近階段，港股結(jié)束了單邊上攻行情，振幅明顯加大。2月27日，恒生科技指數(shù)在沖高后回落，午盤收盤時(shí)出現(xiàn)了小幅下跌，當(dāng)日跌幅1.22%，全天振幅高達(dá)近300點(diǎn)。

據(jù)記者了解，海外投行交易臺(tái)方面的數(shù)據(jù)顯示，本周看到了比較明顯的外資獲利了結(jié)行為，包括可選、通信服務(wù)、必選和醫(yī)療。年初至今恒生科技指數(shù)已經(jīng)上漲近33%，恒指漲幅也高達(dá)約19%，暫時(shí)的獲利了結(jié)實(shí)屬正常。同時(shí)，此輪上漲更多由內(nèi)地的南向資金拉動(dòng)，但最近國內(nèi)機(jī)構(gòu)最關(guān)注的問題無疑是TMT估值是否還有進(jìn)一步上抬的空間。

此外，目前市場焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向增量政策和未來的關(guān)稅噪音。更多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，3~4月仍是關(guān)稅可能再生波瀾的窗口期，需要警惕市場回調(diào)，但回調(diào)或仍是布局的時(shí)機(jī)。此外，高盛方面稱。“AI拉動(dòng)市場上漲，并且年初到現(xiàn)在宏觀層面數(shù)據(jù)也并不差，對(duì)政策上‘留一手’的預(yù)期在增強(qiáng)。這對(duì)市場來說并不是壞事，但也因此導(dǎo)致短期內(nèi)還是會(huì)集中在AI科技互聯(lián)網(wǎng)。”

高位獲利了結(jié)加劇市場波幅

本輪中國股市的上漲具有突出特點(diǎn)，即港股市場彈性遠(yuǎn)超A股，聚集在港股的互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭是當(dāng)之無愧的領(lǐng)漲主力。

阿里巴巴的股價(jià)從年初低點(diǎn)上漲了80%，騰訊漲幅達(dá)到37%，金山云則從去年11月的低點(diǎn)增長至8.8港元，主要受到了AI和云服務(wù)熱潮的推動(dòng)。近期，境內(nèi)外分析師紛紛開始關(guān)注“中國科技十姐妹”（TerrificTen，即阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、小米、比亞迪、京東、網(wǎng)易、百度、吉利和中芯國際）。

然而，經(jīng)歷了大幅的上漲，資金本周開始明顯出現(xiàn)獲利了結(jié)跡象，海外交易人士對(duì)記者提及，國際對(duì)沖基金在高位部分獲利了結(jié)，觀望后續(xù)的漲勢。

“從資金層面來看，本輪行情主要由交易性資金推動(dòng)，即南向資金，雖然整體上呈現(xiàn)逢低買入的長線傾向，但在高位時(shí)同樣會(huì)選擇獲利了結(jié)。而國際Long-only（長線多頭）資金正在重新審視中國市場的投資價(jià)值。”建銀國際首席港股策略師趙文利對(duì)記者表示。

但他也提及，客戶之間仍然存在分歧，即認(rèn)為中概股可能很難完全復(fù)制美國科技巨頭，海外巨頭在toB端的議價(jià)能力向來較強(qiáng)，中概股未來的行情仍取決于未來資本開支的回報(bào)率和AI投入變現(xiàn)的能力。

“此外，近期外圍的壓力也在暗流涌動(dòng)，考慮到這次是交易型資金主導(dǎo)，普遍還是覺得這一輪技術(shù)性牛市會(huì)是一個(gè)尖頂。3~4月回調(diào)可能不可避免，但下半年隨著‘十五五’聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力及龍頭股的資本開支競賽，科技股還有空間，熊牛切換會(huì)繼續(xù)走向深入。”另一名海外投行分析師對(duì)記者表示。

高盛則表示，最近和國內(nèi)機(jī)構(gòu)交流時(shí)，大家問最多的問題就是TMT估值是否還有進(jìn)一步上抬的空間，體感和南向資金持續(xù)流入的動(dòng)態(tài)并不一致。有一些渠道了解到南向的持續(xù)強(qiáng)勁可能緣于一些被動(dòng)ETF資金的流入（從國內(nèi)的A500贖回轉(zhuǎn)而投向恒科），以及一些原本港股占比較低的基金和保險(xiǎn)倉位有加倉，可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。

截至2025年2月25日，南向資金年內(nèi)凈流入港股高達(dá)2391.71億港元，僅有5個(gè)交易日是凈賣出狀態(tài)，其余交易日均為凈買入。在某些交易日，南向資金的成交額占比甚至超過50%。資金主要流入資訊科技業(yè)和金融業(yè)。2025年1月，資訊科技業(yè)凈流入602.4億港元，金融業(yè)凈流入220億港元。阿里巴巴、騰訊控股等龍頭科技股最受青睞。盡管如此，近期內(nèi)地機(jī)構(gòu)開始進(jìn)一步觀望盈利的兌現(xiàn)能力。

瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪此前對(duì)記者稱：“從基本面看，AI對(duì)大多數(shù)公司的收入貢獻(xiàn)有限，而且激烈的競爭可能在短期內(nèi)限制盈利上行空間。我們認(rèn)為隨著AI用戶（如云提供商）繼續(xù)以犧牲盈利能力為代價(jià)爭先恐后地構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)，IDC公司、硬件制造商等基礎(chǔ)設(shè)施提供商將最早看到收入貢獻(xiàn)。”

擾動(dòng)因素持續(xù)

港股向來比A股更容易受到海外波動(dòng)的影響，這次或許也不例外。

本周，美國總統(tǒng)特朗普最新表示，將從4月2日起對(duì)墨西哥和加拿大征收25%的關(guān)稅。與此同時(shí)，“對(duì)等關(guān)稅”也將在4月出爐，歐盟、日韓、東南亞等都可能成為下一個(gè)目標(biāo)，但市場同樣會(huì)關(guān)注是否有回旋余地。

嘉盛集團(tuán)資深分析師陳杰瑞（Jerry Chen）對(duì)記者稱，對(duì)特朗普而言，關(guān)稅是工具而不是最終目的，因此延遲關(guān)稅或部分豁免等情形就成為可能。盡管如此，不時(shí)傳出的關(guān)稅噪音仍會(huì)擾動(dòng)市場。

在他看來，特朗普和他的團(tuán)隊(duì)不可能沒有考慮到關(guān)稅大戰(zhàn)可能引發(fā)通脹的風(fēng)險(xiǎn)（同樣可能帶來通脹風(fēng)險(xiǎn)的還有驅(qū)逐非法移民和國內(nèi)減稅政策），這關(guān)乎經(jīng)濟(jì)、政績甚至是政治遺產(chǎn)。但權(quán)衡之下或許認(rèn)為通過關(guān)稅能夠獲取的戰(zhàn)略利益要高于短期的代價(jià)，又或者有把握通過“降本增效”來抵消通脹風(fēng)險(xiǎn)，但這個(gè)需要時(shí)間來驗(yàn)證。

同樣的情況也適用于加拿大的原材料和能源制品。美聯(lián)儲(chǔ)甚至在去年年底就表態(tài)“將放緩降息步伐”。最新出爐的美國消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)跌至一年多低點(diǎn)，為經(jīng)濟(jì)敲響了警鐘。而更令投資者擔(dān)心的是關(guān)稅大戰(zhàn)對(duì)全球貿(mào)易體系和經(jīng)濟(jì)前景的沖擊。

美國優(yōu)先貿(mào)易政策的審查（截至4月1日）將是關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)。特朗普于2025年1月20日發(fā)布了一項(xiàng)題為“美國優(yōu)先貿(mào)易政策”的總統(tǒng)備忘錄，旨在調(diào)查美國貿(mào)易赤字的根本原因以及其他國家采取的不公平貿(mào)易做法，審查現(xiàn)有的美國貿(mào)易協(xié)議，并審查匯率，審查報(bào)告將在4月1日前提交。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，可能會(huì)推出全球附加關(guān)稅或?qū)μ囟▏覍?shí)施針對(duì)性的關(guān)稅。

投資方面的限制也引發(fā)關(guān)注。2月21日，美國總統(tǒng)特朗普簽署了《國家安全總統(tǒng)備忘錄》（NSPM），旨在促進(jìn)外國投資，同時(shí)保護(hù)美國的國家安全利益?？偨y(tǒng)備忘錄通常用于委派任務(wù)，并指示特定政府部門開展或啟動(dòng)監(jiān)管程序。

增量政策引關(guān)注

除了外部的變化，中國內(nèi)部的增量政策也是關(guān)注的焦點(diǎn)。

海外機(jī)構(gòu)普遍表示，近期部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，各界對(duì)兩會(huì)的政策預(yù)期比較溫和，對(duì)政策上“留一手”的預(yù)期在增強(qiáng)，這對(duì)市場來說并不是壞事。此前各界對(duì)于財(cái)政政策預(yù)期已經(jīng)較高，例如財(cái)政赤字或突破4%，目前大家更關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)實(shí)際復(fù)蘇的態(tài)勢。

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管及首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤對(duì)記者稱，1月政府已將消費(fèi)品以舊換新政策擴(kuò)圍（覆蓋更多家電及消費(fèi)電子產(chǎn)品），后續(xù)政府或明確將其規(guī)模翻倍至3000億元以上。同時(shí)，政府可能提出“適當(dāng)”提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，并提高基本社保補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。

此外，瑞銀預(yù)計(jì)2025年增長目標(biāo)設(shè)定在“5%左右”，從而穩(wěn)定市場預(yù)期；一般公共預(yù)算赤字率或?yàn)?%，發(fā)行超長期特別國債2萬億元以支持消費(fèi)品以舊換新、企業(yè)設(shè)備更新和長期重點(diǎn)項(xiàng)目，發(fā)行5000億~1萬億元特別國債用于銀行注資，發(fā)行4.5萬億元或以上的地方政府專項(xiàng)債以支持地方融資平臺(tái)債務(wù)置換、推動(dòng)房地產(chǎn)去庫存和基建投資。

渣打方面則預(yù)計(jì)，財(cái)政赤字率有望擴(kuò)大至4%，廣義赤字率有望達(dá)到8.4%，如納入地方政府投融資平臺(tái)融資和地方化債因素，赤字率或擴(kuò)大至11%左右。若預(yù)算得以充分執(zhí)行，財(cái)政政策有望拉動(dòng)今年經(jīng)濟(jì)增長0.5到0.7個(gè)百分點(diǎn)。