025年能源價格大幅上漲的可能性不高，對CPI通脹率的整體拉動料將有限。4）核心商品方面，特朗普新政及關(guān)稅影響值得辨析。2024年以來，核心商品在CPI的權(quán)重相較2018-19年下降了1個百分點(diǎn)左右，在核心CPI的權(quán)重下降了2個百分點(diǎn)左右。如果2025年關(guān)稅政策導(dǎo)致核心商品通脹有所上升、小幅轉(zhuǎn)正，對于CPI及核心CPI的影響仍將有限。但風(fēng)險在于，特朗普新任期的關(guān)稅力度及影響力可能顯著超過第一任期，實際影響還有待觀察。

風(fēng)險提示：特朗普擴(kuò)張性政策力度超預(yù)期，特朗普關(guān)稅政策超預(yù)期，美國及全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)意外壓力，地緣政治風(fēng)險超預(yù)期等。

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