春節(jié)假期后，資金面整體延續(xù)緊張局面，債市短端出現(xiàn)調(diào)整，長(zhǎng)債則表現(xiàn)堅(jiān)挺。不過，一級(jí)市場(chǎng)上，近期財(cái)政部新發(fā)行國(guó)債利率又現(xiàn)“發(fā)飛”情形，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于銀行“缺錢”的關(guān)注。

在受訪機(jī)構(gòu)人士看來，考慮到內(nèi)外部環(huán)境，貨幣政策寬松節(jié)奏可能放緩，加上銀行信貸投放積極，地方債供給增加，短期內(nèi)資金面或仍維持緊平衡，但對(duì)長(zhǎng)期貨幣寬松的判斷仍在，密切關(guān)注降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)?；谘胄袑?duì)防范長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)的決心和資金面預(yù)期，機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)債回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)提示在增多。

上周五，隨著1年期和50年期國(guó)債品種雙雙“發(fā)飛”，國(guó)債收益率全線上行。其中，1年期、5年期、10年期、30年期國(guó)債活躍券收益率分別上行11BP、4BP、2.1BP、2.5BP。

2月17日，央行開展1905億元7天期逆回購操作，操作利率為1.5%。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日有2290億元逆回購到期。

國(guó)債“發(fā)飛”

2月14日，財(cái)政部發(fā)行了3筆債券，包括1年期、10年期和50年期，合計(jì)規(guī)模為2430億元。

其中，1年期債券規(guī)模為1070億元，發(fā)行利率為1.2866%，邊際利率為1.3844%；10年期債券規(guī)模為1160億元，發(fā)行利率為1.6100%，邊際利率為1.6300%；50年期債券規(guī)模為200億元，發(fā)行利率為1.9070%。上述債券的投標(biāo)倍數(shù)分別為2.23倍、2.76倍和3.65倍。

從發(fā)行利率來看，1年期和50年期國(guó)債發(fā)行利率均高于當(dāng)日二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，也超過預(yù)期價(jià)格。當(dāng)天，二級(jí)市場(chǎng)上，1年期國(guó)債活躍券（25附息國(guó)債01）開盤收益率為1.3%，50年的超長(zhǎng)期國(guó)債“24附息國(guó)債07”開盤價(jià)為1.89%，與二者的預(yù)期發(fā)行利率1.3%、1.9%較為接近。

而隨著兩券種發(fā)飛，“25附息國(guó)債01”“24附息國(guó)債07”早盤均迅速拉升，加上1月金融數(shù)據(jù)“開門紅”加劇資金面擔(dān)憂，各期限國(guó)債利率當(dāng)日全線上行。截至收盤，1年期國(guó)債活躍券收益率上行11BP至1.39%，5年期、10年期、30年期國(guó)債活躍券收益率分別上行4BP、2.1BP、2.5BP至1.49%、1.64%、1.86%，50年期的“24附息國(guó)債07”則收于1.91%高位，全天上行3BP。

在多位機(jī)構(gòu)人士看來，國(guó)債發(fā)行遇冷既與機(jī)構(gòu)基于負(fù)利差的投資考量有關(guān)，也受到資金面緊張尤其銀行“缺錢”的影響。

一方面，春節(jié)假期后，市場(chǎng)期待的節(jié)后資金面寬松未能如期而至，而隨著資金面持續(xù)偏緊，銀行間市場(chǎng)隔夜回購利率（DR001）與DR007利差進(jìn)一步收窄，并自2月7日開始出現(xiàn)連續(xù)多日倒掛。

而從央行公開市場(chǎng)操作來看，春節(jié)假期后的兩周內(nèi)，央行分別通過公開市場(chǎng)操作凈回籠資金10213億元、4709億元。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，盡管節(jié)后資金情緒偏緊，商業(yè)銀行面臨負(fù)債壓力，但央行延續(xù)資金凈回籠，延續(xù)了今年以來政策表述寬松、實(shí)際操作穩(wěn)健的特征。

另一方面，在國(guó)債利率持續(xù)下行背景下，機(jī)構(gòu)借入資金成本與投資收益之間的“負(fù)Carry”進(jìn)一步加劇，這增加了機(jī)構(gòu)拋售短債的動(dòng)力。

浙商證券固收分析師覃漢認(rèn)為，當(dāng)前由于大行和農(nóng)商行接力買入短債導(dǎo)致“負(fù)Carry”持續(xù)，但資金面持續(xù)偏緊導(dǎo)致短債收益率上行，而部分投資者如險(xiǎn)資、基金出于負(fù)債匹配和避險(xiǎn)訴求而更青睞超長(zhǎng)端，進(jìn)而超長(zhǎng)債震蕩偏強(qiáng)，出現(xiàn)利率曲線熊平的情形。

“近期資金緊、短債跌并非完全是央行指導(dǎo)造成。”德邦證券固收首席分析師呂品認(rèn)為，從去年存款管理后，大行和小行之間發(fā)生了一些變化，大行存款流失到小行。但是在1月份信貸沖量的過程中大行又承擔(dān)了更多的信貸任務(wù)，所以短期出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒和負(fù)債荒同時(shí)存在的局面。

2月14日，資金利率多數(shù)繼續(xù)上行，其中DR001加權(quán)均價(jià)上行5BP至1.9135%，DR007上行12.13BP至1.9412%。全市場(chǎng)利率方面，上證所GC001、GC007分別收于2.065%、2.05%，深交所R001、R007分別收于2.025%、2.04%，均有不同程度上行。

資金面偏緊預(yù)期強(qiáng)化

回顧節(jié)后債市走勢(shì)，債券利率整體延續(xù)了去年四季度以來的持續(xù)下行，開年10年期國(guó)債收益率一度下探至1.6%以下，而隨著債券全面走強(qiáng)，10年期國(guó)債和國(guó)開債利差一度收窄至零附近。

近期，債市短端受到資金影響出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，長(zhǎng)債能否繼續(xù)堅(jiān)挺？“我們不看好近期表現(xiàn)堅(jiān)挺的長(zhǎng)債，可能會(huì)在市場(chǎng)預(yù)期慢慢扭轉(zhuǎn)下迎來補(bǔ)跌，短債進(jìn)一步回調(diào)的概率相對(duì)更低，預(yù)計(jì)后續(xù)曲線會(huì)走向熊陡，建議降久期，策略轉(zhuǎn)向防守。”呂品在最新報(bào)告中提到，從基本面、資產(chǎn)比價(jià)、貨幣政策和國(guó)際比較的角度來說，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行的慣性思維均應(yīng)該得到一定修正。

“雖然貨幣寬松的預(yù)期仍存，但貨幣寬松的節(jié)奏或發(fā)生變化，中期維度債市調(diào)整或?qū)⒀永m(xù)，而長(zhǎng)債及超長(zhǎng)債技術(shù)面面臨阻力支撐換位，或在蓄力中迎來補(bǔ)跌行情。”覃漢認(rèn)為，1.9%可能是未來1~2個(gè)季度10年國(guó)債收益率運(yùn)行的上限，而除了貨幣政策基調(diào)與市場(chǎng)預(yù)期的偏差，權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情及政策預(yù)期也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升，債基久期仍處高位也使得債市微觀結(jié)構(gòu)脆弱。

從基本面角度看，1月金融數(shù)據(jù)迎來“開門紅”，表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。不過，明明認(rèn)為，結(jié)合金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)來看，影響可能更多在資金面預(yù)期，即信貸需求改善進(jìn)一步加大商業(yè)銀行負(fù)債端壓力可能是市場(chǎng)的主要擔(dān)憂。

多位機(jī)構(gòu)人士指出，隨著政府債供給逐步放量，資金面會(huì)否轉(zhuǎn)向仍要看央行操作，在經(jīng)濟(jì)基本面和增量政策不發(fā)生較大邊際變化的情況下，這也是影響債市未來走勢(shì)的關(guān)鍵。

覃漢認(rèn)為，未來一周資金面擾動(dòng)因素增加，核心包括“MLF到期+買斷回購到期+稅期+政府債繳款上量”。不過，基于近期央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)緩，以及“或有的中長(zhǎng)期資金補(bǔ)入+當(dāng)前資金或進(jìn)入新均衡”，預(yù)計(jì)資金不至于出現(xiàn)類似于2025年1月中旬資金面“大考期”的大幅收緊，更多是緊平衡狀態(tài)。

“從央行貨幣政策相機(jī)決策的三因子：外部經(jīng)濟(jì)情況、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)情況和資本市場(chǎng)運(yùn)行情況來說，目前都不支持央行做進(jìn)一步的貨幣寬松。”呂品認(rèn)為，從近期央行發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告可以看出相關(guān)表述更加穩(wěn)健，比如在流動(dòng)性層面刪除了“保持貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”，新增了“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”。

“下周臨近稅期，2月18日MLF有5000億元的到期量，預(yù)計(jì)月中央行將通過投放買斷式逆回購對(duì)沖資金壓力。2024年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中仍然關(guān)注防止資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)匯率目標(biāo)仍然明確，預(yù)計(jì)短期資金緊平衡格局持續(xù)。”明明也在最新報(bào)告中表示，盡管“適度寬松”的貨幣政策取向延續(xù)，但穩(wěn)匯率需求增強(qiáng)，由于美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期減弱、中美利差與匯率不確定性較大，央行或更審慎使用總量工具。

雖然節(jié)奏或有變化，但市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)等寬貨幣預(yù)期仍在。“預(yù)計(jì)兩會(huì)前貨政操作或維持穩(wěn)健偏松，長(zhǎng)債利率低位震蕩。若政府債供給提速致資金收緊，一季度末至二季度初關(guān)注降準(zhǔn)落地的可能性，屆時(shí)利率可能迎來破局點(diǎn)。”明明在最新報(bào)告中如此判斷。