DeepSeek引爆了中國股市的估值重估，也導(dǎo)致債市的估值下修。上周以來，債市跌幅進一步放大，債基贖回開始加劇。

3月10日，10年期和30年期國債收益率分別升破1.8%、2%關(guān)口，“24附息國債11”收益率上行2BP（基點）報1.8075%，“24特別國債06”收益率上行2.75BP報2.0025%，創(chuàng)近三個月新高，各期限國債期貨下跌。盡管從2月開始，債市就因“股債蹺蹺板效應(yīng)”而不斷盤整，但這一波大幅補跌始于上周五（3月7日），10年期、30年期國債活躍券收益率單日最多跳升5BP，為年內(nèi)最大日上行幅度，其中30年期收益率本輪從2月初的底部（1.809%）累計上行近20BP，回吐了去年12月中旬以來的行情。

第一財經(jīng)采訪的頭部保險資管、大中型公募基金和部分銀行理財子公司的投研人員稱，當(dāng)前的應(yīng)對策略是先買存單等短債資產(chǎn)，長債等則需降倉位。事實上，債基的贖回更早已開始，不排除部分是因理財公司的預(yù)防性贖回，但投資期限較長的保險資金仍在配置壓力下加倉長債。

理財公司的焦慮可能剛剛開始。“債券產(chǎn)品凈值較大幅度下跌從上周五才真正開始，可能渠道還沒反應(yīng)過來，堅持低波動策略的理財產(chǎn)品會好一些。很多理財公司也開始鼓勵增加權(quán)益直投。”某股份行旗下理財公司投資經(jīng)理對記者提及。

債市補跌壓力加劇

近期，債券交易員紛紛感嘆，“最近股市大漲，債市跌蒙了”。這種聲音從上周起開始漸強。最近港股行情火熱，上市的“雪王”蜜雪冰城市值1300億港元，打新鎖倉資金超過萬億港元，恒生科技指數(shù)年內(nèi)漲幅逼近四成。“股債蹺蹺板效應(yīng)”開始加劇。

上周國債收益率曲線上移，10年期國債收益率上行9BP到1.80%附近，信用債和銀行二永債曲線熊陡（短端收益率上行幅度大于長端），資金面先松后緊、貨幣寬松預(yù)期退潮是債市調(diào)整主因。

南銀理財研究部負責(zé)人王強松對記者表示，本周債市調(diào)整，主因是上周五央行行長潘功勝在記者會上的發(fā)言，被市場解讀為仍有降準和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降息的空間，但未提及政策利率的下調(diào)空間。債市交易寬松不及預(yù)期，而當(dāng)前債市行情正是2024年12月前后博弈降息的“逆過程”。

據(jù)記者統(tǒng)計，當(dāng)前國債收益率基本已經(jīng)回到了2024年12月中旬前的水平，當(dāng)時，債市收益率出現(xiàn)快速下跌，30年期國債收益率單月達到了30BP的驚人降幅。

之所以去年底“債牛”行情如此迅猛，觸發(fā)因素是2024年11月29日的《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》，新規(guī)將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，使得機構(gòu)尋找替代投資品，導(dǎo)致各期限存單利率大幅下跌。

而后的寬松預(yù)期也繼續(xù)推動“債牛”行情。比如，政治局會議提及，“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”（歷史上首次提出），“實施適度寬松的貨幣政策”（14年以來首度重提）；2024年12月12日，中央經(jīng)濟工作會議提出，要實施適度寬松的貨幣政策，適時降準降息，保持流動性充裕。

不過，目前由于美聯(lián)儲降息路徑撲朔迷離，2025年降息預(yù)期一度謹慎下調(diào)至1次，疊加中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所修復(fù)，這導(dǎo)致國內(nèi)降息預(yù)期降溫。

此外，債券供給因素也造成擾動。中金公司的研究提及，今年政府債供給或較去年抬升，預(yù)計凈增量或在13.2萬億~13.8萬億元、較去年抬升2萬億~3萬億元，不過在政府債券前置供給背景下，預(yù)計一季度政府債券凈增量同比或抬升2萬億元左右。

債基面臨贖回壓力

每次債市下跌，債基總是率先面臨贖回壓力。

據(jù)記者觀察，3月7日，部分債基單日的凈值跌幅超過1%，同時債基單日賣債規(guī)模創(chuàng)調(diào)整以來新高。當(dāng)日，10年期、30年期國債活躍券收益率單日最多跳升5BP，進一步加劇債基凈值回撤。

法詢金融固收組提及，在債市調(diào)整時，公募基金是第一輪砸盤主力，這也是當(dāng)前市場呈現(xiàn)的狀態(tài)。“當(dāng)前還看不到銀行理財大規(guī)模賣券，只能說公募基金被傷到了。”

某保險資管投資經(jīng)理對記者表示：“險資的自有資金配置壓力較大，而且不太在意短期回調(diào)，回調(diào)就是加倉的好時機，但在意排名的公募基金目前就比較謹慎，部分理財公司已經(jīng)將公募基金作為一種投資工具，因此遇到回調(diào)，理財公司會出現(xiàn)預(yù)防性的贖回。”

就上周而言，在二級交易方面，銀行和券商是主要賣出方，農(nóng)村金融機構(gòu)和險資是買入主力。大行及政策行、股份行單周凈賣出均超1500億元，主要賣出利率債和存單；而證券公司單周賣出565億元，主要賣出利率債；農(nóng)村金融機構(gòu)買入2122億元，其中買入7~10年利率債超1000億元；保險買入883億元，主要買入20~30年的長久期利率債；基金買入564億元，主要買入存單和信用債，少量賣出長久期利率債。

東吳期貨首席投資官吳照銀對記者表示，債市目前仍面臨一定壓力。2025年中國要實現(xiàn)5%的GDP增長目標，需要貨幣政策和財政政策配合。相對而言，貨幣政策在去年實施力度較大，準備金率和利率都降到了歷史低位，進一步降低的空間有限。

“一系列政策會帶來經(jīng)濟回升，而且物價也會溫和上行，企業(yè)盈利會有明顯改善，股市的價值中樞將會上行，帶動股指上漲。但由于財政擴張，且債券發(fā)行規(guī)模比上年有較大幅度增長，債券供給壓力增大，債券收益率將會上升，同時經(jīng)濟上行對債券市場也不太有利，債券價格將會下跌。”吳照銀稱。

理財挑戰(zhàn)才剛剛開始

相比公募基金，理財產(chǎn)品由于存在一些安全墊和非標資產(chǎn)，加之更多使用攤余成本法等估值辦法，一般波動遠遠小于公募基金，甚至曲線在很多時間都頗為平滑。然而，可能目前挑戰(zhàn)才剛剛開始。

上述股份行旗下理財公司投資經(jīng)理對記者稱：“上周五下跌較多，渠道還沒反應(yīng)過來，可能要觀察一段時間。去年留存了一些收益，但今年還是存在挑戰(zhàn)。”

事實上，2月下旬開始，理財產(chǎn)品的收益率就已開始承壓，純固收類理財產(chǎn)品近一年平均收益率跌破3%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月20日，理財公司投資周期6~12個月（含）的人民幣純固收公募理財產(chǎn)品近一年平均收益率為2.88%，相比1月9日此類產(chǎn)品近一年平均收益率3.19%出現(xiàn)明顯下滑。

此類產(chǎn)品中，月月正收益的產(chǎn)品占比為39.24%，相比1月9日的占比（43.8%）有所下降。月月正收益的產(chǎn)品中，近一年收益率最高的是“南銀理財鼎瑞行穩(wěn)一年定開2022第1期公募人民幣理財產(chǎn)品”，近一年凈值增長率為3.89%。而1月9日尚有兩款產(chǎn)品近一年收益率超過4%。

據(jù)記者從各大理財公司處了解到，隨著股市行情的啟動，部分機構(gòu)開始重新關(guān)注權(quán)益直投，甚至早年在股市波動下解散權(quán)益部門的理財公司也開始計劃重新籌建。

亦有理財公司發(fā)力推出“固收+”產(chǎn)品，這類產(chǎn)品一度在股市熊市下備受冷落。例如，近階段，蘇銀理財“恒源封閉固收增強102期2年”以1.21%的兩個月凈值增長率位列第一，年化凈值增長率約為7.49%。

不過，業(yè)內(nèi)人士表示，今年以來理財規(guī)模仍在不斷攀升，配置壓力加劇。機構(gòu)目前仍采取配置短期債券、降低久期的策略，低波動理財產(chǎn)品仍比較受理財客群的青睞，權(quán)益產(chǎn)品能否真的叫座仍有待觀望。