（歐陽輝為長江商學院教授）

2025年1月27日，英偉達市值單日最大跌幅達17%，市值蒸發(fā)約6000億美元，創(chuàng)下美國股市歷史上單家公司單日市值損失的最高紀錄。此次暴跌的導火索是中國企業(yè)DeepSeek發(fā)布了一款低成本、開源大模型DeepSeek-R1。2023年，英偉達股票一路狂飆，上漲了239%；2024年又再度上漲171%。其股價的火箭式上升已令部分投資者產生疑慮，擔憂估值是否已觸及頂點。

作為OpenAI主要支持者的微軟，其CEO薩提亞•納德拉在近期采訪中明確表示擔憂："當前的AI公司如果不能帶來真正的GDP增長，如果沒有真實需求來支撐其開發(fā)的產品，它們終將崩潰消亡。"

當下AI市場的狂熱和飆升的股價究竟是基于公司的真實基本面，還是源于非理性繁榮？此次史詩級單日大幅下跌更讓人聯(lián)想到25年前互聯(lián)網時代的那場泡沫。

當年納斯達克指數(shù)在2000年3月攀升至5048點的歷史高位時，華爾街同樣未曾預見，這場以“.com”為象征的互聯(lián)網革命將在兩年內蒸發(fā)6.5萬億美元市值，導致亞馬遜股價暴跌90%，新浪股價跌幅更是超過98%。

如今，DeepSeek作為中國企業(yè)代表，在技術突破和成本控制上的潛力不僅加劇了全球技術競爭，也引發(fā)市場對AI行業(yè)估值泡沫的深層次反思。

技術革命是否必然伴隨資本泡沫？泡沫破裂后，又有哪些企業(yè)能夠跨越周期？盡管相隔25年，這兩大浪潮在市場規(guī)模、企業(yè)生存邏輯等方面呈現(xiàn)出深刻的鏡像與分野。本文旨在通過對比25年前的互聯(lián)網泡沫與當前AI投資熱潮，深入分析技術革命中資本泡沫的不可避免性與重要作用，并探討AI時代是否面臨類似回落風險，以及何種企業(yè)特質能夠助力機構穿越周期。

隨著中國企業(yè)在全球AI競賽中快速崛起并持續(xù)擴大全球影響力，這場科技角逐正從硅谷獨角獸的壟斷格局，轉向與互聯(lián)網時代截然不同的多元化競爭生態(tài)。

“.com”時代

1995年8月9日，網景（Netscape）在息稅前利潤率為-28.11%，凈資產收益率（ROE）為-26.14%情況下，通過IPO上市。當天，其股價從發(fā)行價28美元飆升至75美元，最終收于每股58.25美元。

作為首家通過IPO將“未盈利但高增長”模式推向主流的互聯(lián)網公司，這一標志性事件被認為是互聯(lián)網泡沫開端之一。它打破了傳統(tǒng)以盈利為核心的估值體系，使投資者開始關注用戶增長、技術領先性和市場潛力。這一趨勢導致1990年代末大量未盈利初創(chuàng)企業(yè)涌入資本市場，最終形成泡沫。

從1995年至2000年，納斯達克指數(shù)在五年內飆升573%，期間誕生了亞馬遜（Amazon）、美國在線（AOL）、網景（Netscape）、eBay、雅虎（Yahoo）和谷歌（Google）等代表性企業(yè)。同時，中國也涌現(xiàn)出新浪、騰訊、阿里巴巴等千余家互聯(lián)網公司。

2000年3月10日，納斯達克指數(shù)達到當時歷史最高點5048.62點，但到2002年10月9日跌至1114.11點，這意味著納斯達克指數(shù)從巔峰到谷底總共下跌了約78%。在兩年多的持續(xù)下滑中，美國近5000家互聯(lián)網公司倒閉。

泡沫中倒下的三大巨頭

雅虎（Yahoo）作為互聯(lián)網早期最具代表性的三巨頭之一，其興衰史折射出第一代互聯(lián)網企業(yè)的典型軌跡。作為當時領先的門戶網站，雅虎通過首創(chuàng)層級式目錄導航系統(tǒng)——成為首個將傳統(tǒng)媒體廣告模式移植到互聯(lián)網的先鋒，創(chuàng)新了廣告商業(yè)模式，其廣告收入占1999年營收的90%。

然而企業(yè)未能持續(xù)更新商業(yè)模式，長期固守單一的廣告收入結構，未能有效拓展新業(yè)務（如電商、社交），也因缺乏技術護城河且未能投資關鍵技術發(fā)展，在搜索技術上敗給了谷歌。戰(zhàn)略上的保守使其在Web 2.0時代（用戶生成內容）未能成功轉型，并錯失收購谷歌、Facebook等重大機會。這些因素導致在互聯(lián)網泡沫破裂后，Yahoo難以維持競爭力。從2000年市值高峰的1250億美元，兩年內暴跌至約100億美元，最終在2016年以48億美元被Verizon收購，這一交易成為其標志性的落幕。

美國在線（AOL）于1996年率先推出19.95美元的上?包?服務，開啟了"永遠在線"的?絡時代。該公司從1993年起實施的“免費試用+光盤轟炸”營銷策略——通過向潛在用戶郵寄數(shù)億張安裝光盤，使其用戶數(shù)從1993年的20萬激增至2000年的3400萬注冊用戶總數(shù)。

然而，該公司在后期固執(zhí)延續(xù)撥號訂閱模式和忽視寬帶滲透率提升，最終導致用戶大規(guī)模流失。與時代華納的合并被認為是歷史上最失敗的合并之一：AOL在2000年與時代華納宣布合并時估值約為1820億美元。但合并后因文化沖突加劇，疊加對產品技術轉型（特別是寬帶領域）的忽視，管理混亂，資源整合失敗，協(xié)同效應未能實現(xiàn)。這些問題導致核心人才流失、廣告收入下降，加之互聯(lián)網泡沫破裂后的財務壓力，其市值大幅縮水。最終，在2015年，AOL被Verizon以約44億美元的價格收購。

網景（Netscape）于1994年推出首個商用瀏覽器Navigator，一度占據(jù)80%的市場份額，并在1995年上市首日市值飆升至29億美元。然而，Netscape在1998年被AOL收購后，由于內部管理問題和文化沖突，其核心團隊相繼離開，公司技術發(fā)展陷入停滯。盡管開源策略催生了Mozilla項目，但公司未能及時應對市場競爭。微軟通過將IE瀏覽器捆綁入操作系統(tǒng)并采取免費策略迅速奪取市場份額，使得Netscape的商業(yè)模式難以支撐長期發(fā)展。盡管Netscape作為一家公司不再存在，但它推動了早期互聯(lián)網的發(fā)展，為現(xiàn)代網頁技術奠定了重要基礎。

后泡沫時代的企業(yè)

在互聯(lián)網泡沫時期（1995-2003年），盡管這些具有代表性的互聯(lián)網企業(yè)經歷了快速崛起與泡沫破裂的周期，各自因不同原因陷入下滑甚至倒閉，但總體來看，資本市場對新興技術的過度樂觀以及傳統(tǒng)估值模型的失靈是關鍵因素。

負盈利模式使得傳統(tǒng)財務指標（如現(xiàn)金流、市盈率）難以有效評估互聯(lián)網企業(yè)，轉而依賴“眼球經濟”和用戶增長。疊加公司文化管理薄弱、資本市場狂熱及FOMO（錯失恐懼癥）心理，風險投資和二級市場陷入非理性擴張。如果企業(yè)技術滯后且缺乏可持續(xù)商業(yè)盈利模式，很難在市場泡沫調整階段幸存。

然而，也有一些企業(yè)成為少數(shù)幸存并壯大的例子，如美國的亞馬遜。此外，一些新興企業(yè)不僅躲過了泡沫，還利用行業(yè)調整帶來的洗牌期實現(xiàn)彎道超車，例如谷歌、Facebook、騰訊和阿里巴巴。

雖然亞馬遜在互聯(lián)網泡沫期間股價暴跌了90%，但其創(chuàng)始人貝佐斯始終強調長期創(chuàng)新而非短期利潤，通過多元化業(yè)務布局，將資金投入物流網絡建設和技術研發(fā)。

2006年，亞馬遜推出AWS云計算服務，開辟了新的增長點，并逐步成為全球云服務的領導者。在泡沫破裂期間，亞馬遜通過多次融資積累資金儲備，確保擁有足夠的現(xiàn)金流維持運營，這為公司渡過行業(yè)低谷提供了關鍵支持。

谷歌直到2004年才上市，因此成功避開了1999年的投機狂潮。在此期間，公司利用風險投資穩(wěn)步發(fā)展，沒有盲目追求短期擴張目標，而是專注于突破搜索技術。

2000年以后，憑借PageRank算法，谷歌取代雅虎并確立了搜索領域的壟斷地位。同時，公司通過廣告模式創(chuàng)新推出AdWords（2000年）和AdSense（2003年），為公司帶來了穩(wěn)定且可觀的收入來源。后期發(fā)展云計算與AI的雙重戰(zhàn)略，構建了從流量獲取到技術賦能的完整價值鏈。

“AI ” 時代

跨越周期的企業(yè)核心要素

回溯25年前互聯(lián)網從盛世到泡沫再到重生的演進歷程，其完整遵循了"技術萌芽—期望膨脹—泡沫破裂—復蘇成熟"的Gartner曲線。這一歷史周期揭示了技術革命中"幸存者"的核心生存要素：既需要技術持續(xù)突破與可持續(xù)的盈利模式，也離不開抗資本波動的資金鏈支撐，而成熟穩(wěn)健的治理決策體系更是其核心支撐。具備這些特征的企業(yè)不僅能跨越周期實現(xiàn)基業(yè)長青，更構成了推動企業(yè)在互聯(lián)網紅海競爭中突圍制勝的關鍵要素。

從0到1 的初創(chuàng)企業(yè)估值困境依然存在

互聯(lián)網時期，大量初創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)了從0到1的技術突破，但這一時期的企業(yè)退出機制以IPO為主導模式。

以1999年為例，美國風險投資總額高達540億美元，其中62%流向未盈利企業(yè)——典型案例如紅杉資本，其通過押注谷歌、PayPal等項目并依賴IPO退出實現(xiàn)超額收益。彼時企業(yè)上市呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，僅2000年就有442家公司在納斯達克完成IPO。然而，由于缺乏穩(wěn)定的盈利數(shù)據(jù)作為估值錨點，且技術創(chuàng)新帶來的企業(yè)價值難以量化，這些公司的估值邏輯與傳統(tǒng)金融模型（如現(xiàn)金流折現(xiàn)法）存在顯著背離。

這種矛盾導致IPO定價難以真實反映企業(yè)核心價值，為泡沫埋下隱患。當泡沫破裂后，不僅Netscape、Yahoo等標桿企業(yè)隕落，還有當時美國第二大長途電話公司世通（WorldCom）——因盲目擴張導致財務結構惡化而破產。這些案例揭示了市場價值與企業(yè)真實價值的系統(tǒng)性偏離，而這正是泡沫生成的核心機制：資本定價與基本面脫鉤。

當前AI時代面臨相似困境。盡管技術革命同樣催生從0到1的突破性創(chuàng)新，但AI企業(yè)的估值仍缺乏可參照的成熟框架。與互聯(lián)網時期依賴IPO退出的路徑不同，現(xiàn)階段更傾向于私募融資與并購整合（如微軟收購Nuance、谷歌收購DeepMind）。

然而，企業(yè)價值評估的本質矛盾并未改變——技術創(chuàng)新所創(chuàng)造的遠期收益潛力與短期財務表現(xiàn)之間的割裂，仍是資本定價的核心難題。這種不確定性既驅動了AI投資熱潮，也可能重演歷史性的估值泡沫。

截至2025年2月ChatGPT的周活躍用戶數(shù)量已達4億，較去年12月的3億用戶增長33%。公司今年有望實現(xiàn)110億美元的營收。OpenAI的估值從2024年估值1500億美元到最新一輪融資估值3400億美元。然而，根據(jù)查閱過OpenAI財務文件的媒體分析，該公司2025年虧損可能達到140億美元，預計到2029年才能實現(xiàn)盈利，屆時收入將達到1000億美元。在此前的2023年至2028年間，該公司預計累計虧損總額將達到440億美元。

OpenAI正處于用虧損換霸權的戰(zhàn)略擴張期，其盈利模式是否可持續(xù)取決于技術代差的維持能力與商業(yè)閉環(huán)形成速度。若能通過硬件自研突破算力枷鎖，并在醫(yī)療、教育等垂直領域建立分潤體系，或能實現(xiàn)從虧損到萬億市值的轉型路徑；但Open AI的估值仍基于對未來現(xiàn)金流的預測，而這種不確定因素導致的風險不可忽視。一旦無法維持技術更新與商業(yè)盈利模式，資金鏈斷裂，不排除其成為資本催熟下的AI泡沫標本。

DeepSeek作為2025年初橫空出世的行業(yè)黑馬，對市場造成的沖擊極為顯著。其顛覆性源于算法優(yōu)化創(chuàng)新——將預訓練成本壓降至行業(yè)同等性能模型訓練成本的1/10以下，重新定義了AI經濟性。市場對DeepSeek的估值分歧劇烈：預測區(qū)間從10億美元到200億美元，甚至認為其價值至少達到OpenAI的一半。

這種巨大差異印證了創(chuàng)新企業(yè)估值體系模糊性的普遍問題。目前，其核心優(yōu)勢在于母公司幻方量化（中國頭部量化對沖基金）的支撐——后者早在2021年便儲備超1萬片英偉達GPU算力集群，使其繞開傳統(tǒng)企業(yè)依賴外部融資的瓶頸，專注長期技術研發(fā)。

目前風險焦點并非資金鏈壓力，而是如何維持技術迭代速度、構建排他性壁壘提高開發(fā)者留存率，以及開源商業(yè)模式的可持續(xù)性。這些變量的高度不確定性正成為壓制估值共識的關鍵掣肘。

AI市場是否會回落？時間窗口歷史鏡鑒

中國企業(yè)引發(fā)AI估值思考

盡管互聯(lián)網時期與AI時期均呈現(xiàn)資本狂熱特征，且初創(chuàng)企業(yè)估值困境存在共性，但二者仍存在差異。

中國企業(yè)參與方式正引發(fā)結構性的變化：在互聯(lián)網時代，中國企業(yè)對美國主導的技術生態(tài)存在核心依賴，導致其在技術標準與市場規(guī)則中缺乏話語權；而在AI時代，以DeepSeek、通義千問為代表的中國企業(yè)，通過工程化創(chuàng)新與垂直應用領域的突破，不僅挑戰(zhàn)傳統(tǒng)閉源模式，更直接沖擊以“成果付費”為核心的商業(yè)模式。

例如，ChatGPT依賴訂閱制和API收費（如20美元/月的高級服務），而DeepSeek采用免費策略，迫使競爭對手降價或調整商業(yè)模式。這種“性價比革命”可能壓縮行業(yè)整體利潤率并引發(fā)估值短期震蕩。

這種“性價比革命”在沖擊既有秩序的同時，也催生了新生態(tài)，技術門檻的降低正吸引更多參與者迅速進入AI垂直領域，推動應用范圍擴大與商業(yè)化周期延長，從而使市場調整可能趨于緩和。從長期來看，由DeepSeek等企業(yè)引發(fā)的競爭加劇，本質上是技術民主化與壟斷利益的動態(tài)博弈——通過促進技術普惠與生產力進步，為經濟發(fā)展注入長期動能。

回落的必然性

在互聯(lián)網泡沫時期，流動性收緊與負盈利模式構成主要風險。2001年納斯達克成分股凈利潤暴跌89%，徹底暴露了未盈利企業(yè)在資本退潮中的脆弱性。

當前AI市場的挑戰(zhàn)更為復雜：算力瓶頸（如英偉達高端芯片供應短缺）、應用商業(yè)化盈利滯后（多數(shù)AI企業(yè)仍未找到可持續(xù)變現(xiàn)路徑），以及地緣技術脫鉤（如中美芯片管制）——這與互聯(lián)網時期全球化技術紅利驅動的增長環(huán)境形成顯著差異。此類風險疊加傳統(tǒng)金融估值方法對AI創(chuàng)新企業(yè)失效，資本狂熱催生的泡沫仍具必然性。

中國已有8萬家AI企業(yè)注銷（占存量企業(yè)37%），商湯科技市值較峰值縮水80%；美國Waymo 的估值從摩根士丹利2018年預測的1750億美元降至2023年市場共識的300億美元，這些信號印證了技術革命初期發(fā)展必然伴隨估值擠泡沫周期。

然而，AI市場的調整不會重演互聯(lián)網泡沫時期的劇烈崩盤，其背后存在雙重緩沖機制：高技術門檻與更理性的資本環(huán)境（更多科技巨頭直接介入AI投資）。因此，盡管短期估值回調壓力不可避免，但整體市場調整不會如互聯(lián)網時代般劇烈。

隨著市場逐漸理性化，中期（3-5年）內企業(yè)盈利模式將趨于穩(wěn)定，而正向現(xiàn)金流使估值評估更具可參照性。在大模型領域，頭部效應將愈發(fā)顯著，逐步形成寡頭壟斷格局。在醫(yī)療、金融等垂直場景中，具備核心競爭力的企業(yè)有望率先盈利，行業(yè)將呈現(xiàn)“頭部盈利、尾部淘汰”的兩極分化。

從長期來看（5年以上），AI技術可能成為各行業(yè)基礎框架，其超級自動化潛力（如AGI、機器人）可能釋放更多技術生產力紅利。

泡沫是技術革命的副產品，而非終點

歷史上，盡管互聯(lián)網泡沫帶來了毀滅性打擊，導致許多.com公司倒閉，但它也孕育了一批推動下一輪科技革命的重要力量，如騰訊、阿里巴巴、亞馬遜和谷歌等公司的崛起。

泡沫時期的技術沉淀為后面Web 2.0的發(fā)展奠定了基礎。技術革命亦促使新興企業(yè)避開泡沫期的燒錢模式，轉向務實發(fā)展路徑并探索新商業(yè)模式。

例如Netflix從DVD租賃轉型到流媒體訂閱，最終徹底蛻變?yōu)槿蛄髅襟w巨頭。Facebook雖然成立于泡沫破裂后的2004年，但得益于泡沫后基礎設施的完善（如寬帶成本下降）、幸存企業(yè)的經驗教訓，以及資本趨于審慎的投資環(huán)境，使其在成立初期規(guī)避了許多潛在風險。由于泡沫時期已培養(yǎng)起用戶對互聯(lián)網的依賴（尤其是社交分享等習慣），這為實名制與社交圖譜模式奠定了發(fā)展基礎。

因此，若無互聯(lián)網泡沫的洗禮，便難催生此類定義時代的科技公司。

同樣地，AI熱潮也會經歷周期性的回調，但其在超級自動化（如機器人、AGI）領域具有遠超互聯(lián)網時代的長期潛力。美國延續(xù)互聯(lián)網時代的先發(fā)優(yōu)勢構建技術壟斷壁壘，而中國DeepSeek現(xiàn)象本質上推動了技術平權。在算力和數(shù)據(jù)資源有限的情況下，一些發(fā)展中國家更傾向于接入中國主導的開源生態(tài)，而非支付美國閉源服務的高昂費用。這種趨勢可能會重塑全球AI價值鏈，使中國從技術追隨者轉變?yōu)橐?guī)則共謀者。

在未來政策方面，需兼顧雙重平衡——既要支持頭部企業(yè)突破技術邊界，也要培育多元化應用產業(yè)鏈以構建良性產業(yè)生態(tài)。技術革命的本質并非規(guī)避泡沫，而是通過持續(xù)技術迭代能力及可行商業(yè)模式，在穩(wěn)定的資本支撐下，將階段性資本狂熱轉化為新質生產力，從而驅動GDP長期增長，引領代際跨越。

本文僅代表作者觀點。