（本文作者周浩，國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

“滯脹”疑云開(kāi)始籠罩美國(guó)經(jīng)濟(jì)！近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如人意后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow給出的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)第一季度GDP可能會(huì)萎縮2.5%（環(huán)比折年率）。從GDPNow的分項(xiàng)來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)接近于零增長(zhǎng)，居住投資則出現(xiàn)了顯著的負(fù)增長(zhǎng)，政府支出也從此前大約2%以上的水平下滑至2%以下，而進(jìn)口則出現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。由于進(jìn)口增長(zhǎng)意味著凈出口的負(fù)增長(zhǎng)，因此進(jìn)口猛增成為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的拖累項(xiàng)。由于消費(fèi)和政府支出都出現(xiàn)走軟，進(jìn)口猛增在很大程度表明企業(yè)有意規(guī)避關(guān)稅政策來(lái)?yè)屜仍黾舆M(jìn)口，而如果未來(lái)需求沒(méi)有上行，那么這些進(jìn)口將需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)消化。與此同時(shí)，馬斯克推行的削減政府開(kāi)支的一系列計(jì)劃，也開(kāi)始打擊市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政刺激的預(yù)期，同時(shí)也壓制市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)數(shù)月非農(nóng)就業(yè)的預(yù)期。無(wú)論如何，市場(chǎng)的“再通脹”預(yù)期被嚴(yán)重打擊，盡管近期的多數(shù)通脹指標(biāo)仍然顯示通脹預(yù)期仍處高位，但增長(zhǎng)乏力下，“再通脹”被證偽的可能性在上升，同時(shí)，“滯脹”的可能性也在上升。

盡管市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)美國(guó)出現(xiàn)“滯脹”，但債券收益率的快速下行，卻表明“再通脹交易”出現(xiàn)了快速的反向平倉(cāng)。換言之，市場(chǎng)仍然在償還此前的“欠債”，還沒(méi)有心思去考慮經(jīng)濟(jì)和交易的下一步。從期貨市場(chǎng)的定價(jià)來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為今年的降息會(huì)達(dá)到3次，而1個(gè)月前市場(chǎng)的定價(jià)僅為1次左右，很多分析人士甚至認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息。從GDPNow和10年美債的走勢(shì)來(lái)看，10年美債收益率存在進(jìn)一步下行的可能，市場(chǎng)也會(huì)再度關(guān)注3月的議息會(huì)議，鮑威爾在本次會(huì)議上的聲明將顯得尤為重要?？紤]到美股最近的動(dòng)蕩，鮑威爾順?biāo)浦郾響B(tài)偏鴿，并彌合與特朗普之間的關(guān)系，成為越來(lái)越可能的選項(xiàng)。而這也意味著債券市場(chǎng)在本月的議息會(huì)議前后仍然可能是市場(chǎng)最為青睞的避風(fēng)港之一。

對(duì)于外匯市場(chǎng)而言，美債收益率大幅下行，但美元指數(shù)卻罕見(jiàn)地停滯在高位，這給了美債更大的想象空間。在此前的演繹中，美債和美元指數(shù)同向運(yùn)行，這意味著美債跌、美元漲；或者美債漲、美元跌，從非美投資者的角度來(lái)看，美元和美債形成了天然的對(duì)沖。但現(xiàn)在的敘事卻變成了美債漲、美元也不弱，這對(duì)于非美投資者而言則顯得更有吸引力。

但美元和美債形成正向拉扯的交易，能否持續(xù)，仍然存在一定的疑問(wèn)。從過(guò)去兩年來(lái)看，美元和美債收益率幾乎亦步亦趨，這似乎意味著美元最終仍然可能伴隨著收益率而出現(xiàn)貶值。但其中的一個(gè)變量，是美國(guó)財(cái)政狀況是否會(huì)出現(xiàn)重大的改善，如果財(cái)政赤字得到顯著控制，那么美元是否會(huì)跟隨美債利率下行，則可能需要重新考量。但無(wú)論如何，市場(chǎng)先關(guān)注的，仍然是債市本身，從財(cái)政的角度而言，如果財(cái)政支出得到控制，那么一方面意味著經(jīng)濟(jì)有下行壓力，另一方面則意味著債券凈供給的減少，這對(duì)債市本身相對(duì)積極。但債市存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，是通脹是否會(huì)因?yàn)殛P(guān)稅而上行，因此債市的敘事可能不會(huì)特別流暢，尤其是長(zhǎng)端債券。但倒過(guò)來(lái)而言，長(zhǎng)端債券下行較為滯澀，反而會(huì)拉大期限利差，這似乎又預(yù)示著經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善。當(dāng)然，最為完美的敘事方式，是財(cái)政赤字得到控制，通脹下行，美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)顯著降息空間，貨幣寬松最終推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行。坦率而言，這似乎也是距離我們最遠(yuǎn)的可能。但想象力往往是市場(chǎng)最為缺乏的。

（本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）