2024年中國(guó)央行縮表約1.64萬(wàn)億元，是2016年以來(lái)央行資產(chǎn)規(guī)模減少最多的一年，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策緊縮的擔(dān)憂。

央行資產(chǎn)負(fù)債表是反映央行資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)變化的統(tǒng)計(jì)報(bào)表，一直以來(lái)廣為市場(chǎng)關(guān)注。如何看待央行縮表1.64萬(wàn)億元？央行縮表是否意味著貨幣政策緊縮？

綜合市場(chǎng)分析來(lái)看，2024年通過(guò)廣義再貸款、外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣在減少，不過(guò)國(guó)債凈買入增加，四季度以來(lái)買斷式回購(gòu)替代了MLF（中期借貸便利）資金投放功能，這些原因造成了央行資產(chǎn)規(guī)模收縮。

國(guó)信證券銀行業(yè)首席分析師王劍表示，從央行資產(chǎn)負(fù)債表各科目變化來(lái)看，一是可以發(fā)現(xiàn)央行縮表主要發(fā)生在降準(zhǔn)后，表明縮表并不意味著貨幣政策緊縮；二是可以發(fā)現(xiàn)國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)等創(chuàng)新型貨幣政策工具正在逐步取代傳統(tǒng)貨幣政策工具。

縮表不等于緊縮

需要強(qiáng)調(diào)的是，央行縮表并不代表貨幣緊縮。

“事實(shí)是現(xiàn)階段我國(guó)央行縮表和擴(kuò)表與貨幣政策取向并沒有明確的相關(guān)性。”王劍稱。

與美國(guó)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策QE（量化寬松）不同，我國(guó)央行現(xiàn)階段實(shí)施常態(tài)化貨幣政策。常規(guī)貨幣政策工具（數(shù)量型）主要包括三個(gè)方面。

一是傳統(tǒng)的廣義再貸款，通過(guò)OMO（公開市場(chǎng)操作）、再貸款、再貼現(xiàn)、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、MLF等工具投放和收回流動(dòng)性。

王劍稱，本質(zhì)是央行向銀行借出基礎(chǔ)貨幣，體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)表（償還則是縮表）。

二是調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率，不影響央行資產(chǎn)負(fù)債表科目，但通過(guò)改變基礎(chǔ)貨幣（即“其他存款性公司存款”）內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使一部分法定準(zhǔn)備金“解凍”為超額準(zhǔn)備金，從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

三是通過(guò)國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。

王劍解釋，近年，央行通過(guò)降準(zhǔn)釋放大量流動(dòng)性后，銀行可能會(huì)主動(dòng)償還MLF等債務(wù)，并且央行也可以通過(guò)MLF等到期不續(xù)作方式平衡流動(dòng)性。該操作會(huì)帶來(lái)央行縮表，但并不意味著流動(dòng)性收緊，而是對(duì)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的一種優(yōu)化。由于MLF利率較高，將其償還會(huì)降低銀行負(fù)債成本，因此反而是一種寬松。

2023年，央行降準(zhǔn)兩次，合計(jì)幅度為50BP（基點(diǎn)），2024年央行同樣兩次降準(zhǔn)，合計(jì)幅度為100BP。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，一方面，央行縮表的同時(shí)加大了降準(zhǔn)幅度，實(shí)質(zhì)上更多體現(xiàn)了貨幣寬松取向；另一方面，盡管央行在貨幣政策變革中選擇回籠MLF，但從原因上看，MLF利率遠(yuǎn)高于同期限的同業(yè)資金利率，回籠MLF也是為了降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，是寬貨幣的一環(huán)。再者，MLF回籠的過(guò)程中央行通過(guò)投放買斷式逆回購(gòu)的方式補(bǔ)充流動(dòng)性，其幅度較大，可見央行寬松貨幣政策取向并未轉(zhuǎn)向，縮表更多是政策改革轉(zhuǎn)型下的附帶效果。

兩分項(xiàng)引起大幅縮表

截至2024年末，央行總資產(chǎn)為44.1萬(wàn)億元，相比上年末縮表1.64萬(wàn)億元，主要由于國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)等創(chuàng)新型貨幣政策工具正在逐步取代傳統(tǒng)貨幣政策工具。

拆解央行資產(chǎn)負(fù)債表中的各分項(xiàng)，可梳理分析2024年各科目變化背后體現(xiàn)的各種行為。

在資產(chǎn)端，央行“縮表”主要反映在“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”上，2024年下降規(guī)模較大。這一分項(xiàng)主要是指央行通過(guò)各種貨幣政策工具操作形成的對(duì)商業(yè)銀行、政策性銀行等機(jī)構(gòu)的債權(quán)，包括PSL、MLF、各類再貸款、逆回購(gòu)等。數(shù)據(jù)顯示，對(duì)其他存款性公司債權(quán)2024年末余額為15.6萬(wàn)億元，相比上年末下降近3萬(wàn)億元。

明明表示，央行2024年對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比降幅達(dá)29130億元，是1997年有記錄以來(lái)最大降幅。

而對(duì)其他存款性公司債權(quán)減少主要由于MLF、PSL等工具規(guī)模的收縮。其中，MLF余額下降2萬(wàn)億元，由2023年末的7萬(wàn)億元下降至近5.1萬(wàn)億元；PSL余額下降約0.9萬(wàn)億元，由2023年末的3.25萬(wàn)億元下降至2.36萬(wàn)億元。

與之相對(duì)，在負(fù)債端，儲(chǔ)備貨幣分項(xiàng)中“其他存款性公司存款”分項(xiàng)環(huán)比大幅減少35101億元，同樣是有記錄以來(lái)的最大降幅。“這兩分項(xiàng)是引起央行2024年大幅縮表的主導(dǎo)因素。”明明稱。

明明進(jìn)一步解釋稱，對(duì)其他存款性公司債權(quán)主要體現(xiàn)了央行貨幣工具的凈投放，其他存款性公司存款體現(xiàn)了商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金總量，兩者存在高度相關(guān)性且通常同向變動(dòng)。2024年基于降準(zhǔn)釋放了2萬(wàn)億元的流動(dòng)性；由于降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)負(fù)債端其他存款性公司存款中準(zhǔn)備金在法準(zhǔn)和超儲(chǔ)間的轉(zhuǎn)化，并不會(huì)引起擴(kuò)表。而2024年淡化MLF主要政策工具地位以來(lái)，MLF持續(xù)大幅回籠，也引起了央行的縮表。

梳理來(lái)看，2024年央行縮表主要在兩個(gè)階段，一是1月至4月，總資產(chǎn)從45.6萬(wàn)億元下降至42.8萬(wàn)億元，二是9月至12月，總資產(chǎn)從45.5萬(wàn)億元下降至44.1萬(wàn)億元。

王劍表示，調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致負(fù)債端其他存款性公司存款的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變動(dòng)。2024年1月和9月央行分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，每次操作各向市場(chǎng)投放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。相對(duì)應(yīng)的，2024年央行縮表也發(fā)生在1~4月和10~12月，這說(shuō)明央行縮表主要是因?yàn)榻禍?zhǔn)釋放的流動(dòng)性用來(lái)償還MLF等工具。

光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰此前也表示，從報(bào)表屬性看，一般而言，在央行采取降準(zhǔn)措施后，流動(dòng)性較為寬松，此時(shí)央行往往會(huì)暫停或縮量投放OMO和MLF，加之繳稅、政府債券發(fā)行等因素影響，在降準(zhǔn)并不改變“其他存款性公司存款”總量（僅僅改變結(jié)構(gòu)）的情況下，反而會(huì)造成央行資產(chǎn)負(fù)債表的縮表。但這段時(shí)間的貨幣政策并非轉(zhuǎn)為收緊，相反處于較為寬松狀態(tài)。從近10年實(shí)踐來(lái)看，有兩個(gè)時(shí)期央行縮表較為顯著，即2015~2016年一季度、2018年4月~2019年一季度，其間央行先后降準(zhǔn)4~5次，縮表規(guī)模在1.1萬(wàn)億~1.2萬(wàn)億元?？梢钥吹?，在央行資產(chǎn)負(fù)債表單月波動(dòng)超過(guò)萬(wàn)億元時(shí)期，一般為央行采取降準(zhǔn)措施后，流動(dòng)性投放工具大幅縮量所致，此時(shí)貨幣政策并非轉(zhuǎn)為緊縮，相反還可能處于偏寬松狀態(tài)。

基礎(chǔ)貨幣投放方式生變

實(shí)際上，2024年中國(guó)央行縮表背后是基礎(chǔ)貨幣投放方式之變。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的提供方式主要是外匯占款及廣義再貸款。2014年后，外匯流入放緩，央行轉(zhuǎn)而通過(guò)MLF、PSL等廣義再貸款提供基礎(chǔ)貨幣?；A(chǔ)貨幣提供方式由外匯占款轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義再貸款。

2024年，基礎(chǔ)貨幣投放方式再度發(fā)生變化，央行開啟國(guó)債買賣操作。數(shù)據(jù)顯示，2024年央行對(duì)中央政府債權(quán)余額增長(zhǎng)1.35萬(wàn)億元，意味著央行通過(guò)國(guó)債買賣提供了相當(dāng)規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣。

對(duì)于國(guó)債買賣操作，央行行長(zhǎng)潘功勝此前在陸家嘴論壇上這樣解釋：“把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具。”

從主要發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，央行買賣政府債券是常規(guī)操作。當(dāng)前，美國(guó)、日本、歐洲、英國(guó)、加拿大等主要國(guó)家及地區(qū)央行均會(huì)進(jìn)行國(guó)債買賣操作。其中，美聯(lián)儲(chǔ)買賣國(guó)債的歷史長(zhǎng)達(dá)百年?？梢哉f(shuō)，買賣國(guó)債是主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。

王劍認(rèn)為，國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)等創(chuàng)新型貨幣政策工具正在逐步取代傳統(tǒng)貨幣政策工具。

華源證券固定收益首席分析師廖志明認(rèn)為，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放面臨重大轉(zhuǎn)型，中長(zhǎng)期來(lái)看，央行或?qū)⒅饕ㄟ^(guò)買入政府債券來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)從2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未來(lái)降準(zhǔn)空間已大幅縮小。MLF等方式面臨掣肘，央行投放基礎(chǔ)貨幣需要尋找新的手段。過(guò)去20年，中國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式從外匯占款轉(zhuǎn)型到MLF、PSL、再貸款等工具，參考主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)或?qū)⒅鸩竭^(guò)渡到買賣政府債券上。

按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，2025年央行將實(shí)施適度寬松的貨幣政策。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，2025年新創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、存量結(jié)構(gòu)性工具將與傳統(tǒng)的總量工具操作一起，共同引導(dǎo)和激勵(lì)金融資源促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化。