（本文作者中金公司研究部）

本次FOMC會(huì)議是自特朗普宣布一系列關(guān)稅措施以來(lái)的首次會(huì)議，市場(chǎng)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)如何看待關(guān)稅的影響以及貨幣政策將如何應(yīng)對(duì)。盡管貨幣政策聲明并未釋放太多信息，但決策者通過(guò)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和點(diǎn)陣圖表達(dá)了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎展望。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)未來(lái)存在一定的“類滯脹”風(fēng)險(xiǎn)[2]。官員們下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，將2025年第四季實(shí)際GDP增速?gòu)?.1%下調(diào)至1.7%，將失業(yè)率從4.3%上調(diào)至4.4%。同時(shí)上調(diào)通脹預(yù)測(cè)，將第四季度核心PCE通脹率從2.5%上調(diào)至2.8%，總PCE通脹率從2.5%上調(diào)至2.7%。這些變化反映出官員們認(rèn)為關(guān)稅政策將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)推升價(jià)格壓力。值得注意的是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下調(diào)的幅度為40個(gè)基點(diǎn)，高于通脹上調(diào)的幅度20個(gè)基點(diǎn)。這表明，決策者認(rèn)為“滯”的風(fēng)險(xiǎn)可能大于“脹”的風(fēng)險(xiǎn)。

點(diǎn)陣圖偏“鷹”，但鮑威爾積極安撫市場(chǎng)。點(diǎn)陣圖顯示2025年的降息中值仍然維持在兩次，但支持更少降息（一次或不降息）的官員人數(shù)有所增加，表明一些官員對(duì)于未來(lái)的通脹進(jìn)展缺乏信心。然而，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在記者會(huì)上傾向于認(rèn)為通脹壓力是暫時(shí)的，暗示不會(huì)采取激烈行動(dòng)。盡管2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期走高，但鮑威爾認(rèn)為應(yīng)綜合考察廣泛的通脹預(yù)期指標(biāo)，他特別提到了5y5y遠(yuǎn)期通脹預(yù)期，并指出該指標(biāo)并未顯著上升，顯示市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹仍有信心。鮑威爾也多次強(qiáng)調(diào)不確定性，稱關(guān)稅和政府削減支出的影響目前還很難評(píng)估，美聯(lián)儲(chǔ)在數(shù)據(jù)出爐之前不會(huì)急于采取行動(dòng)。

縮表即將放緩，以避免重蹈2019年覆轍。美聯(lián)儲(chǔ)宣布從4月1日開(kāi)始放緩縮表，將美國(guó)國(guó)債的月度縮減規(guī)模上限從250億美元下調(diào)至50億美元，MBS的縮減規(guī)模上限不變。這屬于技術(shù)性調(diào)整，也符合市場(chǎng)預(yù)期，因?yàn)樵?月FOMC會(huì)議紀(jì)要中已有多位官員提出，由于債務(wù)上限問(wèn)題可能導(dǎo)致儲(chǔ)備金大幅波動(dòng)，因此在該問(wèn)題解決之前，適當(dāng)調(diào)整縮表節(jié)奏是合理的[3]。美聯(lián)儲(chǔ)希望避免像2019年10月那樣因縮表過(guò)快而引發(fā)流動(dòng)性沖擊，因此選擇提前降速，無(wú)可厚非。不過(guò)，理事Waller在投票中反對(duì)放緩縮表，表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)流動(dòng)性管理也有不同看法。

市場(chǎng)在鮑威爾的安撫下表現(xiàn)積極。美國(guó)股市在利率決議公布后上漲，美債收益率下行，反映市場(chǎng)短期情緒有所緩和。但我們認(rèn)為，美國(guó)政策不確定性仍未消退，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依舊不容忽視。一方面，關(guān)稅政策的不確定性可能導(dǎo)致企業(yè)和消費(fèi)者等待觀望，進(jìn)而使其暫緩?fù)顿Y和延后消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩。另一方面，政府裁員對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的負(fù)面影響或在未來(lái)幾個(gè)月進(jìn)一步顯現(xiàn)，這可能抑制消費(fèi)者信心和支出，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自關(guān)稅，而非勞動(dòng)力市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。近期密歇根大學(xué)的消費(fèi)者通脹預(yù)期走高，主要反映消費(fèi)者對(duì)關(guān)稅的擔(dān)憂，在最近兩個(gè)月的CPI報(bào)告中也確實(shí)看到了部分核心商品價(jià)格走高。然而，由于政府裁員會(huì)使勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱，加上高利率環(huán)境下房地產(chǎn)需求受到抑制，我們認(rèn)為服務(wù)通脹或難以走高，兩者相互抵消，美國(guó)通脹或不會(huì)大幅上行，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)因?yàn)橥涴ば远^(guò)度反應(yīng)。

我們維持此前判斷，美聯(lián)儲(chǔ)今年仍可能降息，下一次降息或在第三季度。由于特朗普政府宣稱將在4月2日推出包括“對(duì)等關(guān)稅”在內(nèi)的更多關(guān)稅措施[4]，我們認(rèn)為在關(guān)稅落地后，美聯(lián)儲(chǔ)至少需要兩個(gè)月的時(shí)間來(lái)評(píng)估這些關(guān)稅的影響。因此，除非經(jīng)濟(jì)狀況極為疲弱，否則美聯(lián)儲(chǔ)很難在6月或之前作出降息決定。但如果關(guān)稅對(duì)于通脹的影響可控，且經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，那么美聯(lián)儲(chǔ)在三季度降息仍是有可能實(shí)現(xiàn)的。

[1] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20250319.htm

[2] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20250319.pdf

[3] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250129.htm

[4] https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-03-17/trump-says-he-ll-impose-both-reciprocal-and-sectoral-tariffs

本文僅代表作者觀點(diǎn)。