（本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券宏觀分析師）

核心觀點(diǎn)

關(guān)稅2.0的時(shí)代背景是大國制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。從特朗普上任第二任期以來密集宣布的多項(xiàng)加征關(guān)稅措施看，與其第一任期的關(guān)稅1.0相比，第二任期的關(guān)稅2.0具有明顯不同的特點(diǎn)。制造業(yè)是立國之本，我們認(rèn)為大國博弈的核心是制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2024年特朗普主導(dǎo)下的美國共和黨黨綱公開承諾使美國成為制造業(yè)超級(jí)大國，關(guān)稅2.0就是這一政策目標(biāo)下的產(chǎn)物。全球化時(shí)代，中美制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“東升西降”格局，正是因此，特朗普關(guān)稅1.0重點(diǎn)針對(duì)中國，關(guān)稅2.0第一棒又揮向了中國。

關(guān)稅2.0的首要目標(biāo)可能是獲取最大化關(guān)稅收入。特朗普在行事風(fēng)格上不確定性很大，似乎很難預(yù)測(cè)其行為，但若能確定特朗普短期內(nèi)的首要目標(biāo)，圍繞目標(biāo)推導(dǎo)其行為邏輯，預(yù)測(cè)其后續(xù)行動(dòng)就是有可能的。關(guān)稅1.0在推動(dòng)制造業(yè)回流和縮減貿(mào)易逆差上都未見效，但確實(shí)帶來了美國關(guān)稅收入顯著增長(zhǎng)。綜合判斷，特朗普關(guān)稅2.0的行為邏輯可能是短期獲取最大化關(guān)稅收入，并對(duì)內(nèi)減稅，長(zhǎng)期追求制造業(yè)回流和縮減貿(mào)易逆差。

我們認(rèn)為伴隨關(guān)稅2.0的可能是美國的“盟友之殤”。我們認(rèn)為美國對(duì)華繼續(xù)加征10%關(guān)稅后，短期內(nèi)美國對(duì)華關(guān)稅水平可能保持大致穩(wěn)定，繼續(xù)大幅提高的概率并不高。美國對(duì)其他國家加征關(guān)稅，既有較大空間，也有助于獲取最大化關(guān)稅收入，繼續(xù)加征關(guān)稅的對(duì)象可能是歐盟和日韓等盟友。特朗普在聯(lián)合國和七國集團(tuán)中與盟友意見相左，就烏克蘭問題與盟國分歧加深，若再對(duì)盟友加征關(guān)稅，可能使美國的盟友體系加速走向崩潰。

關(guān)稅2.0難以阻擋A股走牛的腳步。關(guān)稅2.0和關(guān)稅1.0在實(shí)施方式上存在很大不同，它們對(duì)中國出口和A股的影響大概率也會(huì)不同。我們認(rèn)為伴隨關(guān)稅2.0的，是美國的戰(zhàn)略收縮和“盟友之殤”，是中國出口有望保持較強(qiáng)韌性，是以DeepSeek、宇樹科技為代表的中國科技突破，這種情況下，投資者對(duì)內(nèi)部改善的信心壓過了對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這使得關(guān)稅2.0難以阻擋A股走牛的腳步。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)、國內(nèi)工作重心轉(zhuǎn)換等。

一、關(guān)稅2.0的時(shí)代背景是大國制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

從特朗普上任第二任期以來密集宣布的多項(xiàng)加征關(guān)稅措施看，與其第一任期的關(guān)稅1.0相比，第二任期的關(guān)稅2.0具有明顯不同的特點(diǎn)。其一，法律依據(jù)更加靈活隨意，關(guān)稅1.0多借助301條款、201條款、232條款等構(gòu)建法律依據(jù)，程序上需美國商務(wù)部、貿(mào)易代表辦公室、國際貿(mào)易委員會(huì)等機(jī)構(gòu)先行開展調(diào)查，總統(tǒng)再依據(jù)調(diào)查結(jié)果決定加征關(guān)稅，而關(guān)稅2.0直接借助1977年《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》賦予總統(tǒng)的緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力來加征關(guān)稅，總統(tǒng)的獨(dú)斷權(quán)進(jìn)一步提高。其二，加征對(duì)象從單一走向多元，關(guān)稅1.0主要針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國，而關(guān)稅2.0除中國外，已經(jīng)涉及到墨西哥、加拿大等美國傳統(tǒng)盟友，將來可能涉及其更多盟友。其三，加征關(guān)稅借口百出，舉凡國家安全、制造業(yè)回流、縮減貿(mào)易逆差、對(duì)等關(guān)稅等都可以成為其加征關(guān)稅的借口。

關(guān)稅2.0的時(shí)代背景是大國制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。制造業(yè)是立國之本，大國博弈的核心是制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。金融危機(jī)以來，美國制造業(yè)空心化和大國制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)令歷任美國總統(tǒng)如芒刺背、如鯁在喉，縱使分屬不同黨派，奧巴馬、特朗普（第一任期）、拜登仍不約而同地推出過重振制造業(yè)/制造業(yè)回流/再工業(yè)化等類似戰(zhàn)略計(jì)劃?；谑澜玢y行統(tǒng)計(jì)的各國制造業(yè)增加值（美元計(jì)價(jià)）觀察，當(dāng)今世界十大制造業(yè)國家依次為中國、美國、日本、德國、韓國、印度、意大利、墨西哥、英國和法國，美國未能位居第一，而是居于中國之后（圖1）。2024年特朗普主導(dǎo)下的美國共和黨黨綱公開承諾使美國成為制造業(yè)超級(jí)大國，關(guān)稅2.0就是這一政策目標(biāo)下的產(chǎn)物。

全球化時(shí)代，中美制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“東升西降”格局，特朗普心意難平。2001年，中國加入WTO，全球化迎來黃金時(shí)代，此后中國制造業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大，占全球比重不斷提高，而美國制造業(yè)大量外流，占全球比重持續(xù)下降。從制造業(yè)規(guī)?？?，中國2007年起超越日本，2010年起超越美國，2023年中國制造業(yè)增加值現(xiàn)價(jià)規(guī)模達(dá)到4.7萬美元，而美國2021年規(guī)模為2.5萬億美元（圖2）。從制造業(yè)占全球比重看，截至2021年，中國比重為30.5%，美國比重為15.5%，橫向上中國約為美國的2倍，縱向上中國業(yè)已遠(yuǎn)高于2001年的美國（25.5%）。至于日本和德國，雖然制造業(yè)規(guī)模緊隨美國之后，但與美國尚存在較大差距，且過去二十年二者制造業(yè)占全球比重也均呈緩慢下降態(tài)勢(shì)（圖3）。正是因此，特朗普關(guān)稅1.0重點(diǎn)針對(duì)中國，關(guān)稅2.0第一棒又揮向了中國。

二、關(guān)稅2.0的首要目標(biāo)可能是獲取最大化關(guān)稅收入

特朗普關(guān)稅2.0可能有多重目標(biāo)，包括推動(dòng)美國制造業(yè)回流、縮減美國貿(mào)易逆差、獲取關(guān)稅收入等。這些目標(biāo)長(zhǎng)期可能兼容，短期的優(yōu)先級(jí)卻未必相同。針對(duì)不同的目標(biāo)，有不同的行為邏輯。市場(chǎng)普遍認(rèn)為特朗普在行事風(fēng)格上不確定性很大，很難預(yù)測(cè)其行為，我們認(rèn)為這是源于市場(chǎng)在他的多重目標(biāo)中沒有摸清首要目標(biāo)。若能確定特朗普短期內(nèi)的首要目標(biāo)，圍繞目標(biāo)推導(dǎo)其行為邏輯，進(jìn)而預(yù)測(cè)其下一步行動(dòng)就是有可能的。

第一，推動(dòng)制造業(yè)回流作為短期首要目標(biāo)并不現(xiàn)實(shí)。特朗普關(guān)稅1.0就有推動(dòng)制造業(yè)回流的重要考慮，但從實(shí)際結(jié)果來看，2018年特朗普開始加征關(guān)稅后，他的制造業(yè)回流目標(biāo)并未見效?？梢杂^察兩個(gè)指標(biāo)：一是美國制造業(yè)增加值占GDP比重，2017年貿(mào)易摩擦之前為11.2%，2018年加征關(guān)稅后仍然延續(xù)此前就有的下降態(tài)勢(shì)，到2021年降至10.6%；而是美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)在占全部非農(nóng)就業(yè)人數(shù)比重，2017年為8.5%，同樣在2018年加征關(guān)稅后繼續(xù)下降，到2024年降至8.0%。兩個(gè)指標(biāo)彼此印證，都指向關(guān)稅1.0推動(dòng)制造業(yè)回流的目標(biāo)已經(jīng)“破產(chǎn)”（圖4）。深層原因是，美國制造業(yè)回流難，與其國內(nèi)人工成本高企、基礎(chǔ)設(shè)施老舊、制造業(yè)專業(yè)技能人才流失、生產(chǎn)流程中默會(huì)知識(shí)斷檔等諸多因素都有關(guān)系，解決這些問題非短期之功。特朗普可能把推動(dòng)制造業(yè)回流作為長(zhǎng)期目標(biāo)，但作為短期首要目標(biāo)是不現(xiàn)實(shí)的。

第二，縮減貿(mào)易逆差作為短期首要目標(biāo)同樣不現(xiàn)實(shí)。還是從實(shí)際結(jié)果看，2018年特朗普開始加征關(guān)稅后，美國商品貿(mào)易逆差不但沒有收窄，反而持續(xù)擴(kuò)大。2017年美國商品貿(mào)易逆差約為8000億美元，到2024年繼續(xù)擴(kuò)大至12000億美元（圖5）。主要貿(mào)易伙伴上，由于關(guān)稅1.0重點(diǎn)針對(duì)中國，美國對(duì)華貿(mào)易逆差確實(shí)有所收窄，但逆差只是轉(zhuǎn)移到了歐盟、墨西哥、加拿大等其他貿(mào)易伙伴，對(duì)這些貿(mào)易伙伴的逆差明顯擴(kuò)大。2024年，美國對(duì)中國、歐盟、墨西哥、加拿大商品貿(mào)易逆差分別為2954億美元、2356億美元、1718億美元、633億美元（圖6）。雖然縮減貿(mào)易逆差和制造業(yè)回流兩個(gè)目標(biāo)是高度相關(guān)的，但是制造業(yè)回流沒有見效，伴隨美國國內(nèi)商品需求增長(zhǎng)的，就只能是貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。

第三，雖然關(guān)稅1.0在推動(dòng)制造業(yè)回流和縮減貿(mào)易逆差上都失敗了，但確實(shí)帶來了美國關(guān)稅收入顯著增長(zhǎng)。從美國聯(lián)邦政府關(guān)稅收入規(guī)模看，2017年關(guān)稅和其他進(jìn)口稅收入為385億美元，2022年一度達(dá)到1000億美元以上，漲幅達(dá)到160%以上，后因美國對(duì)某些商品和貿(mào)易伙伴實(shí)施關(guān)稅豁免，關(guān)稅收入又有下降（圖7）。從關(guān)稅和其他進(jìn)口稅占稅收比重看，2017年為1.7%，關(guān)稅1.0啟動(dòng)后，2019年曾達(dá)到3.7%，部分商品關(guān)稅豁免后，2023年回落至2.9%，仍然比關(guān)稅1.0啟動(dòng)前高出許多（圖8）?？梢?，2018年特朗普加征關(guān)稅后，真正的收效就是關(guān)稅收入增長(zhǎng)。

綜合判斷，我們認(rèn)為特朗普關(guān)稅2.0的行為邏輯可能是短期獲取最大化關(guān)稅收入，并對(duì)內(nèi)減稅，長(zhǎng)期追求制造業(yè)回流和縮減貿(mào)易逆差。早在2024年6月，特朗普在與眾議院共和黨的會(huì)議上，已經(jīng)提出用關(guān)稅替代所得稅的思想，即仿效1900年代時(shí)任美國總統(tǒng)麥金萊的做法，對(duì)外提高關(guān)稅，對(duì)內(nèi)減少其他稅收，從而促進(jìn)國內(nèi)制造業(yè)發(fā)展。特朗普承諾降低企業(yè)稅率，進(jìn)一步降低他第一任期已大幅削減的美國大企業(yè)所得稅，并一直致力于將共和黨2017 年的稅法永久化，并呼吁延長(zhǎng)該法案的關(guān)鍵部分，包括今年到期的針對(duì)個(gè)人和小企業(yè)的減稅政策。截至2024年，在美國聯(lián)邦財(cái)政收入中，關(guān)稅收入僅占1.6%，特朗普對(duì)外提高關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅的思想有較大實(shí)施空間，若關(guān)稅收入占比能夠提高N個(gè)百分點(diǎn)，那么特朗普就可以對(duì)內(nèi)減稅N個(gè)百分點(diǎn)（圖9）。

三、伴隨關(guān)稅2.0的可能是美國的“盟友之殤”

基于上述邏輯推演，短期內(nèi)美國對(duì)華關(guān)稅水平可能保持大致穩(wěn)定，繼續(xù)大幅提高的概率并不高。特朗普已經(jīng)表示，將實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”措施，適用于所有國家，“實(shí)施對(duì)等貿(mào)易，以便我們與其他國家受到平等對(duì)待”，“我們既不要求更多，也不要求更少。”根據(jù)美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）Chad P. Bown的測(cè)算，截至2021年，中國對(duì)美關(guān)稅平均水平為20.7%，美國對(duì)華關(guān)稅平均水平為19.3%（圖10）。2025年特朗普繼續(xù)對(duì)華加征10%的關(guān)稅及中國反制后，我們認(rèn)為中美關(guān)稅水平已經(jīng)基本對(duì)等，基于關(guān)稅對(duì)等原則似可排除對(duì)中國繼續(xù)提高關(guān)稅。如果追求關(guān)稅收入最大化，關(guān)稅稅率亦不能過高，否則進(jìn)口大幅下降，關(guān)稅收入不增反降。當(dāng)然，不能排除特朗普繼續(xù)威脅對(duì)華提高關(guān)稅，但其用意可能在于談判謀取籌碼，談判若有進(jìn)展，中美關(guān)系短期內(nèi)快速惡化的概率并不高。

不容忽視的是，關(guān)稅2.0可能帶來的美國“盟友之殤”。同樣來自PIIE的測(cè)算，2021年，美國對(duì)（中國以外的）其他國家關(guān)稅平均水平僅為3.0%。美國對(duì)其他國家加征關(guān)稅，既有較大空間，也有助于獲取最大化關(guān)稅收入。特朗普可能借助關(guān)稅對(duì)等、主要進(jìn)口來源、主要逆差來源等各種借口來加征關(guān)稅。從美國的主要進(jìn)口來源國看，前三位依次是墨西哥、中國和加拿大，均已被加征關(guān)稅，再往下就是德國、日本、越南、韓國（圖11）。從美國主要貿(mào)易逆差來源國看，中國、墨西哥、加拿大以外，同樣是德國、日本、韓國、越南等國（圖12）。綜合下來看，繼續(xù)加征關(guān)稅的對(duì)象可能是歐盟和日韓等盟友，越南也有可能。特朗普在聯(lián)合國和七國集團(tuán)中與盟友意見相左，就烏克蘭問題與盟國分歧加深，若再對(duì)盟友加征關(guān)稅，可能使美國的盟友體系加速走向崩潰。

四、關(guān)稅2.0難以阻擋A股走牛的腳步

關(guān)稅2.0和關(guān)稅1.0在實(shí)施方式上存在很大不同，它們對(duì)中國出口和A股的影響大概率也會(huì)不同。

對(duì)中國出口而言：關(guān)稅1.0重點(diǎn)針對(duì)中國，加稅幅度較大，中美對(duì)美出口大幅下降。而關(guān)稅2.0對(duì)華加征10%后，接下來可能主要揮向其他國家，中美進(jìn)入相對(duì)緩和期，中國出口有望保持較強(qiáng)韌性，增速可能下降但全年仍有可能保持正增長(zhǎng)。

對(duì)A股而言：受關(guān)稅1.0影響，2018年A股處于較悲觀的宏大敘事之中，全年基本上單邊下行。而我們認(rèn)為伴隨關(guān)稅2.0的，是美國的戰(zhàn)略收縮和“盟友之殤”，是以DeepSeek、宇樹科技為代表的中國科技突破，這種情況下，投資者對(duì)內(nèi)部改善的信心壓過了對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這使得關(guān)稅2.0難以阻擋A股走牛的腳步。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)、國內(nèi)工作重心轉(zhuǎn)換等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）