（本文作者武澤偉，星圖金融研究院研究員）

開(kāi)年以來(lái)，科技板塊大放異彩，而曾經(jīng)備受看好的紅利板塊卻持續(xù)走弱。截至2月24日，上證指數(shù)年內(nèi)微跌0.17%，中證紅利指數(shù)大跌6.36%，跑輸市場(chǎng)超過(guò)6個(gè)百分點(diǎn)。

有道是，“買(mǎi)在無(wú)人問(wèn)津時(shí)，賣(mài)在人聲鼎沸處”。當(dāng)資金扎堆涌入科技板塊時(shí)，與之此消彼長(zhǎng)的紅利板塊反而可能迎來(lái)布局機(jī)會(huì)。

紅利下跌的三大原因

紅利板塊近期持續(xù)回調(diào)，主要受市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換、資金面收緊和基本面變化三重影響。

從市場(chǎng)風(fēng)格上來(lái)說(shuō)，紅利板塊本身偏向于大盤(pán)、價(jià)值風(fēng)格，因?yàn)榉€(wěn)定經(jīng)營(yíng)、估值較低的大型企業(yè)才有能力持續(xù)分紅，從而被認(rèn)定為屬于紅利板塊。但是，在科技板塊主導(dǎo)的主題行情中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好往往抬升，存量資金更加追求賠率而非勝率，從偏向避險(xiǎn)的紅利板塊流向重視博弈的科技板塊，因此，向上彈性更好的小盤(pán)、成長(zhǎng)風(fēng)格往往會(huì)有更好的表現(xiàn)，大盤(pán)、價(jià)值風(fēng)格反而可能有負(fù)收益。

作為例證，自年初以來(lái)，偏向于成長(zhǎng)風(fēng)格的科創(chuàng)50（+11.52%），以及偏向于小盤(pán)風(fēng)格的國(guó)證2000（+10.03%），漲幅遠(yuǎn)超兼具大盤(pán)和價(jià)值特征的滬深300（-0.24%），風(fēng)格差異非常明顯，且相對(duì)于整體市場(chǎng)（-0.17%）有明顯超額。

從流動(dòng)性上來(lái)說(shuō)，紅利板塊兼具股性和債性，債性是其近年來(lái)表現(xiàn)突出的重要原因。由于紅利股會(huì)定期給予投資者豐厚的分紅，市場(chǎng)認(rèn)為，股票分紅不但可以作為長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，而且還可以作為股價(jià)向下波動(dòng)的安全墊。在這種情況下，紅利股實(shí)際上類(lèi)似于“永續(xù)債券”，從而與債市表現(xiàn)出一種同進(jìn)同退的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)債市收益率震蕩上行時(shí)，紅利板塊同樣會(huì)受到影響。

近期經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯(cuò)，且前期債市過(guò)度演繹年內(nèi)寬松預(yù)期，央行開(kāi)始在政策窗口期著手收緊流動(dòng)性，導(dǎo)致債市收益率持續(xù)回升。截至2月24日，10年國(guó)債收益率年內(nèi)上行8.45BP，30年國(guó)債收益率年內(nèi)上行11.6BP。

從板塊業(yè)績(jī)調(diào)整上說(shuō)，紅利板塊股價(jià)下跌與周期資源品價(jià)格下行有關(guān)。從年初至今，中證紅利指數(shù)主要被煤炭、交通運(yùn)輸、銀行、傳媒、石油石化等5大行業(yè)所拖累。其中，表現(xiàn)最差的是煤炭行業(yè)，由于煤炭?jī)r(jià)格快速下跌，中證申萬(wàn)煤炭指數(shù)年內(nèi)下跌12.85%，考慮到煤炭行業(yè)在中證紅利指數(shù)中權(quán)重占比高達(dá)18%，因此，僅煤炭行業(yè)就導(dǎo)致中證紅利指數(shù)下跌2.31%，相當(dāng)于貢獻(xiàn)了指數(shù)近4成跌幅。放寬到前5大行業(yè)，可以解釋指數(shù)整體跌幅的近8成。

股息率等于分紅率/市盈率，紅利股必然具有高分紅和低估值的特征。因此，紅利板塊很容易將周期股納入其中，主要是周期處于底部時(shí)，周期股往往具備很低的估值水平。但是，如果周期尚未走出底部，還在繼續(xù)下行，周期股的基本面就可能會(huì)惡化，導(dǎo)致股價(jià)迎來(lái)“戴維斯雙殺”，即每股盈利與估值水平同時(shí)下降。

中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力仍大，整體環(huán)境依然處于降息周期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率不斷下行。在這種情況下，可以兼顧收益與穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一定是越發(fā)稀缺的。因此，當(dāng)短期因素對(duì)紅利板塊股價(jià)形成擾動(dòng)時(shí)，反而給我們創(chuàng)造出難得的增加底倉(cāng)機(jī)會(huì)。

從市場(chǎng)風(fēng)格上來(lái)說(shuō)，一方面，科技板塊交易擁擠度已經(jīng)達(dá)到高位，且小盤(pán)、成長(zhǎng)指數(shù)估值普遍高于大盤(pán)、價(jià)值，例如國(guó)證2000、科創(chuàng)50等近5年P(guān)ETTM估值分位數(shù)都高達(dá)70%以上，一旦突發(fā)事件導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，資金可能重新回歸到紅利板塊避險(xiǎn)；另一方面，盡管紅利板塊承壓，但以ETF為代表的中長(zhǎng)期資金依然維持流入狀態(tài)，跟蹤中證紅利指數(shù)的ETF年內(nèi)凈流入23.02億元，未來(lái)將驅(qū)動(dòng)紅利板塊在更長(zhǎng)周期內(nèi)維持上漲行情。

從流動(dòng)性上來(lái)說(shuō)，去年10年國(guó)債收益率與OMO利率的利差均值為50BP，在經(jīng)過(guò)極度壓縮之后，現(xiàn)在已經(jīng)回升到25BP，隱含降息幅度大概是25BP。在考慮中期分紅對(duì)股息率擾動(dòng)的情況下，中證紅利指數(shù)股息率與10年國(guó)債收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差不多是315BP，截至2月24日，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)上升至465BP。即使按照最悲觀的情況，即降息預(yù)期完全落空，10年國(guó)債收益率與OMO利差回升至50BP，中證紅利指數(shù)與10年國(guó)債收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍超出正常水平125BP?？梢哉J(rèn)為，紅利板塊已經(jīng)先于債市調(diào)整就位，并積累了較大的安全墊，后續(xù)即使債市收益率繼續(xù)上行，也不至于對(duì)紅利板塊產(chǎn)生較大的影響。

從板塊業(yè)績(jī)上來(lái)說(shuō)，近期煤炭?jī)r(jià)格下跌，主要是國(guó)內(nèi)供需不平衡，需求弱勢(shì)恢復(fù)，而供給加速上升。短期內(nèi)，由于供需格局難以改變，煤炭?jī)r(jià)格可能維持弱勢(shì)走勢(shì)，但考慮到到煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)全面跌到長(zhǎng)協(xié)區(qū)間，且已經(jīng)跌破部分煤礦的成本價(jià)，未來(lái)繼續(xù)大幅下跌的可能性不大，市場(chǎng)可能已經(jīng)充分定價(jià)煤炭?jī)r(jià)格下跌對(duì)于煤炭企業(yè)利潤(rùn)的影響。兩會(huì)召開(kāi)以后，預(yù)計(jì)會(huì)釋放出更多的刺激信號(hào)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快和增長(zhǎng)預(yù)期不斷抬升，煤炭、交通運(yùn)輸、銀行、石油石化等順周期行業(yè)會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年中證紅利指數(shù)年化收益達(dá)4.41%，顯著優(yōu)于同期大盤(pán)的1.24%。當(dāng)前調(diào)整或是中長(zhǎng)期布局窗口。我們依然看好紅利板塊作為底倉(cāng)的配置價(jià)值，建議以定投方式長(zhǎng)期投資紅利板塊相關(guān)的ETF。考慮到港股通紅利稅改革依然有落地可能性，且A股與港股之間股息率折價(jià)并沒(méi)有充分反應(yīng)這一點(diǎn)，相當(dāng)于同時(shí)給予投資者一個(gè)看漲期權(quán)，建議將倉(cāng)位更多投向港股紅利板塊。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）