（本文作者陳興，財(cái)通證券宏觀首席分析師；馬樂(lè)怡，財(cái)通證券宏觀研究員）

繼續(xù)暫停降息，縮表步伐放緩。本次議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)決定將基準(zhǔn)利率維持在4.25%-4.5%的目標(biāo)范圍內(nèi)，并按原有節(jié)奏繼續(xù)執(zhí)行縮表。不過(guò)，從4月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始放緩縮表步伐，將每月美債減持上限從250億美元放緩至50億美元，而MBS縮減維持不變。3月所公布的點(diǎn)陣圖顯示，2025年目標(biāo)利率預(yù)期中值為3.9%，意味著年內(nèi)或有2次降息，較2024年12月持平，但點(diǎn)陣的分布顯示本次與會(huì)者態(tài)度轉(zhuǎn)鷹。本次會(huì)議聲明中，新增“經(jīng)濟(jì)前景不確定性增加”的表述，并刪除了“就業(yè)與通脹大致平衡”。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在記者會(huì)上表示，近期調(diào)查顯示經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，但不確定性將如何影響經(jīng)濟(jì)前景還有待觀察。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需急于調(diào)整政策立場(chǎng)，等待的成本很低，并不急于在5月降息。縮表方面，已經(jīng)看到貨幣市場(chǎng)緊縮加劇的一些跡象，意味著美聯(lián)儲(chǔ)將以更慢的速度、更長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行縮表。當(dāng)前沒(méi)有計(jì)劃放緩MBS的減持速度，因?yàn)閺?qiáng)烈希望MBS退出美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。

我們認(rèn)為，一方面，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)廣泛降溫，2月失業(yè)率略有回升，同時(shí)包含了邊緣勞動(dòng)力的U6失業(yè)率大幅走高，同時(shí)2月ADP新增就業(yè)人數(shù)和挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)大幅下降，反映了私營(yíng)部門對(duì)特朗普經(jīng)濟(jì)政策不確定性的擔(dān)憂。另一方面，通脹順利下降，主因核心服務(wù)項(xiàng)順利回落，但關(guān)稅對(duì)價(jià)格的沖擊或在未來(lái)逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)商品通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

就業(yè)穩(wěn)定，通脹或暫時(shí)反彈。本次聲明中，委員會(huì)對(duì)就業(yè)和通脹的表述判斷與此前一致。就業(yè)方面，委員會(huì)表述維持不變，維持勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況穩(wěn)定（labor market conditions remain solid）的判斷。通脹方面，委員會(huì)維持“通脹仍然偏高”（Inflation remains somewhat elevated）的表述。在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)將2025年的失業(yè)率預(yù)期從4.3%上調(diào)至4.4%，對(duì)通脹的預(yù)期有所上升，上調(diào)PCE通脹預(yù)期至2.7%。

鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中表示，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況穩(wěn)固，通脹雖已取得進(jìn)展但仍偏高。關(guān)稅政策顯然是導(dǎo)致通脹的一部分因素，不過(guò)，在美聯(lián)儲(chǔ)的基線預(yù)測(cè)中，通脹將是暫時(shí)的，而長(zhǎng)期通脹預(yù)期持平或略有下降，符合2%的目標(biāo)。今年通脹取得進(jìn)一步進(jìn)展可能會(huì)有所延遲，近兩個(gè)月的商品通脹如果持續(xù)，肯定與關(guān)稅有關(guān)。目前美國(guó)招聘率和裁員率均處于低位，裁員的顯著增加可能會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為失業(yè)，裁員對(duì)于個(gè)體而言是重要的，但在全國(guó)層面上并不顯著。

我們認(rèn)為，就業(yè)市場(chǎng)正在廣泛降溫，2月失業(yè)率略有上升，包含了邊緣勞動(dòng)力的U6失業(yè)率升至2021年底以來(lái)新高。2月特朗普政府凍結(jié)招聘的影響初有顯現(xiàn)，同時(shí)，其經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的未來(lái)不確定性已引發(fā)部分私營(yíng)企業(yè)的擔(dān)憂，私營(yíng)部門招聘陷入猶豫。通脹順利回落，2月CPI同比增速降至2.8%，核心CPI同比增速回落至2021年5月以來(lái)最低值，主因服務(wù)通脹回落取得進(jìn)展，住房通脹仍在降溫。不過(guò)，2月家具物資和服裝價(jià)格環(huán)比走高，或部分反映了關(guān)稅預(yù)期下美國(guó)企業(yè)的重新定價(jià)行為，關(guān)稅對(duì)價(jià)格的沖擊或在未來(lái)逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)商品通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)前景不確定性增加。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，委員會(huì)維持判斷不變，認(rèn)為最近美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在“繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張”（continued to expand at a solid pace），但新增表述“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所增加”（Uncertainty around the economic outlook has increased）。在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)中，對(duì)2025年美國(guó)實(shí)際GDP增速的預(yù)期中值從2.1%大幅下調(diào)至1.7%，并同步將2026年和2027年下調(diào)至1.8%和1.8%。鮑威爾認(rèn)為，近期市場(chǎng)情緒低落，情緒下滑部分與政府的政策變化有關(guān)，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)健康。調(diào)查數(shù)據(jù)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系并不是非常緊密，美聯(lián)儲(chǔ)將密切關(guān)注硬數(shù)據(jù)中的疲弱跡象。

我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍將趨緩。3月美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書顯示，大多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有上升。不過(guò)，消費(fèi)者支出較低，部分制造商對(duì)關(guān)稅政策表示擔(dān)憂，制造業(yè)和建筑業(yè)的投入價(jià)格正面臨上漲壓力。在仍然較高的利率下，美國(guó)居民和企業(yè)信貸增速仍維持在低位。綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，但整體仍在放緩。

年內(nèi)降息幅度或更大。美聯(lián)儲(chǔ)決策公布后，美股三大指數(shù)上漲，美債收益率有所上升，而美元指數(shù)上行。此外，市場(chǎng)預(yù)期5月維持利率不變的概率上升至80.5%。一方面，服務(wù)帶動(dòng)通脹順利回落，但商品通脹在關(guān)稅政策下短期內(nèi)存在上行風(fēng)險(xiǎn)，或使得美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)繼續(xù)保持觀望。另一方面，特朗普政府的政策引發(fā)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，同時(shí)高利率環(huán)境下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍受到抑制，本次美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)今年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)可能受通脹干擾，但在當(dāng)前仍然偏高的利率下，美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)放緩，疊加特朗普政策引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)仍將下調(diào)利率。此外，市場(chǎng)往往低估降息幅度，美聯(lián)儲(chǔ)可能實(shí)施更大力度的寬松。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹上行超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）