（本文作者武澤偉，星圖金融研究院研究員）

在DeepSeek火爆出圈后，市場對中國資產(chǎn)的態(tài)度陡變，包括高盛、德銀、瑞銀等外資機(jī)構(gòu)接連唱多中國資產(chǎn)，大有“風(fēng)雨欲來之勢”。

與之同時，中國資產(chǎn)行情火熱，截至2月18日，上證指數(shù)年內(nèi)下跌0.81%，深證成指年內(nèi)上漲1.95%，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)上漲1.91%，港股表現(xiàn)明顯要強(qiáng)于A股，恒生指數(shù)年內(nèi)上漲14.54%，恒生科技指數(shù)年內(nèi)上漲26.21%。

港股之所以表現(xiàn)如此強(qiáng)勁，主要是港股估值大幅低于A股，因此具有更好的向上彈性和更大的修復(fù)空間。當(dāng)前，恒生指數(shù)PETTM為10.3倍，恒生科技指數(shù)PETTM為25.8倍，而上證指數(shù)PETTM為14.3倍，深證成指PETTM為25.4倍，創(chuàng)業(yè)板指PETTM為34.7倍。

然而，如果與美股相比，無論是港股和A股，在估值上都具有非常明顯的折價。在美股的三大主要指數(shù)中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)PETTM為32.6倍，標(biāo)普500指數(shù)PETTM為28.3倍，納斯達(dá)克指數(shù)PETTM為45.6倍。

眾所周知，高市盈率對應(yīng)樂觀預(yù)期。中美股市估值差異巨大，一方面，中國房地產(chǎn)市場下行，對經(jīng)濟(jì)形成一定拖累，導(dǎo)致市場以更加審慎的態(tài)度評估中國資產(chǎn)；另一方面，AI領(lǐng)域盛行“美國例外論”，以英偉達(dá)為代表的科技巨頭壟斷高端芯片技術(shù)，導(dǎo)致市場認(rèn)為美國有更大希望率先完成技術(shù)躍遷，并在中美競爭中取得優(yōu)勢地位。

不過，正如霍華德·馬克斯所說，市場鐘擺很難長期停留在中間位置，更多是在極端樂觀與極度悲觀之間搖擺。對中國資產(chǎn)的估值折價同樣如此，自2021年以來，美國、歐洲、日本、印度等國家或地區(qū)的股市走出普漲行情，中國資產(chǎn)，無論是A股還是港股，卻都持續(xù)下跌，與全球權(quán)益市場出現(xiàn)了明顯的背離。

從2021至2023年，全球股票與中國股票收益率差分別達(dá)到了23.52 pct、3.80 pct、22.69 pct，直到2024年，中國股票收益率才超過全球股票1.16pct。這既與中國作為世界第二經(jīng)濟(jì)大國和第一工業(yè)強(qiáng)國的地位不相匹配，也忽略了中國近年來在新能源、半導(dǎo)體、人工智能、生物技術(shù)等新質(zhì)生產(chǎn)力上取得的長足進(jìn)步。

不過，正所謂“物極必反”，事實(shí)證明，中國依然是唯一一個可以與美國在前沿科技領(lǐng)域展開正面競爭的國家，而歐洲、日本、韓國等國家和地區(qū)明顯與中美拉開了身位。DeepSeek的橫空出世，與其說是偶然，倒不如說是必然。畢竟，這種偶然能且只能在中國誕生，并且，中國除了DeepSeek，還有通義千問、豆包、文心一言、混元、Kimi，除了深度探索，還有阿里、字節(jié)、百度、騰訊、月之暗面。

中國資產(chǎn)的上漲，有很大一部分原因是過去被市場“錯殺”，現(xiàn)在的“重估”只是讓中國資產(chǎn)回歸到合理的價格水平。比如，對于阿里，不能單純按照競爭激烈的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)電商來進(jìn)行估值，同樣要認(rèn)知到阿里在云計算業(yè)務(wù)上的增長潛力。

去年大火的Kimi，讓人們普遍接觸到中國自主研發(fā)的通用大模型，真實(shí)感受到中國科技進(jìn)步，A股中的Kimi概念股獲得廣泛關(guān)注，快速上漲。不過，當(dāng)時炒作行情持續(xù)時間并不算太長，主要是Kimi無法證偽中國在高端算力上受限的邏輯。

DeepSeek完全不同，它以不到OpenAI 5%的成本，實(shí)現(xiàn)了與競爭對手相匹敵的性能，證明中國可以通過精心設(shè)計的算法，在一定程度上繞開算力上受到的限制，美股科技巨頭推崇的，以暴力堆疊算力為主的技術(shù)路線，并非AI領(lǐng)域唯一的進(jìn)步方法。

而且，如此低廉的研發(fā)成本，意味著大模型的盈虧平衡線將大大降低，由于下游應(yīng)用端接入門檻明顯降低，大模型企業(yè)還可以從更加廣泛的下游企業(yè)中獲得收入。在過去，市場非常擔(dān)憂大模型難以實(shí)現(xiàn)盈利，美股巨頭過去高昂的資本投入可能無法持續(xù)。這次，中國顯然已經(jīng)跑在了前面，有更大希望提前進(jìn)入“研發(fā)投入—實(shí)現(xiàn)盈利”的正向循環(huán)中，并在中美競爭中反手一擊，再次取得優(yōu)勢地位。

另外，在宏觀上，隨著美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，中國在刺激政策上的空間正在逐漸打開，經(jīng)濟(jì)回升向好跡象逐漸顯現(xiàn)，部分金融數(shù)據(jù)已經(jīng)“春江水暖鴨先知”。1月，信貸數(shù)據(jù)開門紅，實(shí)體部門融資需求回暖，人民幣貸款新增5.13億元，同比多增2100億元，其中，企業(yè)貸款是核心拉動項(xiàng)，新增4.78萬億元，同比大幅多增9200億元，代表企業(yè)信心的中長期貸款新增3.46萬億元，同比多增1500億元。

在去年的經(jīng)濟(jì)工作會議中，中央定調(diào)將會實(shí)施“更加積極”的財政政策和“適度寬松”的貨幣政策?；仡櫄v史，該項(xiàng)政策組合上一次還要追溯到08年的國際金融危機(jī)期間，表明中央對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的困難已經(jīng)有充分的認(rèn)識?？紤]到中國財政赤字率一直保持在3%左右的較低水平，且美元未來走弱可以減輕匯率對貨幣政策的限制，我們同樣積極看好今年兩會將要作出的表述，以及即將出臺的刺激政策。

如果以美股中概股來度量外資對中國資產(chǎn)的信心，截至2月18日，自年初以來，萬得中概科技龍頭指數(shù)上漲24.49%，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)上漲16.20%。這可以排除內(nèi)資影響，完全是外資對中國資產(chǎn)信心上升的體現(xiàn)。

現(xiàn)在，市場對于上漲行情持續(xù)性質(zhì)疑開始增加。但是，牛市在絕望中誕生，在懷疑中成長，在興奮中滅亡。如果市場一致預(yù)期上漲，反而要提高警惕?，F(xiàn)在不過剛剛到懷疑階段，還沒有出現(xiàn)普遍狂熱現(xiàn)象。我們認(rèn)為，在科技擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯下，中國資產(chǎn)上漲行情遠(yuǎn)未結(jié)束，科技板塊引導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情可能率先啟動，估值水平相對較低的港股可能漲勢更好。若刺激政策如約落地，則樂觀情緒可能外溢至全體行業(yè)板塊，引發(fā)指數(shù)級普漲行情。

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