債市持續(xù)調(diào)整，一級市場生態(tài)也發(fā)生多重變化，國債、地方債頻現(xiàn)“發(fā)飛”（國債新發(fā)或續(xù)發(fā)利率顯著高于二級市場成交利率）情形，信用債取消發(fā)行潮繼續(xù)推高。

綜合機構(gòu)人士觀點，年后資金面持續(xù)緊張、大行缺負債、股債“蹺蹺板效應(yīng)”，加上降息預(yù)期收斂、機構(gòu)贖回擔(dān)憂干擾、地方債供給增加等因素，債券市場收益率普遍上行，一方面機構(gòu)買入意愿發(fā)生變化，另一方面發(fā)行成本持續(xù)抬升，對一級市場形成“拖累”。

多名機構(gòu)人士判斷，隨著多空博弈持續(xù)，機構(gòu)對后市判斷分歧也進一步加劇，市場短期內(nèi)或仍將處于高波動階段。中信證券FICC分析師丘遠航對第一財經(jīng)表示，考慮到降低融資成本的政策目標已然成立，一級發(fā)行難度加大或加速貨幣寬松政策落地。

地方債也“發(fā)飛”

3月18日，調(diào)整多日的債券市場略有回溫，各期限國債活躍券收益率有不同程度小幅下行，國債期貨收盤多數(shù)上漲。

其中，10年期國債活躍券“24 附息國債11”收益率經(jīng)過全天震蕩后收于1.885%，較前一日下行0.75BP；30年期國債活躍券“24 特別國債06”下行0.75BP，收于2.1325%。截至收盤，30年期國債主力合約跌0.10%，10年期主力合約漲0.09%，5年期主力合約漲0.07%，2年期主力合約漲0.06%。

回顧2月以來，“24 附息國債11”收益率由1.6%左右持續(xù)上行至1.89%，累計上行近30BP；“24 特別國債06”收益率則從1.81%左右上行至2.13%，累計上行幅度已超過30BP。

隨著二級市場持續(xù)調(diào)整，在資金面緊張、負利差持續(xù)等影響下，多期國債“發(fā)飛”，發(fā)行利率明顯高于二級市場收益率。而繼國債之后，地方債發(fā)行也頻現(xiàn)“發(fā)飛”現(xiàn)象，長債利差走闊趨勢尤為明顯。民生證券此前報告數(shù)據(jù)顯示，2025年以來，15年和30年期地方債與國債的利差已超過20BP。

這一趨勢仍在持續(xù)。以3月18日招標的30年期“25大連債08”為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，該債券發(fā)行利率為2.35%，與同期國債利差達到30BP；同日發(fā)行的10年期“25大連債05”發(fā)行利率也高出同期國債29BP，為2.15%。

“近期地方債‘發(fā)飛’，可以從兩方面觀察，一是發(fā)行利率，二是發(fā)行利率的上浮利差。”民生銀行固收分析師譚逸鳴認為，2月地方債平均發(fā)行利差明顯上行，這與微觀上不少地方債“發(fā)飛”形成印證。在發(fā)行利率方面，地方債發(fā)行成本與國債利率變化趨勢明顯同步；同時，地方債發(fā)行利率與同期限國債收益率最近5個交易日平均值之間的利差明顯上行。

他進一步指出，2024年四季度以來發(fā)行利差反常上行，背后的原因可以從供需兩個方面考慮：供給方面地方債供給壓力顯著加大，發(fā)行在集中上量；需求層面則疊加資金利率走高、宏觀預(yù)期波動、大行缺負債背景下部分需求減弱。

從供給端來看，政策靠前發(fā)力背景下，新增專項債整體發(fā)行進度相對前置。民生證券數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個月專項債累計發(fā)行規(guī)模高于2024、2019和2021年，但仍低于2023、2022和2020年。不過，今年地方債發(fā)行期限多為中長期。“這也與當前中微觀項目與財政匹配周期拉長導(dǎo)向相關(guān)，10年以上的（含10年）占比84%，10年、20年、30年占比均超過20%，當然，長久期占比的提升也為發(fā)飛埋下了伏筆。”譚逸鳴在報告中表示。

另從置換債來看，上述報告提到，截至2月底置換隱債專項債發(fā)行進度較去年就已達54%，浙江、內(nèi)蒙古、陜西、福建、山西、新疆等已發(fā)行和去年相同規(guī)模的置換隱債專項債。

信用債發(fā)行難度加大

信用債市場跟隨利率債持續(xù)調(diào)整，一級發(fā)行同樣在此背景下出現(xiàn)顯著變化。

企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，3月前兩周，取消或推遲發(fā)行的信用債規(guī)模已超過320億元，取消或推遲發(fā)行數(shù)量接近50只。上周單周，信用債取消發(fā)行規(guī)模更是創(chuàng)下2022年四季度以來新高，29只取消或推遲發(fā)行債券總額超過180億元?；仡櫲ツ晖冢∠蛲七t發(fā)行的信用債規(guī)模在135億元左右。

今年以來，共有約150只信用債取消或推遲發(fā)行，合計規(guī)模已超過830億元，相比去年同期的350億元增長了約480億元，同比增幅接近1.4倍。

從信用債取消或推遲發(fā)行的原因來看，二級市場波動是主要考慮，高等級信用債取消發(fā)行的比例更高。有市場人士此前分析稱，高評級主體對利率本更為敏感，在市場大幅波動時也會有更大的取消或推遲發(fā)行意向，以待市場穩(wěn)定。接下來，信用利差進一步壓縮可能還需要資金面繼續(xù)配合，信用債市場企穩(wěn)預(yù)計在利率債市場之后。

“近期權(quán)益市場表現(xiàn)較好，風(fēng)險偏好提升，帶動市場情緒脆弱，一級發(fā)行難度加大。”丘遠航認為，降低融資成本的政策目標依然成立，考慮到財政融資成本抬升太快不利于長期增長和化債目標，預(yù)計這一態(tài)勢不會持續(xù)很久。他認為，當前匯率壓力已明顯緩解，降準降息等貨幣寬松政策落地仍值得期待。

中金公司報告也判斷，預(yù)計3月以后穩(wěn)增長壓力更多體現(xiàn)，屆時貨幣政策放松可能加快，資金利率中樞有望逐步下移，債券收益率也有望再次迎來下行。“今年債券牛市格局仍未改變。”中金公司固收分析師陳健恒在報告中表示。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明也表示，利率抬升若形成實質(zhì)“加息”有悖于壓降社會整體融資成本的核心訴求，除去二級估值價格外，要重點關(guān)注財政以及企業(yè)信用融資的實際成本情況。

他認為，往后看，隨著10年期國債重回去年12月“適度寬松”貨幣立場提出前的水平，與OMO政策利率利差也自歷史低位大幅反彈，疊加融資成本和市場穩(wěn)定性的考量，來自監(jiān)管部門對債市情緒的壓制可能會邊際趨緩，可以將資金面流動性作為重要參考。“關(guān)注3月降準的可能性。”不過，明明也強調(diào)，即便利率繼續(xù)向上調(diào)整風(fēng)險有所緩釋，但并非意味著存在新一輪趨勢下行的機會，債市短期內(nèi)仍處于高波動階段。