（本文作者中金公司研究部門）

2024年我國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模從45.7萬億元下降至44.1萬億元，累計減少1.6萬億元，這是2016年以來央行資產(chǎn)規(guī)模減少最多的一年（圖表1）。加之去年底以來市場流動性偏緊，引發(fā)市場關(guān)于央行趨勢收緊貨幣政策的猜測。我們應(yīng)當如何理解央行的縮表行為呢？

一、不是央行所有的縮表都代表貨幣政策收緊

央行不同的流動性投放工具對資產(chǎn)負債表的含義不同。總體看，央行有擴表類和縮表類的兩大類流動性投放工具：

? 擴表類的投放工具主要有三種（圖表2）：

一是公開市場操作（回購/質(zhì)押借款類），包括質(zhì)押式逆回購與MLF等（質(zhì)押式）和買斷式逆回購（買斷類），對應(yīng)到央行資產(chǎn)負債表就是資產(chǎn)端對其他存款性公司的債權(quán)增加。買斷式回購與質(zhì)押式回購都屬于資金業(yè)務(wù)、發(fā)揮“融資”功能，不同點是央行在買斷式回購中還有債券的使用權(quán)（所有權(quán)仍屬于金融機構(gòu)）、有“融券”功能（與央行借券類似）。

若只是“融資”功能（第一步），買斷式回購與質(zhì)押回購的記賬方式相同，都體現(xiàn)為對其他存款性公司的債權(quán)增加；若還發(fā)揮“融券”功能（第二步），央行階段性賣出債券，會影響央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)（其他負債增加、準備金存款減少）、但不會擴表。（圖表3）

二是公開市場操作（證券買賣類）[1]，買入國債、投放流動性，對應(yīng)到央行資產(chǎn)負債表就是資產(chǎn)端對政府的債權(quán)增加。

三是再貸款、再貼現(xiàn)與PSL，其投放對應(yīng)到央行的資產(chǎn)負債表也是資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)增加。

? 縮表類的投放工具主要是降準。降準是將法定準備金變?yōu)槌~準備金以釋放流動性。雖然這一操作本身不影響央行的資產(chǎn)負債表，但考慮到存款準備金較公開市場操作的利率更低、期限更長，往往降準后會對公開市場操作有一定的替代性，盡管考慮到替代后可能仍會帶來流動性凈投放，但在央行的資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為縮表。

2024年，擴表類貨幣政策工具中新型工具增量不敵傳統(tǒng)工具減量，但降準釋放了更多流動性，央行總體是流動性凈投放，但體現(xiàn)為縮表。

?2024年傳統(tǒng)公開市場操作工具如質(zhì)押式回購和MLF等凈回籠了4.4萬億元，再貸款和再貼現(xiàn)（前期部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具到期，由于需求不佳導(dǎo)致增速下降）和PSL凈回籠1.1萬億。但去年由于調(diào)控收益率曲線、增加債券供給潛力和流動性的需要下，央行啟動了買賣國債和買斷式回購等新型公開市場操作工具，其中買賣國債凈投放1.3萬億元，買斷式逆回購凈投放2.7萬億元。不過新型工具增量未抵消傳統(tǒng)工具減量，帶動央行縮表了1.6萬億元。但與此同時，央行于2024年1月和9月兩次降準各50bp，共釋放了2萬億元的流動性。總體看，2024年央行凈投放流動性4000億元（圖表2）。

?值得一提的是，政策行采用PSL和政金債兩種融資方式對央行資產(chǎn)負債表和流動性投放的含義不同。2024年全年，PSL余額縮量8883億元，而同期政策性金融債凈融資16088億元，政策性負債總體擴張，但結(jié)構(gòu)上可能用政金債置換了PSL。PSL新增對應(yīng)央行擴表、流動性投放，政金債置換PSL則體現(xiàn)為央行縮表、流動性收緊。之所以置換，從政策行的角度來看，政金債發(fā)債利率更低、性價比更高，2024年1年期政金債利率平均約為1.78%，到年底降至近1.4%，遠低于同期限PSL（合同期限為1年，展期次數(shù)累計原則上不超過4次）的利率水平2.25%；從央行角度來看，在流動性較寬裕時，用政金債置換PSL，有利于調(diào)整債市供求，緩解安全資產(chǎn)荒（圖表3）。

二、常規(guī)松貨幣不一定體現(xiàn)為央行擴表

為何市場會如此關(guān)注央行資產(chǎn)負債表的擴張與收縮，并據(jù)此來判斷貨幣政策的導(dǎo)向？主要是因為近十多年來發(fā)達國家的貨幣寬松往往體現(xiàn)為央行擴表，背后原因在于發(fā)達國家在2008年次貸危機后將常規(guī)貨幣政策空間使用殆盡之后，松貨幣更多依靠QE等非常規(guī)工具，體現(xiàn)為央行擴表。而我國現(xiàn)階段常規(guī)性貨幣政策空間仍在，存款準備金率仍較高，松貨幣不一定體現(xiàn)為央行擴表，如果采用降準的方式來投放流動性，松貨幣可能還會伴隨央行縮表。

同樣地，政府加杠桿、私人去杠桿在中國現(xiàn)階段也不一定完全體現(xiàn)為央行擴表、銀行縮表。發(fā)達國家使用非常規(guī)貨幣政策時，政府加杠桿助力私人去杠桿往往體現(xiàn)為央行擴表比銀行更多（圖表5）。而我國如果使用降準等常規(guī)性貨幣政策工具以配合財政擴張，在財政擴張力度不大的前提下，可能體現(xiàn)為央行縮表+商業(yè)銀行擴表（圖表6），即央行通過降準的方式提供長期、低價資金，促使銀行擴表以配合購買政府債券，而我國商業(yè)銀行是政府債（國債+地方政府債）的主要持有者，從政府債存量來看，商業(yè)銀行持有占比高達70%、央行僅占3.5%（圖表7），從過去一年政府債增量來看，商業(yè)銀行同樣貢獻最大為40%，央行占比雖有所上升，但仍只有12%（圖表8）。

三、流動性松緊更直觀地體現(xiàn)仍是短端利率

流動性松緊除了看貨幣供給，還要看貨幣需求，更直觀的還是看貨幣的價格即利率。一方面，流動性的投放除了通過公開市場操作、再貸款及PSL等工具，也可以通過降準實現(xiàn)；另一方面，流動性松緊取決于資金供給與需求，就是利率的變化。我國尚處于常規(guī)貨幣政策狀態(tài)，短端利率（如DR007、R007、3月期Shibor、1年期同業(yè)存單利率）是更為直觀的流動性松緊的代表。

四、短端利率顯示去年流動性趨松，今年來邊際收緊，未來走勢或仍看復(fù)蘇態(tài)勢

從過去一年的走勢看，短端利率趨勢走低，但12月底以來有所回升（圖表9）。2024年3月期Shibor和1年期同業(yè)存單利率下降89和102bp，今年初以來上升了10和21bp，同期R-DR之差也快速上行，DR007一度超過了隔夜正逆回購所在的利率走廊上限，并靠近利率走廊的上限，可能有提醒債市風(fēng)險的意圖，也有經(jīng)濟邊際好轉(zhuǎn)的支撐。

長端利率和匯率已有所企穩(wěn)。隨著年初以來國內(nèi)流動性的邊際趨緊，加之關(guān)稅擔(dān)憂有所緩釋（1月20日特朗普就任首日未提及關(guān)稅[2]，2月1日特朗普宣布對中國進口商品加征10%關(guān)稅、取消小額包裹免稅[3]但2月7日暫緩[4]），IRS隱含的未來1年市場預(yù)期的降息幅度已收窄到30bp，10年期國債收益率未再進一步走低、人民幣匯率略有回升。未來短端利率走勢或仍取決于基本面，流動性或有望重新偏松以呵護初現(xiàn)跡象的溫和復(fù)蘇態(tài)勢。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1]從國際上看，公開市場操作（OMO）有兩種主要方式：一是直接買賣證券，如通過買賣國債/MBS來投放/回收流動性，中國去年重啟央行國債買賣以在調(diào)節(jié)流動性的同時更好調(diào)控收益率曲線；二是通過回購協(xié)議/質(zhì)押借款協(xié)議來調(diào)節(jié)流動性，歐美以（實質(zhì)）買斷式回購為主，中國去年之前以質(zhì)押式回購/借款為主，包括正逆回購、MLF、SLO等，去年開始啟動買斷式回購

[2]http://world.people.com.cn/n1/2025/0121/c1002-40406330.html

[3]https://www.guancha.cn/internation/2025_02_02_763827.shtml

[4]https://www.guancha.cn/internation/2025_02_08_764368.shtml

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