（本文作者為瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊）

引言：從 “估值洼地” 到 “價(jià)值重構(gòu)”

2025 年以來(lái)，A 股市場(chǎng)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性估值修復(fù)，滬深 300 指數(shù)市盈率從 11 倍回升至 13.5 倍，科技板塊市值占比突破 29%。這場(chǎng)估值重構(gòu)并非短期炒作，而是由基本面復(fù)蘇、AI 技術(shù)革命、政策協(xié)同三大底層邏輯共同驅(qū)動(dòng)。本文將從專(zhuān)業(yè)視角解析這一趨勢(shì)的核心動(dòng)因與投資機(jī)遇。

今年中國(guó)股市表現(xiàn)亮眼受益于科技板塊出現(xiàn)了明顯的估值上修，投資者普遍把它稱(chēng)之為中國(guó)股票估值重構(gòu)。在我們看來(lái)，今年有三個(gè)很明顯的敘事變化，來(lái)推動(dòng)中國(guó)股票的估值上行。

三大投資生態(tài)變化值得重視

基本面盈利出現(xiàn)反彈的跡象。歷史上來(lái)看， A股非金融收入板塊的整體營(yíng)業(yè)收入增速與名義GDP的增速高度相關(guān)，意味著今年在整體PPI從負(fù)增長(zhǎng)往上走，CPI往上走的背景之下，名義GDP的增速會(huì)帶動(dòng)整體非金融板塊收入增加。同時(shí)利潤(rùn)率方面，從2022年下半年以來(lái)，A股板塊的利潤(rùn)率從底部出現(xiàn)了小幅修復(fù)跡象，所以整體而言今年非金融板塊的盈利增長(zhǎng)會(huì)好于去年。

考慮到今年股票市場(chǎng)表現(xiàn)較熱，金融板塊、券商保險(xiǎn)的一系列公司盈利會(huì)進(jìn)一步向上。加總來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年A股滬深300指數(shù)的盈利總增速能達(dá)到6%左右，這也會(huì)吸引全球投資者的目光和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，起到進(jìn)一步上行的推動(dòng)作用。

第二，人工智能AI，DeepSeek所帶來(lái)的效應(yīng)。我們觀測(cè)到過(guò)去多年，人工智能相關(guān)的成分股在A股市值的占比已從1%提升至目前3%左右；大科技板塊，包括軟件、硬件、軍工、通信的一類(lèi)板塊市值占比從10%左右升至目前接近30%，意味著資本市場(chǎng)整體已對(duì)科技板塊的發(fā)展做出了明顯貢獻(xiàn)。

在此背景下，各行業(yè)都受益于高質(zhì)、優(yōu)質(zhì)且開(kāi)源的DeepSeek模型。我們看到在軟件當(dāng)中更低成本獲取模型有助于下游應(yīng)用開(kāi)發(fā)。同時(shí)硬件板塊有各種自主可控的方向可以與之相連，包括自動(dòng)駕駛，包括工業(yè)機(jī)器人，包括醫(yī)藥研發(fā)以及金融都有望獲益于DeepSeek所帶來(lái)的整體下游應(yīng)用蓬勃發(fā)展，這對(duì)股票市場(chǎng)的估值形成正面助推作用?？紤]到AI賦能的發(fā)展并不是一個(gè)短期影響，它對(duì)盈利的影響因素會(huì)在未來(lái)兩年到三年體現(xiàn)，所以短期來(lái)說(shuō)更大的作用來(lái)自于資金流向的推動(dòng)。

我們關(guān)注到在A股市場(chǎng)當(dāng)中，個(gè)人投資者的流入占比明顯提高，A股成交額有60%以上由個(gè)人投資者所貢獻(xiàn)，成交量放大會(huì)體現(xiàn)為更多的場(chǎng)外資金和個(gè)人投資者涌入。與此同時(shí)，從去年10月份以來(lái)，融資余額的增長(zhǎng)要明顯快于整體市場(chǎng)的上揚(yáng)，顯示出這一部分高能資金是對(duì)股票市場(chǎng)有非常明顯的偏好，且主要布局在短線的人工智能以及中小盤(pán)相關(guān)主題當(dāng)中。

與此同時(shí)，海外投資者在過(guò)去，因?yàn)槎喾N原因選擇低配中國(guó)股票，倉(cāng)位處在較低的位置，由于DeepSeek的發(fā)展以及股票市場(chǎng)估值的重構(gòu)、海外市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，有更多的外資開(kāi)始涌入中國(guó)股票市場(chǎng)，體現(xiàn)在短線的對(duì)沖基金以及中長(zhǎng)線的大型投資者都出現(xiàn)了明顯的買(mǎi)入跡象，所以這也是推動(dòng)進(jìn)一步科技估值上修的最重要?jiǎng)幽?，而這是由DeepSeek人工智能所帶來(lái)的趨勢(shì)變化。

第三，全面的政策刺激對(duì)股票市場(chǎng)有正面的助推作用。全國(guó)兩會(huì)期間給出了非常明確的政策支持信號(hào)，穩(wěn)住樓市，股市是第一次在政府工作報(bào)告中并提及。在宏觀政策層面進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，財(cái)政赤字率擴(kuò)展到4%，都對(duì)股票市場(chǎng)有正面作用。因?yàn)閺臍v史上來(lái)看，政府支出不僅掛鉤整體需求，也對(duì)改善投資人預(yù)期有一定幫助。其次，信貸脈沖的提升也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的估值形成助推作用?；氐焦善笔袌?chǎng)本身上來(lái)說(shuō)，在過(guò)去幾年“國(guó)九條”的股票市場(chǎng)改革，提高分紅，提高回購(gòu)都達(dá)到了歷史高點(diǎn)水平。目前來(lái)說(shuō) A股市場(chǎng)已經(jīng)逐漸從以投融資平衡轉(zhuǎn)向?yàn)橐酝顿Y者為本，也就是說(shuō)以回報(bào)投資者，以讓投資者獲益。這會(huì)有利于支持科技發(fā)展，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，也有利于釋放居民的消費(fèi)潛力。

政策協(xié)同：7 萬(wàn)億長(zhǎng)線資金激活市場(chǎng)生態(tài)

在這樣的背景下，分紅回購(gòu)達(dá)到了歷史上最高位水平。從資金流向的角度來(lái)說(shuō)，春節(jié)之前，證監(jiān)會(huì)推出了引導(dǎo)長(zhǎng)線資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的辦法，其中引導(dǎo)保險(xiǎn)公司把新增保費(fèi)的30%引入股票市場(chǎng)，至少對(duì)今年帶來(lái)超過(guò)3,000億的保險(xiǎn)資金凈流入。考慮到保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期而言對(duì)股票市場(chǎng)的配置已經(jīng)有所提高，所以全年保險(xiǎn)資金凈流入量可能會(huì)接近于1萬(wàn)億元。同時(shí)該辦法要求了公募基金提高股票市場(chǎng)的配置，每年要增長(zhǎng)10%。

以去年年底6萬(wàn)億左右的公募基金持倉(cāng)為例，靜態(tài)來(lái)看，今年公募基金要加倉(cāng)A股接近于6,000億的范圍，保險(xiǎn)資金也會(huì)帶來(lái)資金，社?；鸷宛B(yǎng)老金也會(huì)帶來(lái)超過(guò)1,000億元的資金凈流入，合計(jì)今年的長(zhǎng)線入資金規(guī)模或許會(huì)略超7萬(wàn)億元。

以上三點(diǎn)帶來(lái)了一個(gè)非常大的生態(tài)改變，我們把它稱(chēng)之為系統(tǒng)化式的協(xié)調(diào)全面的政策支持。它有明確的政治定調(diào)、有宏觀政策的支持、有股票市場(chǎng)根本性職能的變化，也有長(zhǎng)線資金入市。人工智能對(duì)各行業(yè)的賦能，尤其是高質(zhì)量開(kāi)源的模型，會(huì)使更多的企業(yè)和個(gè)人用更低成本獲取模型，對(duì)創(chuàng)新形成非常正面的賦能效應(yīng)，短期會(huì)吸引更多資金進(jìn)入股票市場(chǎng)。全方位的政策寬松，包括宏觀股票市場(chǎng)定義以及長(zhǎng)線資金的凈流入，都對(duì) A股和港股的估值形成正面助推。加在一起，這會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成正面下壓態(tài)勢(shì)。目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)，它的位置隨著基本面和資金流向的改善而回落。

總的來(lái)說(shuō)今年有以上三大新趨勢(shì)，它們重構(gòu)了投資者的信心，也對(duì)股票市場(chǎng)的估值進(jìn)行了非常正面的助力作用。今年的盈利增長(zhǎng)會(huì)比去年好，處于復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是非金融板塊。

估值重構(gòu)的全球比較與未來(lái)空間

此外，從中國(guó)股票當(dāng)前的估值水平來(lái)看，目前A股市場(chǎng)的估值處在5年均值的水平，但從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差，主要原因是過(guò)去3~5年期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，比如以10年期國(guó)債套息收益率為代表的等利率處在不斷下移的態(tài)勢(shì)，利率下移會(huì)使更多的投資者從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，推動(dòng)股票市場(chǎng)的估值。

過(guò)去幾年，居民累積了非常多的超額儲(chǔ)蓄，還沒(méi)有釋放到消費(fèi)市場(chǎng)和進(jìn)入股票市場(chǎng)，而存在銀行，這一部分資金的釋放會(huì)對(duì)壓低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高股票市場(chǎng)的估值有幫助。

相較于全球市場(chǎng)而言，滬深300相對(duì)于全球新興市場(chǎng)有約20%折價(jià)，但歷史上來(lái)看這個(gè)折價(jià)是并不存在的。2022年以前A股一直相較于全球市場(chǎng)是溢價(jià)的，從這幾年的增速來(lái)說(shuō)， A股盈利增長(zhǎng)的速度和全球新興市場(chǎng)沒(méi)有非常明顯的區(qū)別，但海外市場(chǎng)隨著全球政策以及貨幣的寬松而進(jìn)行了估值的上修，但A股估值處在較低水平。

我們認(rèn)為今年A股相較于全球新興市場(chǎng)的估值折價(jià)會(huì)進(jìn)一步收窄，如果與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比，A股的估值折價(jià)現(xiàn)在到達(dá)了歷史上最低位水平附近，意味著這一部分由DeepSeek所帶來(lái)的人工智能范式的變化，表明了中國(guó)股票市場(chǎng)上行的潛力，它的估值折價(jià)不應(yīng)該有這么大。因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家有人工智能的模型，中國(guó)有高質(zhì)且開(kāi)源的、更低成本的模型。這一角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)較發(fā)達(dá)國(guó)家的股票估值的折價(jià)也會(huì)進(jìn)一步縮減，總體來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為今年A股有進(jìn)一步估值上修的空間。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。