2025年的市場轉(zhuǎn)向令人措手不及。經(jīng)歷了兩周暴跌，美國股市抹去了大選以來的所有漲幅，歐洲股市、中國香港股市崛起，成為2025年表現(xiàn)最佳的兩大主要市場。

過去一周，美股多空激烈博弈，3月發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但美股仍險(xiǎn)守200天均線，如果繼續(xù)跌破，則可能觸碰4900~5300點(diǎn)的區(qū)域，目前納斯達(dá)克100指數(shù)兩周的累計(jì)跌幅已經(jīng)逼近10%；相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景受到俄烏有望?；鹨约暗聡筮x后延續(xù)增長經(jīng)濟(jì)政策的支撐，德國DAX指數(shù)年初以來漲幅超出14%。受到人工智能（AI）主題支撐的港股更是氣勢如虹，年初至今漲幅高達(dá)近24%，阿里巴巴從年內(nèi)的低位反彈近80%。

高盛最近表示，更高的關(guān)稅可能更嚴(yán)重沖擊美國GDP，該機(jī)構(gòu)將2025年第四季度同比GDP增長預(yù)測下調(diào)至1.7%，此前為2.2%，還將12個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率從15%略微上調(diào)至20%。某美資投行交易員對記者提及，盡管中長期各界仍認(rèn)為美國是AI的領(lǐng)跑者，但短期不確定性重重，美股仍面臨壓力。從倉位上看，亞洲市場已經(jīng)是對沖基金最重倉的區(qū)域，其次是歐洲，而對北美市場的倉位已處在低配水平。

美股連續(xù)兩周暴跌

美股過去兩周的跌幅之大、速度之快令人瞠目。

美股從2月21日起的一周跌去5%，為近年來最快的一次單周5%回調(diào)，后一周則繼續(xù)下跌。在3月7日，最新的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2月新增了15.1萬個(gè)就業(yè)崗位，低于分析師預(yù)測的16.3萬個(gè)。同時(shí)，失業(yè)率上升至4.1%，而工資增長了0.3%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，標(biāo)普500指數(shù)一度跌入5600點(diǎn)的區(qū)間，不過隨后多頭掙扎著將指數(shù)拉回5770點(diǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)位。

嘉盛集團(tuán)資深分析師辛可塔（Fiona Cincotta）對記者稱，標(biāo)普500指數(shù)先是抹平了美國大選以來的所有漲幅，而后又跌破5770點(diǎn)支撐位，一度測試5750點(diǎn)的200日均線。3月7日，盡管市場沒有進(jìn)一步大跌，但多頭仍然非常遲疑。若200日均線支撐有效，多頭可能會(huì)推動(dòng)指數(shù)反彈，測試5865點(diǎn)阻力位，若突破該水平，則有望進(jìn)一步上探5916點(diǎn)，從而扭轉(zhuǎn)短期跌勢。但短期來看，壓力仍存。

這背后是瘋狂的資金去杠桿行為。高盛交易臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，對沖基金凈杠桿（Net leverage）下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，至51.3%（過去三年31分位水平）。美股已連續(xù)四周凈賣出（過去十周中九周為凈賣出），空頭拋售規(guī)模大于多頭買入。同時(shí)，CTA/趨勢跟隨策略仍保持凈多頭，但已削減大量倉位——上周拋售約390億美元，再上周拋售約570億美元，預(yù)計(jì)之后的賣壓會(huì)顯著減少。

短期內(nèi)，高盛認(rèn)為需要倉位調(diào)整或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善才能扭轉(zhuǎn)股市頹勢。波動(dòng)率（恐慌指數(shù)）創(chuàng)下去年8月5日以來的最高水平，標(biāo)普500看跌期權(quán)交易量在上周二飆升至歷史第三高，QQQ（納指ETF）看跌期權(quán)交易量創(chuàng)歷史新高。

連環(huán)關(guān)稅、DOGE（政府效率部門）引發(fā)的混亂正在加重投資者對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。特朗普近期宣布對墨西哥和加拿大進(jìn)口商品征收25%關(guān)稅，其中加拿大的能源產(chǎn)品則征收10%。

不過，特朗普上周又改口風(fēng)，將對墨、加包括汽車在內(nèi)的部分出口關(guān)稅推遲至4月2日。白宮官員透露，目前約50%的墨西哥和40%的加拿大進(jìn)口商品仍受到關(guān)稅政策的影響。數(shù)據(jù)顯示，2024年墨西哥是美國最大的進(jìn)口來源國和第二大貿(mào)易逆差國，加拿大也是美國最大的貿(mào)易伙伴之一。

市場消息現(xiàn)在處于一片混亂，不過投資者也看出特朗普更像是在下棋，以關(guān)稅作為談判籌碼，在等待這些國家的共識(shí)。由此產(chǎn)生的不確定性確實(shí)是市場最為厭惡的。

更值得關(guān)注的是，由馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部可能會(huì)在未來的就業(yè)報(bào)告中顯現(xiàn)影響。雖然聯(lián)邦政府雇員僅占美國總勞動(dòng)力的1.5%，且大多數(shù)職位仍將保留，但裁員的影響可能會(huì)蔓延至州和地方政府，以及依賴政府訂單的承包商。

辛可塔對記者表示，如果一些分析師預(yù)測的未來12個(gè)月內(nèi)裁減30萬名聯(lián)邦員工的情況成為現(xiàn)實(shí)，那么考慮到政府承包商及其連鎖反應(yīng)，可能會(huì)導(dǎo)致超過100萬個(gè)就業(yè)崗位減少（相當(dāng)于每月約8個(gè)），這可能對短期就業(yè)市場構(gòu)成壓力。

財(cái)政刺激預(yù)期提振歐洲市場情緒

歐洲近期意外受到投資者追捧，俄烏停火的預(yù)期疊加罕見的德國財(cái)政刺激計(jì)劃都提升了投資者的信心。

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）近期對記者提及，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景受到俄烏有望?；鹨约暗聡筮x后延續(xù)增長經(jīng)濟(jì)政策的支撐。盡管我們認(rèn)為，如果沒有切實(shí)的財(cái)政刺激，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀情緒將逐步淡化，但就目前而言，最要緊的是美國與全球其他經(jīng)濟(jì)體之間的增長預(yù)期差距已收窄。

之所以財(cái)政刺激如此受到關(guān)注，也是歐元區(qū)過去始終受制于財(cái)政整頓的思維，導(dǎo)致歐洲央行成為唯一的負(fù)重者，但降息并不能解決問題。而就在上周，德國發(fā)布史無前例的財(cái)政公告，包括：主預(yù)算中用于國防的支出超過GDP的1%時(shí)，將不受債務(wù)剎車（Debt Brake）限制；設(shè)立5000億歐元（相當(dāng)于2024年GDP的11.6%）的預(yù)算外基礎(chǔ)設(shè)施基金，計(jì)劃在未來幾年內(nèi)逐步撥付。

受此影響，高盛大幅上調(diào)德國的增長預(yù)測，將2025年GDP預(yù)測上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.2%，2026年GDP預(yù)測上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。這將產(chǎn)生積極的外溢效應(yīng)，機(jī)構(gòu)也小幅上調(diào)歐元區(qū)其他國家的增長預(yù)測。

上周四，歐洲央行仍降息25BP，不過德國的財(cái)政政策降低了未來歐洲央行將利率降至中性水平以下的壓力，近期歐元也一騎絕塵，美元指數(shù)大跌近3%。

中國AI科技主線受關(guān)注

相比之下，中國離岸股市的表現(xiàn)更強(qiáng)于歐洲股市。香港恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)的年內(nèi)漲幅分別超過兩成和三成。即使在過去兩周美股暴跌之際，港股也僅僅回調(diào)了一天，而后在上周盤中繼續(xù)創(chuàng)出階段新高。

早在2月底，高盛交易臺(tái)的數(shù)據(jù)就顯示，從倉位上看，亞洲市場已經(jīng)是對沖基金最重倉的區(qū)域，對沖基金對亞洲的凈配置達(dá)到6.1%的超配，其次是歐洲，而對北美市場的倉位已經(jīng)處在10.7%的低配水平。在中國的凈倉位上升至8.1%，與去年9月底的高點(diǎn)9.8%還有一段距離。

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊近期對記者表示，AI主題投資的變化是關(guān)鍵。在他看來，短期內(nèi)AI尚未帶來顯著的盈利增長，這一情況在中國和發(fā)達(dá)市場類似，盈利增長可能在未來2~3年逐步顯現(xiàn)。近期中國股市的上漲主要由資金驅(qū)動(dòng)，并先體現(xiàn)為估值擴(kuò)張，因投資者看好AI提升生產(chǎn)力和創(chuàng)新能力。

截至上周，南向資金年內(nèi)凈流入超3000億元大關(guān)。海外對沖基金一度出現(xiàn)高位獲利了結(jié)，但孟磊也表示：“這類投資機(jī)構(gòu)的交易更多是短線戰(zhàn)術(shù)性操作，受考核期限和投資周期影響，不必過度解讀其買賣行為。買入不一定代表長期看好，賣出也不意味著不會(huì)再買回，交易波動(dòng)屬于正常投資行為。”

值得一提的是，繼阿里巴巴的亮眼財(cái)報(bào)點(diǎn)燃港股之后，3月19日騰訊也將發(fā)布財(cái)報(bào)。國際投行Jefferies亞太區(qū)互聯(lián)網(wǎng)及媒體行業(yè)主管莊耀鴻對第一財(cái)經(jīng)記者表示，騰訊有望通過微信成為超級(jí)AI Agent（AI智能體），并期待其在財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)上的AI戰(zhàn)略更新。市場預(yù)計(jì)騰訊2025年AI及云計(jì)算相關(guān)投入將達(dá)到1000億元人民幣，但低于阿里和字節(jié)跳動(dòng)，這一情況并未超出市場預(yù)期。阿里巴巴此前宣布未來三年將在AI和云計(jì)算相關(guān)領(lǐng)域投入超3800億元人民幣（年均超1270億元）。

近期，中國企業(yè)Manus的發(fā)布引發(fā)行業(yè)對AI Agent的廣泛討論，再度點(diǎn)燃市場熱情。Manus是一個(gè)多智能體系統(tǒng)，由Claude、DeepSeek和GPT-4等模型驅(qū)動(dòng)，并獲得GAIA的SOTA認(rèn)證。在Jefferies看來，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值仍較低，相較海外同行存在折價(jià)，AI主題有望開啟新一輪周期，近期各細(xì)分領(lǐng)域的大中型科技企業(yè)財(cái)報(bào)大多符合或超出市場預(yù)期。