（本文作者王運金，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席金融研究員）

一、LPR下行存在銀行資金成本約束

自去年10月至今，LPR連續(xù)6個月維持不變，一年期維持在3.1%、五年期維持在3.6%水平。

自2020年至今，我國LPR共進行了11次調(diào)降，一年期LPR于四年內(nèi)累計調(diào)降了105bp，五年期LPR累計調(diào)降了120bp。從直接影響因素來看，11次LPR調(diào)降中有8次是在央行下調(diào)逆回購利率與MLF利率之后進行的，商業(yè)銀行從央行獲得的基礎(chǔ)貨幣成本下降為LPR調(diào)降提供了一定空間；因報價行存在一定的資金成本差異，LPR的調(diào)降幅度略小于一年期MLF利率的下調(diào)幅度。另外3次LPR調(diào)降是在央行降準之后進行的，分別在2021年12月、2022年5月與2024年2月。央行通過降準向商業(yè)銀行釋放了較大規(guī)模、較低成本的準備金，為報價行提供了較好的LPR調(diào)降空間。

隨著利率逐步下行，我國商業(yè)銀行的盈利空間明顯收窄，凈息差已由2012年的2.77%降至2024年底的1.52%。除了民營銀行凈息差仍保持4.11%的相對較高水平之外，其他銀行凈息差已逐年降至歷史最低水平，基本處在1.4%-1.7%區(qū)間內(nèi)，其中城商行平均凈息差最低，為1.38%。目前，LPR報價行包含了6家國有大型銀行、5家全國性股份制銀行、3家城商行、2家農(nóng)商行、2家民營銀行、2家外資銀行等共計20家。根據(jù)各家銀行2024年報數(shù)據(jù)來看，民營銀行凈息差最高，南京銀行、招商銀行、郵儲銀行、興業(yè)銀行等凈息差尚在1.8%以上；交通銀行的凈息差最低，為1.27%。

與境外市場不同，國內(nèi)政策持續(xù)推動金融機構(gòu)主動向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利，商業(yè)銀行持續(xù)減免手續(xù)費、傭金等費用，國有銀行與股份制銀行中間業(yè)務凈收入占比僅在15%左右，而利差收入占比則超過65%，凈息差的持續(xù)下降對商業(yè)銀行形成較大經(jīng)營壓力。商業(yè)銀行主動調(diào)降LPR的客觀能力不足，需要適度寬松貨幣政策給予一定的政策支持。

二、當前存在較強的降準需求

隨著我國金融市場總體規(guī)模逐步擴大，貨幣政策總量調(diào)節(jié)的傳導鏈條將更加復雜，存準率對市場總量的調(diào)節(jié)難度上升，降準的制約因素減弱。

從過去40余年的貨幣政策操作來看，央行也已積累了靈活調(diào)節(jié)存準率的操作經(jīng)驗。理論上存準率似乎可以更低甚至降至接近0%的水平。如出于審慎考慮，留有一定“緩沖區(qū)”，可以將存準率維持在3%-5%區(qū)間。目前，我國商業(yè)銀行加權(quán)平均存準率為6.6%。以目前我國的經(jīng)濟體量、增長速度、金融市場發(fā)展程度、流動性狀況、銀行體系的風險防范與處置能力來測算，我國存準率可以降至1%（大多數(shù)發(fā)達國家）與5%（大多數(shù)主要新興經(jīng)濟體）之間的水平，低于5%應該也是可以接受的。未來一段時間，我國至少還有2-3個百分點的降準空間。

基于當前國內(nèi)外發(fā)展情況，適度寬松貨幣政策于二季度、三季度實施降準的可能性較大，有望降準兩次，合計下調(diào)幅度在0.75至1個百分點左右，將釋放超過1.5萬億元的流動性。實施降準或基于幾點考慮：

一是積極應對外部沖擊。4月美國開始對華加征高額關(guān)稅，我國對外貿(mào)易在未來一段時間或面臨沖擊，以及金融市場波動，需要及時降準釋放更多流動性緩解沖擊，穩(wěn)定市場預期。

二是助力加快內(nèi)需恢復的重要任務。2025年適度寬松的貨幣政策要提前布局，保持充足的市場流動性，加快疏通貨幣政策傳導鏈條，增強貨幣創(chuàng)造功能，發(fā)揮更大的貨幣乘數(shù)效應，滿足財政、銀行、居民、企業(yè)、金融市場等各領(lǐng)域的資金需求。

三是推動市場利率下行。對商業(yè)銀行而言，降準的資金成本要遠低于公開市場操作所獲得的資金成本，有助于緩解銀行成本壓力，推動社會融資成本下行。

四是銀行流動性趨向緊張，需要及時釋放流動性。多年來銀行存貸比（銀行存款與貸款之比）持續(xù)走高，由2015年的68%升至2025年3月的84.2%，表明銀行流動性存在趨向緊張的態(tài)勢。從貨幣市場來看，今年前三個月的7天銀行間同業(yè)拆借利率對7天逆回購利率的正向偏離程度較高，最高達到84bp，明顯高于2022-2024年同期水平，貨幣市場的資金需求上升。

四是需釋放流動性，配合財政發(fā)債。2025年11.86萬億元的政府債務增量，1-3月政府債凈增3.9萬億元，同比多增2.5萬億元。4月下旬，財政部開啟超長期特別國債、中央金融機構(gòu)注資特別國債的發(fā)行工作，當月該兩項將合計發(fā)行約2860億元。政府債券大規(guī)模發(fā)行將對流動性會產(chǎn)生一定沖擊，需要降準予以支持。據(jù)此，預計央行可能會在4月底或5月安排一次降準，幅度可能在0.25-0.5個百分點。

三、內(nèi)外因素影響下當前降息的決策難度較大

當前我國在降低社會融資成本、擴大國內(nèi)需求方面存在一定的降息需求。但同時，銀行較高的資金成本壓力與人民幣貶值壓力又對我國央行降息形成一定決策難度。商業(yè)銀行系統(tǒng)的凈息差已持續(xù)多年下降，中間業(yè)務收入又存在一定政策約束，報價行主動調(diào)降LPR的動力不足，空間有限。今年以來，人民幣對美元匯率于7.20-7.35區(qū)間內(nèi)雙向波動。未來關(guān)稅走勢及中美關(guān)稅談判有不確定性，人民幣匯率波動幅度或受影響。

現(xiàn)行的美國政府關(guān)稅政策將會明顯推高美國通脹水平，今年5月與6月美聯(lián)儲議息會議決定降息的概率下降。4月下旬，鮑威爾表示特朗普的關(guān)稅政策極有可能會推升通脹，且會持續(xù)較長時間，關(guān)稅會讓美聯(lián)儲離物價穩(wěn)定和充分就業(yè)目標越來越遠。據(jù)美聯(lián)儲觀察4月22日調(diào)查顯示，美聯(lián)儲5月維持利率不變的概率升至96.3%。在美聯(lián)儲暫停降息的情況下，考慮到人民幣匯率波動的不確定性以及274bp的中美利差，我國貨幣政策短期內(nèi)降息的可能性較低。

相比于較快到來的降準，預計央行降息可能會稍晚但不會“缺席”，有望于三季度末或四季度下調(diào)政策利率。考慮到過去四年平均每年約30bp的一年期MLF利率調(diào)降幅度以及適度寬松的政策基調(diào)，今年政策利率調(diào)降幅度可能會在20bp-50bp之間；疊加前期降準所釋放的流動性緩解了銀行資金成本壓力，LPR有望隨后下調(diào)30bp-60bp，其中五年期LPR的調(diào)降幅度可能仍然會更大一些。

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