2025年的市場轉(zhuǎn)向令人措手不及。經(jīng)歷了兩周暴跌，美國股市抹去了大選以來的所有漲幅，歐洲股市、中國香港股市崛起，成為2025年表現(xiàn)最佳的兩大主要市場。

過去一周，美股多空激烈博弈，3月發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但美股仍險守200天均線，如果繼續(xù)跌破，則可能觸碰4900~5300點的區(qū)域，目前納斯達(dá)克100指數(shù)兩周的累計跌幅已經(jīng)逼近10%；相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟前景受到俄烏有望?；鹨约暗聡筮x后延續(xù)增長經(jīng)濟政策的支撐，德國DAX指數(shù)年初以來漲幅超出14%。受到人工智能（AI）主題支撐的港股更是氣勢如虹，年初至今漲幅高達(dá)近24%，阿里巴巴從年內(nèi)的低位反彈近80%。

高盛最近表示，更高的關(guān)稅可能更嚴(yán)重沖擊美國GDP，該機構(gòu)將2025年第四季度同比GDP增長預(yù)測下調(diào)至1.7%，此前為2.2%，還將12個月內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率從15%略微上調(diào)至20%。某美資投行交易員對記者提及，盡管中長期各界仍認(rèn)為美國是AI的領(lǐng)跑者，但短期不確定性重重，美股仍面臨壓力。從倉位上看，亞洲市場已經(jīng)是對沖基金最重倉的區(qū)域，其次是歐洲，而對北美市場的倉位已處在低配水平。

美股連續(xù)兩周暴跌

美股過去兩周的跌幅之大、速度之快令人瞠目。

美股從2月21日起的一周跌去5%，為近年來最快的一次單周5%回調(diào)，后一周則繼續(xù)下跌。在3月7日，最新的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2月新增了15.1萬個就業(yè)崗位，低于分析師預(yù)測的16.3萬個。同時，失業(yè)率上升至4.1%，而工資增長了0.3%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，標(biāo)普500指數(shù)一度跌入5600點的區(qū)間，不過隨后多頭掙扎著將指數(shù)拉回5770點的關(guān)鍵點位。

嘉盛集團(tuán)資深分析師辛可塔（Fiona Cincotta）對記者稱，標(biāo)普500指數(shù)先是抹平了美國大選以來的所有漲幅，而后又跌破5770點支撐位，一度測試5750點的200日均線。3月7日，盡管市場沒有進(jìn)一步大跌，但多頭仍然非常遲疑。若200日均線支撐有效，多頭可能會推動指數(shù)反彈，測試5865點阻力位，若突破該水平，則有望進(jìn)一步上探5916點，從而扭轉(zhuǎn)短期跌勢。但短期來看，壓力仍存。

這背后是瘋狂的資金去杠桿行為。高盛交易臺的數(shù)據(jù)顯示，對沖基金凈杠桿（Net leverage）下降2.1個百分點，至51.3%（過去三年31分位水平）。美股已連續(xù)四周凈賣出（過去十周中九周為凈賣出），空頭拋售規(guī)模大于多頭買入。同時，CTA/趨勢跟隨策略仍保持凈多頭，但已削減大量倉位——上周拋售約390億美元，再上周拋售約570億美元，預(yù)計之后的賣壓會顯著減少。

短期內(nèi)，高盛認(rèn)為需要倉位調(diào)整或經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善才能扭轉(zhuǎn)股市頹勢。波動率（恐慌指數(shù)）創(chuàng)下去年8月5日以來的最高水平，標(biāo)普500看跌期權(quán)交易量在上周二飆升至歷史第三高，QQQ（納指ETF）看跌期權(quán)交易量創(chuàng)歷史新高。

連環(huán)關(guān)稅、DOGE（政府效率部門）引發(fā)的混亂正在加重投資者對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。特朗普近期宣布對墨西哥和加拿大進(jìn)口商品征收25%關(guān)稅，其中加拿大的能源產(chǎn)品則征收10%。

不過，特朗普上周又改口風(fēng)，將對墨、加包括汽車在內(nèi)的部分出口關(guān)稅推遲至4月2日。白宮官員透露，目前約50%的墨西哥和40%的加拿大進(jìn)口商品仍受到關(guān)稅政策的影響。數(shù)據(jù)顯示，2024年墨西哥是美國最大的進(jìn)口來源國和第二大貿(mào)易逆差國，加拿大也是美國最大的貿(mào)易伙伴之一。

市場消息現(xiàn)在處于一片混亂，不過投資者也看出特朗普更像是在下棋，以關(guān)稅作為談判籌碼，在等待這些國家的共識。由此產(chǎn)生的不確定性確實是市場最為厭惡的。

更值得關(guān)注的是，由馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部可能會在未來的就業(yè)報告中顯現(xiàn)影響。雖然聯(lián)邦政府雇員僅占美國總勞動力的1.5%，且大多數(shù)職位仍將保留，但裁員的影響可能會蔓延至州和地方政府，以及依賴政府訂單的承包商。

辛可塔對記者表示，如果一些分析師預(yù)測的未來12個月內(nèi)裁減30萬名聯(lián)邦員工的情況成為現(xiàn)實，那么考慮到政府承包商及其連鎖反應(yīng)，可能會導(dǎo)致超過100萬個就業(yè)崗位減少（相當(dāng)于每月約8個），這可能對短期就業(yè)市場構(gòu)成壓力。

財政刺激預(yù)期提振歐洲市場情緒

歐洲近期意外受到投資者追捧，俄烏停火的預(yù)期疊加罕見的德國財政刺激計劃都提升了投資者的信心。

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）近期對記者提及，歐元區(qū)經(jīng)濟前景受到俄烏有望?；鹨约暗聡筮x后延續(xù)增長經(jīng)濟政策的支撐。盡管我們認(rèn)為，如果沒有切實的財政刺激，歐元區(qū)經(jīng)濟前景的樂觀情緒將逐步淡化，但就目前而言，最要緊的是美國與全球其他經(jīng)濟體之間的增長預(yù)期差距已收窄。

之所以財政刺激如此受到關(guān)注，也是歐元區(qū)過去始終受制于財政整頓的思維，導(dǎo)致歐洲央行成為唯一的負(fù)重者，但降息并不能解決問題。而就在上周，德國發(fā)布史無前例的財政公告，包括：主預(yù)算中用于國防的支出超過GDP的1%時，將不受債務(wù)剎車（Debt Brake）限制；設(shè)立5000億歐元（相當(dāng)于2024年GDP的11.6%）的預(yù)算外基礎(chǔ)設(shè)施基金，計劃在未來幾年內(nèi)逐步撥付。

受此影響，高盛大幅上調(diào)德國的增長預(yù)測，將2025年GDP預(yù)測上調(diào)0.2個百分點至0.2%，2026年GDP預(yù)測上調(diào)0.5個百分點至1.5%。這將產(chǎn)生積極的外溢效應(yīng)，機構(gòu)也小幅上調(diào)歐元區(qū)其他國家的增長預(yù)測。

上周四，歐洲央行仍降息25BP，不過德國的財政政策降低了未來歐洲央行將利率降至中性水平以下的壓力，近期歐元也一騎絕塵，美元指數(shù)大跌近3%。

中國AI科技主線受關(guān)注

相比之下，中國離岸股市的表現(xiàn)更強于歐洲股市。香港恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)的年內(nèi)漲幅分別超過兩成和三成。即使在過去兩周美股暴跌之際，港股也僅僅回調(diào)了一天，而后在上周盤中繼續(xù)創(chuàng)出階段新高。

早在2月底，高盛交易臺的數(shù)據(jù)就顯示，從倉位上看，亞洲市場已經(jīng)是對沖基金最重倉的區(qū)域，對沖基金對亞洲的凈配置達(dá)到6.1%的超配，其次是歐洲，而對北美市場的倉位已經(jīng)處在10.7%的低配水平。在中國的凈倉位上升至8.1%，與去年9月底的高點9.8%還有一段距離。

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊近期對記者表示，AI主題投資的變化是關(guān)鍵。在他看來，短期內(nèi)AI尚未帶來顯著的盈利增長，這一情況在中國和發(fā)達(dá)市場類似，盈利增長可能在未來2~3年逐步顯現(xiàn)。近期中國股市的上漲主要由資金驅(qū)動，并先體現(xiàn)為估值擴張，因投資者看好AI提升生產(chǎn)力和創(chuàng)新能力。

截至上周，南向資金年內(nèi)凈流入超3000億元大關(guān)。海外對沖基金一度出現(xiàn)高位獲利了結(jié)，但孟磊也表示：“這類投資機構(gòu)的交易更多是短線戰(zhàn)術(shù)性操作，受考核期限和投資周期影響，不必過度解讀其買賣行為。買入不一定代表長期看好，賣出也不意味著不會再買回，交易波動屬于正常投資行為。”

值得一提的是，繼阿里巴巴的亮眼財報點燃港股之后，3月19日騰訊也將發(fā)布財報。國際投行Jefferies亞太區(qū)互聯(lián)網(wǎng)及媒體行業(yè)主管莊耀鴻對第一財經(jīng)記者表示，騰訊有望通過微信成為超級AI Agent（AI智能體），并期待其在財報發(fā)布會上的AI戰(zhàn)略更新。市場預(yù)計騰訊2025年AI及云計算相關(guān)投入將達(dá)到1000億元人民幣，但低于阿里和字節(jié)跳動，這一情況并未超出市場預(yù)期。阿里巴巴此前宣布未來三年將在AI和云計算相關(guān)領(lǐng)域投入超3800億元人民幣（年均超1270億元）。

近期，中國企業(yè)Manus的發(fā)布引發(fā)行業(yè)對AI Agent的廣泛討論，再度點燃市場熱情。Manus是一個多智能體系統(tǒng)，由Claude、DeepSeek和GPT-4等模型驅(qū)動，并獲得GAIA的SOTA認(rèn)證。在Jefferies看來，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值仍較低，相較海外同行存在折價，AI主題有望開啟新一輪周期，近期各細(xì)分領(lǐng)域的大中型科技企業(yè)財報大多符合或超出市場預(yù)期。