近期，美債問題受到市場關注，新任白宮經(jīng)濟委員會主席斯蒂芬·米蘭被指在2024年11月的文章中引用了一名分析師提出的建議：美國可與其軍事伙伴達成一項協(xié)議，要求盟友購買這些世紀債券，將其持有的美國國債（約占美債總規(guī)模的15%）置換成長期低息債券，借此減少美國的債務負擔。

目前上述建議尚未被美國總統(tǒng)特朗普引用或提出，但美債作為世界上最大的主權債務和單項資產(chǎn)類別，其邏輯如發(fā)生變動，對市場的影響將是巨大的，因此，作者對當前美債的規(guī)模變化情況、投資者結構、債務可持續(xù)性進行了分析，對當下美債和美元體系中的內在邏輯難題進行剖析，探討了世界貨幣格局發(fā)生深刻變化下各方的應對思路和方法。

當下美債規(guī)模、投資者結構和債務可持續(xù)性

1.近年來美債規(guī)模迅速增加。

截至2025年2月，美國國債規(guī)模達36.22萬億美元，過去幾十年，美債規(guī)模持續(xù)增加。尤其在金融危機后，美國開啟量化寬松，加大財政刺激力度，美債規(guī)模增加迅速（圖1）。

2.美債持有者以公眾持有人為主，外國政府占比降低，私人投資增加。

先從持有者角度來看36.22萬億美國國債持倉結構。一是公眾持有人，合計持有28.91萬億美元，占比79.82%。包括美聯(lián)儲（主要通過量化寬松持有）、美國州政府等各級地方政府、美國金融機構及個人、外國政府和美國政府以外的其他實體，公眾持有人持有的債務屬于聯(lián)邦政府對外債務。值得注意的是，近年來外國政府持有美國國債的比例在持續(xù)降低，過去十年中持倉占比從34%左右下降至24%左右。2024年12月，美債的前三大持有者日本、中國、英國共減持美債810億美元。但私人資本卻增持美債1625億美元，使得外資對美國金融資產(chǎn)的凈流入達871億美元，結構分化顯著。持有者結構的變化顯示了不同市場主體對美元資產(chǎn)態(tài)度的不同，私人資本追逐美債高收益率和美股套利機會，而主權基金則傾向于規(guī)避風險。二是政府機構內部持有人，合計持有7.31萬億美元，占比20.18%。包括美國政府信托基金、共同基金和專項基金、聯(lián)邦融資銀行證券、政府持有的少量可交易證券，屬于聯(lián)邦政府內部債務。

3.美國政府債務利息負擔加重但尚可持續(xù)。

從債務負擔來看，美國政府的國債利息負擔逐步變重。2024財年，美債的利息支出首次超過1萬億美元，達到約1.1萬億美元，為15年來最高，較2023財年同比增加2540億美元，同比增長高達29%。以此計算的2024財年美債利息年度支出約占GDP的3.93%，占比創(chuàng)1998年來新高，同時利息支出在財政收支中的占比也達歷史高點（圖2）。

從資金價格看，截至2024年末，未償還的美國聯(lián)邦債務的加權平均利率為3.32%，亦為15年來最高（圖3）。但需要注意的是，當下美債是否可持續(xù)，關鍵的臨界點并不是債務規(guī)模超過GDP，而是每年應還的債務本金和利息大于全年財政收入，導致資金鏈斷裂和債務違約。從這個角度看，短期美債違約風險較小，同時在信用貨幣的背景下，美債違約的成本極高，美國的國債是美元定價的錨，如果美債違約，美元將立刻失去國際儲備貨幣地位，這個代價是現(xiàn)階段美國所不能承受的，從理性角度美國不會選擇美債公開違約。

美債違約歷史和當前美債—美元體系中的內生矛盾

1.歷史上美國曾四次違約。

我們應注意到，美國是否違約始終是一種技術選擇而非承諾，歷史上美國曾經(jīng)有4次違約行為。這四次都是信用貨幣以前的時期，一是1862年北方聯(lián)邦政府無力按照債券上約定的條件用黃金贖回債務，主要是戰(zhàn)爭期間美元相對黃金大幅折價；二是1933年美國政府黃金債券違約，該債券為一戰(zhàn)戰(zhàn)爭債券，原先承諾以黃金贖回，美國政府拒絕以黃金贖回而用大幅貶值的紙幣贖回；三是1968年，美國政府拒絕用銀幣贖回其發(fā)行的銀幣債券；四是1971年，尼克松政府單方面宣布美元與黃金脫鉤，這次違約的影響最大，因為1944年簽訂的《布雷頓森林協(xié)定》中，美國政府承諾將外國政府持有的美元兌換為黃金。

美國通過1971年違約解決了《布雷頓森林協(xié)定》框架中的“特里芬難題”，即為滿足全球貿易需求，美國必須持續(xù)輸出美元，導致其國際收支長期逆差且沉淀在海外，由此積累的海外美元資產(chǎn)遠超過其黃金兌換能力。而美元作為國際貨幣的前提是必須保持其幣值穩(wěn)定，維持幣值就要美國保證國際收支順差，那么要求外匯市場上的美元供給小于美元需求，才能維持美元幣值的悖論。美元在與黃金脫鉤后成為信用貨幣，美元流動不再完全依賴于貿易逆差，脫鉤后美元大幅貶值，美元對主要貨幣匯率在隨后三年貶值30%。

1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國組織（OPEC）對支持以色列的國家實施石油禁運，美國國內通脹高企，1974年7月美國與沙特達成協(xié)議，協(xié)議內容主要包括一是美國從沙特購買原油，沙特通過自身在OPEC的主導地位保證石油貿易用美元結算。二是沙特保證將石油出口收入中的大部分用于購買美國國債，所得利息用于支付美國公司在沙特承建的基礎設施。三是沙特要避免未來再次出現(xiàn)石油禁運，穩(wěn)定石油價格。四是沙特不參與美國財政部的國債拍賣，而以秘密持倉持有美債。五是美國為沙特提供軍事援助，該協(xié)議后擴大至各主要產(chǎn)油國，通過“石油美元”，美元的幣值和體現(xiàn)全球供需的石油綁定，對美石油供應得到了穩(wěn)定，通脹降低，同時也通過發(fā)行美債擴大了財政融資。

2.當今美債—美元體系內生矛盾仍存。

當今美債—美元體系的內生矛盾雖是新問題，但從邏輯上仍是“特里芬難題”的一種發(fā)展，即在全球貿易體系下，美國輸出美元，大量海外美元積存。為滿足全球安全資產(chǎn)的需求，美國政府的國債長期來看需要增加，但美國為了保持財政的可持續(xù)性，必須控制國債規(guī)模的內生矛盾。目前美元仍是國際儲備的一個重要原因，就是美國金融市場具有廣度和深度，具有將短期美元負債轉化為長期國外投資的能力，但是美債—美元體系的結構性矛盾并未得到解決。同時隨著地緣政治斗爭的激烈和多極化趨勢的演進，美元作為國際儲備的安全性開始受到質疑。俄烏沖突爆發(fā)時，美國通過將俄主要銀行剔除出環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）限制了俄羅斯對外貿易，達到經(jīng)濟制裁的目的，相關行動被世界各國所警惕。

各國的立場和政策應對

作為國際貨幣，一國貨幣應至少滿足幾個前提條件，一是自由可兌換。二是幣值相對穩(wěn)定，三是發(fā)達的相關貨幣的金融市場。四是相關經(jīng)濟體在對外貿易中的重要地位。國際儲備貨幣既是一種競爭，也需要凝聚共識。針對當下情況，各國基于其實力和地位作出了各種選擇。

1.美國的策略與方法。

首先是美國，美國政府的注意力主要在一是保持美國國債的可持續(xù)性，降低利息支出負擔。近期美國新任財長貝森特表示應讓10年期美債收益率自然下降。那么美債收益率的下降空間有多大？10年期美債名義收益率等于通脹預期、實際自然利率、期限溢價之和，目前期限利差處于低位（圖4），并非牽引長期美債收益率上升的力量。

實際自然收益率代表經(jīng)濟的潛在增長水平，目前可能存在周期性的高估，通脹預期同時處于高位（圖5），應該說美債收益率下行在未來是有空間的。

二是保持美元的國際儲備地位，總而言之，美元需要找到新的錨，美國試圖在高技術方面保持優(yōu)勢，在高科技產(chǎn)品貿易中利用技術高點優(yōu)勢，通過專利、出口管制、跨國企業(yè)等形式把控產(chǎn)業(yè)鏈?？萍籍a(chǎn)業(yè)鏈可控性更強，且相關制成品仍在海外生產(chǎn)，美國仍可作為貿易逆差國輸出美元，壓制國內通脹。

三是美國加大了對黃金、數(shù)字貨幣的儲備力度，特朗普政府通過將相關資產(chǎn)納入國家儲備。以黃金和數(shù)字貨幣為背書，對沖美債和美元信用問題，即通過加密貨幣形成新的貨幣蓄水池，同時試圖在不影響美元主體地位的前提下將數(shù)字貨幣納入可控框架，并通過扶持本土數(shù)字貨幣對抗?jié)撛诟偁幷?，在?shù)字金融中搶占先機，進一步提升其金融體系的廣度深度。

四是美國也提出了一些相對激進的方案，但由于現(xiàn)實的考量和困難并未實施，如前期民主黨和共和黨在債務上限調整上意見相左時，美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼建議美國財政部鑄造一枚面值為1萬億美元的鉑金幣，存入美聯(lián)儲賬戶，用于支付賬單，以繞過債務上限問題；又如前文所述斯蒂芬·米蘭文章里的債務置換方案中，關稅和安全保證將是美元和相關國家談判的重要抓手。

2.各方對抗美元霸權保護自身利益的努力。

針對美元霸權，各國也推出了一系列措施加以應對，主要分為兩種，一是擴大在貿易中非美貨幣使用和建立新的貿易清算系統(tǒng)。俄烏沖突后俄羅斯和歐洲等地區(qū)的天然氣貿易使用盧布結算，沙特不再續(xù)約石油美元協(xié)議（雖然目前沙特仍會將其收到的用于購買石油的非美貨幣兌換為美元），伊朗使用歐元和人民幣結算石油，金磚國家建立金磚跨境支付結算平臺、加強貨幣互換等，以上努力目前尚不能完全改變美元主導地位，但去美元化趨勢已初見端倪。

二是積累黃金等戰(zhàn)略資產(chǎn)，近年來全球央行加大了購買黃金力度以應對局部沖突和全球經(jīng)濟博弈的強化。世界黃金協(xié)會在今年2月發(fā)布的黃金需求趨勢報告顯示，2024年世界黃金需求達4974噸，較2023年增長1.5%，再創(chuàng)歷史新高，需求增加主要由各國央行購買和投資需求增加推動。

總而言之，當前美債總額較大，利息負擔沉重，但外國主權投資者占比并不高，財務上也尚可持續(xù)，美國政府可能會通過關稅、安全保證等作為籌碼與部分國家展期美債，但由于違約代價過大，廣泛和公開違約的可能性較小。美國通過降息減輕債務負擔、控制技術產(chǎn)業(yè)鏈輸出美元、加大對黃金和數(shù)字貨幣儲備等多種方式保持美元儲備地位。各國也通過強化非美貨幣結算、增持多元化儲備等方式減少對美元依賴，保證貿易和貨幣安全。當前美元的地位雖然受到挑戰(zhàn)，但至今仍是全球主要儲備貨幣，這與其經(jīng)濟基礎、金融市場的廣度深度、貿易地位以及地緣政治因素密不可分。在全球貨幣主導權的競爭中，國家實力仍將作為基本要素發(fā)揮作用，貨幣之爭的背后仍是技術與實力之爭。

（作者系上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學博士）