（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；黃凱鴻，國泰君安國際分析師）

在宣布對加拿大和墨西哥商品征收25%關(guān)稅不到24個(gè)小時(shí)內(nèi)，特朗普的政策再度反轉(zhuǎn)——由于相關(guān)協(xié)議部分達(dá)成，關(guān)稅推遲一個(gè)月至3月1日再行定奪。這也讓路透1月底的一則關(guān)于關(guān)稅可能會(huì)推遲的報(bào)道成為了提前“劇透”，盡管白宮新聞發(fā)言人義正詞嚴(yán)地表示這則新聞是“false news”，并當(dāng)場宣布從2月1日起開征關(guān)稅。特朗普也在關(guān)稅聲明正式發(fā)布后表示這不是談判技巧，這涉及到貿(mào)易不平衡等重要的經(jīng)濟(jì)問題，但最終短期的貿(mào)易協(xié)議仍然達(dá)成，關(guān)稅被最終推遲。

這樣的情形，在上一輪中美貿(mào)易戰(zhàn)中曾多次發(fā)生，市場也習(xí)慣了特朗普的套路，想避免關(guān)稅就要不斷讓步，而最終總有無法讓步和無法談攏的時(shí)刻，關(guān)稅大棒遲早會(huì)落下，只是力度和時(shí)間上可能會(huì)比最初的預(yù)設(shè)有所差異。

毋庸諱言，特朗普的關(guān)稅政策還是比市場預(yù)期的更晚落地，這讓非美市場有了一定的喘息之機(jī)。與此同時(shí)，美元指數(shù)也出現(xiàn)高位震蕩，并伴隨著關(guān)稅議題波動(dòng)。關(guān)稅“預(yù)期差”的出現(xiàn)，帶來了市場對于美債利率的重新評(píng)估。由于關(guān)稅是美國通脹預(yù)期的一個(gè)關(guān)鍵變量，因此關(guān)稅推遲落地，意味著通脹展望存在一定的下行預(yù)期。與此同時(shí)，美股的表現(xiàn)今年以來較為波動(dòng)，這也在一定程度上推動(dòng)了資產(chǎn)轉(zhuǎn)向“避險(xiǎn)”。兩者疊加，推低了美債的收益率，最終讓美債的表現(xiàn)跑贏了“再通脹”交易的預(yù)期。這也導(dǎo)致美債和美元指數(shù)之間出現(xiàn)了一個(gè)短期的“剪刀差”，即避險(xiǎn)情緒一方面推升了美元的表現(xiàn)，另一方面卻也壓制了美債收益率。從這個(gè)角度而言，由于美元上行的收益可以補(bǔ)償美債利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，美債成為短期內(nèi)平衡風(fēng)險(xiǎn)的較好工具。

另一方面，從市場的實(shí)際反饋來看，黃金在1月的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，并再度攀上歷史新高，這也在很大程度上反映出投資者認(rèn)可黃金在新的地緣政治環(huán)境下的避險(xiǎn)功能。從去年以來，黃金與港股之間也有非常有意思的相關(guān)性，黃金的上漲往往會(huì)成為港股上升的先行指標(biāo)，似乎反映了一類投資者的偏好。而近期港股似乎再度出現(xiàn)上升勢頭，并且從分子端和分母端都可以得到解釋。分母端而言，美債利率穩(wěn)定創(chuàng)造了較好的外部環(huán)境，分子端則受到了DeepSeek相關(guān)概念的加持。這個(gè)由中國廠商開發(fā)的AI大模型成為了近期全球關(guān)注的焦點(diǎn)，其以較強(qiáng)的功能性以及高效的成本性以及對于芯片資源的節(jié)約，成為了當(dāng)仁不讓的明星。市場一方面高呼AI時(shí)代會(huì)更快到來，另一方面則對芯片廠商的估值產(chǎn)生擔(dān)憂。

通過以上的分析可以發(fā)現(xiàn)，“再通脹”和“遲關(guān)稅”對于市場的影響都是相對復(fù)雜的，同時(shí)關(guān)稅議題也充滿著各種變數(shù)和不確定性，因此對于市場而言尋找確定性仍然最為關(guān)鍵。而美債的表現(xiàn)平穩(wěn)，似乎也為港股的再度綻放提供了動(dòng)力。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）