2025年初至今，美股有所波動，但整體仍呈上漲態(tài)勢，截至2025年2月5日，標普500指數(shù)比年初上漲了3.0579%。同時，七只主要科技股（“七姐妹”）在同期內(nèi)產(chǎn)生了較大的波動，振幅從9.42%（微軟）到29.87%（英偉達）不等，整體波動程度明顯高于大盤，原因何在？本文將對本輪美股牛市進行回顧，探討了當下美股樂觀情緒后的市場邏輯，并通過與歷史“漂亮50”等權(quán)重股走高的歷史行情對比，分析美債收益率的觀點分歧，推出美股繁榮后潛藏的風(fēng)險問題，對未來市場走勢提出見解。

本輪美股牛市回顧

本輪美股牛市自2022年10月12日開始持續(xù)至今，標普500累計漲幅近62%，并創(chuàng)下了多次收盤紀錄。從更長期來看，本輪牛市仍屬于金融危機后復(fù)蘇的持續(xù)（圖1），2024年標普500漲幅為23%，連續(xù)第二年漲幅超過20%，這將是自1998年以來的首次。

今年的標普500上漲主要來自以“七姐妹”為代表的科技板塊的貢獻，英偉達2024年漲幅為171%，Meta（臉書）為66%，特斯拉62%，亞馬遜44%，谷歌36%，蘋果30%，只有微軟13%弱于大盤。與此相對的是在標普500指數(shù)成份股中約34%的股票在2024年出現(xiàn)下跌。“七姐妹”的市盈率大多高于標普500。截至2025年1月10日特斯拉的市盈率為99.76倍，遠高于標普500的28.21倍。“七姐妹”中僅谷歌的市盈率為24.94倍,略低于標普500指數(shù)。目前，美股房地產(chǎn)、能源、公用事業(yè)的估值似乎合理，信息技術(shù)和金融板塊與5年、10年、20年的平均值相比價格高出兩個標準差以上。

當前美股走勢中蘊含的重要信息

1.標普500估值較貴。

當前，各種度量的標普500相對價格指標都處于歷史高位，反映了其處于歷史上最昂貴的時間，這些指標包含了不同的信息。

一是市盈率：首先是靜態(tài)市盈率（當前總市值除以上一年度凈利潤），2024年12月末為28.42倍，遠高于1954年以來16.9倍的均值，也遠高于1990年以來更高估值階段的19.6倍。其次是滾動市盈率（TTM市盈率，為當前總市值除以最近4個季度的凈利潤總額）為25.5，這使其成為自1954年以來第四高的估值。它僅在1993年、2000年和2021年被超越過。最后是更加平滑的席勒市盈率（總市值除以過去10年的平均凈利潤）為37.9倍，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。席勒市盈率的利潤跨度更大，側(cè)面反映了本輪美股上漲背后估值推動和科技股爆發(fā)的特征。

二是市銷率：由于在企業(yè)利潤波動較大時，會導(dǎo)致市盈率畸高，市銷率可以有效反映估值昂貴程度。去年12月末標普500市銷率為3.3，僅次于2021年11月。

三是市凈率：也即交易價格與賬面價值的比率。標普500最新的市凈率為5.3倍，僅次于2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的5.5倍。

四是巴菲特指標：即美股總市值與美國GDP之比，該指標在2024年12月達到了約209%的歷史高點，超過了2021年8月創(chuàng)下的200%的紀錄。

2.美股樂觀觀點中的隱含假設(shè)和脆弱性。

除了估值處于高位外，當前美股樂觀情緒背后還存在較多的隱含假設(shè)，假設(shè)的成立能夠推動市場上行，而假設(shè)條件越多、假設(shè)成立的基礎(chǔ)越脆弱，市場變化的可能性就越大。

一是“七姐妹”的增長前景穩(wěn)定。投資者對“七姐妹”的增長前景保持樂觀，這背后實際上是對人工智能前景的高度樂觀，市場對人工智能技術(shù)的商業(yè)化前景抱有極高的期待，認為這將推動企業(yè)盈利的持續(xù)增長。

但實際上，人工智能技術(shù)目前展示的回報不夠，高盛宏觀研究部的內(nèi)森在最新的《Top of Mind》報告中，提出了一個關(guān)鍵問題：在人工智能上的投入是否過多，而收益卻太少？這個問題折射出一個重要實質(zhì)：人工智能目前更多是一個資本支出項目，這也反映在英偉達這類人工智能基礎(chǔ)設(shè)備提供商的漲幅高于其他科技企業(yè)，科技巨頭未來幾年在人工智能資本支出上花費預(yù)計將超過1萬億美元，但是這些資本支出最終能夠帶來什么樣的商業(yè)回報，目前幾乎見不到有說服力的證據(jù)。

二是對經(jīng)濟增長前景的樂觀。近年以來，美國經(jīng)濟總體偏熱，投資者普遍對未來經(jīng)濟表示樂觀，從近期就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟基本面有所降溫但保持穩(wěn)健。2024年全年美國GDP增長2.8%，較2023年略下降0.1個百分點。美國2025年1月25日當周初請失業(yè)金人數(shù)為20.7萬人，單周大幅減少1.6萬人，低于預(yù)期的22.5萬人，此前一周為22.3萬人，反映勞動力市場的裁員幅度相對較小，彈性較強。但是2024年第四季度美國GDP按年率計算增長2.3%，增速較第三季度下降0.8個百分點，經(jīng)濟的降溫特征已經(jīng)顯現(xiàn)。同時制造業(yè)仍然表現(xiàn)不佳，2024年私人服務(wù)部門創(chuàng)造了169.2萬個就業(yè)崗位，政府部門創(chuàng)造了44萬個崗位，建筑業(yè)吸收了19.6萬個就業(yè)，但制造業(yè)縮減了8.7萬個就業(yè)崗位。

三是市場結(jié)構(gòu)沒有明顯的變化。近年來，由于被動投資的流行，指數(shù)基金的被動買入導(dǎo)致資金大量流入市場，推高了股價，尤其是那些被納入主要指數(shù)的股票獲得了更多的買入，但如果美股上漲趨勢逆轉(zhuǎn)，指數(shù)基金又會成為賣出力量，這種市場結(jié)構(gòu)變化的加速器效應(yīng)不應(yīng)忽視。

四是美債收益率的基本面不發(fā)生改變。這和第二點有著非常緊密的聯(lián)系但是又不完全相同，10年期美債名義收益率等于通脹預(yù)期、實際自然利率、期限溢價之和。由于本輪加息過程中長期通脹預(yù)期并未跟隨上行，期限溢價也整體收窄，所以10年期美債名義收益率上升的主要原因是實際收益率上升導(dǎo)致的，這主要是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)較“熱”，導(dǎo)致國債的實際收益率居高不下，但長債的實際收益率在理論上應(yīng)和長期經(jīng)濟增長率一致。從目前來看，市場美債收益率定價中已經(jīng)包含了認為技術(shù)進步因素能夠再度提升長期經(jīng)濟增長中樞的觀點，這個觀點的假設(shè)是非常強的，2016年羅伯特·戈登在《美國增長的起落》一書中認為，實際自然利率不斷下行是一種回歸正常的狀態(tài)，過去幾十年的技術(shù)創(chuàng)新帶來的生產(chǎn)率提升實際上并不如20世紀中期（即后文“漂亮50”的時代），信息技術(shù)革命以來的計算機技術(shù)的邊際生產(chǎn)率是下降的，那么以人工智能為代表的新技術(shù)是否是可以推高實際自然利率的決定性技術(shù)變革呢？目前的證據(jù)不足，以ChatGPT為代表的人工智能技術(shù)，其應(yīng)用仍在拓展初期，對未來更長一段時間的影響尚不能估計。

“漂亮50”的歷史和對當下的估算

20世紀60年代末和70年代初，包括強生、可口可樂、柯達、麥當勞在內(nèi)的權(quán)重股“漂亮50”備受市場追捧，這些公司的名字多是家喻戶曉的，特點是穩(wěn)定的盈利增長、創(chuàng)新的商業(yè)模式和明顯的不可挑戰(zhàn)。

當時人們對第二次世界大戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟擴張和美國經(jīng)濟前景非常樂觀，投資者被大型公司的增長潛力所吸引，愿意為其股票支付高昂的估值溢價。當時的投資者不再重視傳統(tǒng)的估值指標，而更關(guān)心潛在的增長。

投資者認為，這50家公司不同于其他企業(yè)，以至于增長軌跡可以無限繼續(xù)，最終估值與現(xiàn)實脫節(jié)，極端的看漲情緒導(dǎo)致了投機泡沫。1973年經(jīng)濟疲軟、通貨膨脹和利率上升，投資者開始重新評估“漂亮50”的增長前景，并對昂貴的估值提出質(zhì)疑，1973年到1974年底，該組合下跌了40%以上，市場普遍認為“漂亮50”泡沫破裂。

但從事后看，如《估值成長股：重新審視“漂亮50”》作者杰里米·西格爾估計的那樣，“漂亮50”并不像人們推測的那樣處于泡沫之中，事實上估值所暗示的增長與實際情況相差無幾。在西格爾研究的26年間，五十家公司的長期回報與標普500指數(shù)相當，年利潤平均增長率比標普500指數(shù)高出3%。本次美股上漲中的樂觀預(yù)期，和“漂亮50”的歷史經(jīng)驗有一定關(guān)聯(lián)，RIA研究總監(jiān)邁克爾·萊博維茨去年撰文稱，科技“七姐妹”與“漂亮50”走勢有相似之處，“漂亮50”的長期走勢為“七姐妹”估值、盈利增長和未來回報提供了啟示。

在過去長達65年的時間里，標普500指數(shù)的每股收益年化增速大約是6.8%（圖3，值得注意的是，同一時間段的美國M2年化增速大約是6.9%）。年利潤平均增長率為3%~3.5%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，美股的長期平均回報率是9.5%，據(jù)此，將貼現(xiàn)率設(shè)為9.5%，根據(jù)戈登公式計算區(qū)間對應(yīng)15.38至16.66倍左右的市盈率。這與標普500歷史的平均市盈率17倍高度吻合。

如果假設(shè)“七姐妹”具有長期增長率優(yōu)勢，如果用“漂亮50”年利潤平均增長率比標普500指數(shù)高出3%的歷史數(shù)據(jù)來計算（需要注意的是，“漂亮50”股票在所在時代同樣具有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢），應(yīng)該給出多少估值呢？

當增長率等于0時，根據(jù)戈登公式計算的合理市盈率等于10.53倍；當增長率等于3.5%（這也是標普500的實際年利潤平均增長率），合理市盈率為16.66倍；當增長率等于6.5%（即我們假設(shè)的年利潤平均增長率），合理市盈率為33.33倍。

對目前“七姐妹”的市盈率進行加權(quán)平均計算，其加權(quán)平均市盈率49.98倍，如果要支撐這樣的市盈率，“七姐妹”的年利潤平均增長率得超越標普500達4個百分點，也就是說，超過平均水平1倍多。前文已經(jīng)指出過去幾十年的技術(shù)創(chuàng)新帶來的生產(chǎn)率提升實際上并不如“漂亮50”所處的時代，那么“七姐妹”能否帶來更高的超越增長，同樣值得懷疑。

企業(yè)未來利潤的判斷具有高度不確定性，如果我們錨定已有數(shù)據(jù)，2024年第三季度標普500利潤同比增速為5.45%，較2024第二季度小幅提升，那么在該時點計算標普的合理市盈率應(yīng)為24.69倍，而對應(yīng)時點的標普500實際市盈率為28.17倍，略有高估，但是應(yīng)該說，市場在去年三季度末給予標普500指數(shù)整體的高估程度并不多。如單獨對“七姐妹”計算，2024年三季度，“七姐妹”的凈利潤3216.97億元，2023年同期為2343.32億元，利潤同比增速為37.28%，極高的成長性導(dǎo)致其估值不收斂。

同時還需要思考美債收益率變化對估值的影響，而當10年期美債收益率下降時，市場風(fēng)險往往增大，風(fēng)險利率發(fā)揮作用。當10年期美債收益率接近于1%以下時，市場風(fēng)險利率應(yīng)該取3%~5%，所以標普歷史市場的估值10~20倍市盈率非常具備參考性，中軸15倍市盈率也是一個極好的參考數(shù)據(jù)。

總體而言，標普500的估值和投資者對經(jīng)濟擴張持續(xù)時間的信心越強，他們愿意支付的估值倍數(shù)越高。本輪經(jīng)濟擴張的時間較長，盈利有更多增長的空間來支撐當前的估值倍數(shù)，但對于未來并不一定是好消息。“七姐妹”企業(yè)表現(xiàn)是優(yōu)質(zhì)的，但是高估值始終是一個問題，即持續(xù)增長的業(yè)績并不一定能消化所有的高估值，從歷史看，在1970年后30年內(nèi)的90%時間里買入并持有“漂亮50”組合均具備超額收益，但是，若在10%最高估值的時間內(nèi)購買，那么即使持有至1998年，都不會跑贏標普500指數(shù)。

綜合上文，目前美股市場的繁榮背后潛藏著不容忽視的風(fēng)險，歷史上在經(jīng)濟衰退開始時，標普500指數(shù)往往已經(jīng)大幅偏離歷史高點，但隨后往往會繼續(xù)大幅下跌。目前美國勞動力市場仍然穩(wěn)定，但經(jīng)濟降溫已有所顯現(xiàn)。國內(nèi)市場在美股風(fēng)險累積和前期低估值、貨幣政策支撐等多種因素影響下，可能顯現(xiàn)出新的投資機會。

（作者系上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士）