（本文作者黃凡，寧波銀行私人銀行部原總經(jīng)理）

盡管過去幾年美股大幅上漲為投資人帶來了豐厚回報，但2025年情況會發(fā)生改變，美股在今后一段時間，很可能再不能如過去十多年一樣為投資人帶來超額的投資回報了；而另一方面，國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會持續(xù)改善，盈利能力則會穩(wěn)中向好。

因此，建議投資人在美股等海外資產(chǎn)的配置上要更謹(jǐn)慎一點(diǎn)，采取防御策略；而在國內(nèi)的資產(chǎn)配置上或許也可以稍微進(jìn)取一點(diǎn)，積極配置優(yōu)中選優(yōu)的上市公司中各行業(yè)、各賽道的龍頭公司，靜待國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的改善而分享優(yōu)秀企業(yè)給我們帶來的回報。

以2025年的前三個月全球資本市場實(shí)際走勢看，確實(shí)是驗(yàn)證了上述判斷。由國內(nèi)的“深度求索”（Deepseek）人工智能大模型的推出而觸發(fā)的中國資產(chǎn)重新估值，把港股與在美國上市的“中概股”過去幾年的頹勢徹底扭轉(zhuǎn)。港股的恒生科技指數(shù)更是以37%的今年以來（截至2025年3月18日）漲幅在全球主要市場指數(shù)中“遙遙領(lǐng)先”。

那么，2025年初的全球資本市場東升西降的趨勢能否持續(xù)？我們從以下一些方面來分析并作進(jìn)一步推斷：

一、“性價比高”是硬道理

要衡量和比較代表東方的A股、港股與代表西方的美股的性價比，我們不妨從三地市場的科技巨頭公司的估值水平、增長邏輯、政策環(huán)境等維度展開看。

1. 從估值水平對比

今年初，美股科技七巨頭（如蘋果、英偉達(dá)、微軟、谷歌、Meta、特斯拉、亞馬遜）當(dāng)前市盈率普遍處于歷史高位，例如英偉達(dá)2024年市盈率超過60倍，遠(yuǎn)高于港股和A股同類公司。這一高估值主要依賴對AI技術(shù)應(yīng)用的樂觀預(yù)期，但市場對其商業(yè)化進(jìn)展的可持續(xù)性存疑，疊加美聯(lián)儲政策不確定性，存在回調(diào)風(fēng)險。港股科技股（如騰訊、阿里巴巴）長期處于估值洼地，市盈率普遍在15-20倍區(qū)間，顯著低于美股同類公司。以恒生科技指數(shù)為例，其成分股PE（TTM）僅為美股納斯達(dá)克指數(shù)的1/3，安全邊際較高。外資回流和政策紅利（如美聯(lián)儲降息、中國科技突破）推動港股估值修復(fù)，2025年以來恒生科技指數(shù)已大幅上漲。A股科技龍頭（如中芯國際、比亞迪）估值介于美股與港股之間，但細(xì)分領(lǐng)域差異顯著。半導(dǎo)體、AI產(chǎn)業(yè)鏈公司PE多在30-40倍，低于美股但高于港股，部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的因國產(chǎn)替代邏輯存在估值提升空間。

2. 以增長邏輯比對

美股科技巨頭的增長依賴技術(shù)壟斷地位（如英偉達(dá)的GPU、微軟的云計算）及全球市場份額，AI技術(shù)革新短期內(nèi)仍為業(yè)績核心驅(qū)動力。但過度依賴單一技術(shù)路線（如AI芯片）可能面臨政策限制（如出口管制）和競爭加劇風(fēng)險。港股科技股的崛起受益于中國政策支持（如綠色經(jīng)濟(jì)、AI產(chǎn)業(yè)鏈扶持）及國際化資本流動。例如，DeepSeek等AI技術(shù)突破推動外資重估中概股價值，港股作為外資配置中國資產(chǎn)的橋頭堡，流動性改善（如ETF資金流入）進(jìn)一步強(qiáng)化吸引力。A股科技公司的增長聚焦“新質(zhì)生產(chǎn)力”，包括AI、半導(dǎo)體、高端裝備等領(lǐng)域。政策端通過財政發(fā)力（如超長期國債發(fā)行）和產(chǎn)業(yè)扶持（如信創(chuàng)、國產(chǎn)算力）推動技術(shù)自主化，疊加內(nèi)需市場龐大，形成“國產(chǎn)替代+內(nèi)需升級”雙輪驅(qū)動。

3. 看政策環(huán)境差異

美聯(lián)儲降息預(yù)期反復(fù)及特朗普政策不確定性（如關(guān)稅加征）加劇了美股的波動。若美國繼續(xù)推行激進(jìn)貿(mào)易政策，科技企業(yè)成本的上升或拖累其業(yè)績。中國央行則預(yù)期維持寬松貨幣政策（預(yù)計年內(nèi)繼續(xù)降息），財政發(fā)力提振消費(fèi)與投資，為科技企業(yè)提供低融資成本環(huán)境。最近剛召開民營企業(yè)家座談會，鼓勵民營資本開拓經(jīng)營，預(yù)期進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，尤其是推動資金向科技板塊傾斜。

總而言之，從性價比角度，2025年全球科技板塊很可能會繼續(xù)呈現(xiàn)“東升西降”格局，港股和A股的估值優(yōu)勢與政策確定性，相較于美股的高波動更具配置吸引力。

二、“經(jīng)濟(jì)周期”的驅(qū)動力

過去幾年，美股為代表的西方市場與A股/港股為代表的東方市場走勢明顯背離，美股持續(xù)向上而A股/港股走勢積弱，很大程度上是因中美經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段所致。中國房地產(chǎn)市場的周期性下行以及其引發(fā)的債務(wù)風(fēng)暴對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的拖累和對消費(fèi)者與投資者信心的壓制，是A股/港股過去幾年的弱勢形成的重要因素。A股/港股是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是投資人信心的溫度計。而美股過去幾年的強(qiáng)勢反映的是美國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的基本面，特別是技術(shù)突破（如AI應(yīng)用落地），吸引了全球投資資本的追逐。

2025年來，情況發(fā)生了明顯變化，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策+超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，為經(jīng)濟(jì)增長提供強(qiáng)力支撐，多家機(jī)構(gòu)預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)基本面將略好于2024年。此外，綠色經(jīng)濟(jì)（如新能源、節(jié)能環(huán)保）和科技創(chuàng)新（AI、低空經(jīng)濟(jì)、生物制造）成為核心驅(qū)動力，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的估值提升空間顯著。2025年初，國內(nèi)房地產(chǎn)與消費(fèi)均出現(xiàn)了一些積極信號：上海1月二手房成交套數(shù)同比上漲10%，春節(jié)檔票房創(chuàng)歷史新高，顯示內(nèi)需逐步修復(fù)。中國10年期國債為代表市場利率水平處于低位1.6%-1.7%，進(jìn)一步鞏固了國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力。

而美國面臨美聯(lián)儲貨幣政策的分歧：盡管通脹壓力仍存，但市場對降息預(yù)期反復(fù)搖擺，而特朗普政府的“美國優(yōu)先”政策可能推高企業(yè)成本并加劇貿(mào)易摩擦。例如，特朗普計劃對多國實(shí)施“對等關(guān)稅”，已導(dǎo)致美股波動性上升。此外，美國高利率環(huán)境可能抑制企業(yè)融資與消費(fèi)擴(kuò)張，疊加政府債務(wù)高企，長期增長潛力受限。

因此，2025年初我們所看到的全球資本市場的“東升西降”，其本質(zhì)是東西方經(jīng)濟(jì)周期錯位、政策路徑分化及產(chǎn)業(yè)競爭力變遷的綜合結(jié)果。東方市場憑借政策韌性、產(chǎn)業(yè)升級與內(nèi)需潛力，有望在波動中占據(jù)相對優(yōu)勢；而西方市場受制于政治博弈與增長瓶頸，需通過結(jié)構(gòu)性改革重拾動能。

三、“不折騰”保持續(xù)發(fā)展

“不折騰”旨在強(qiáng)調(diào)避免因政策反復(fù)或盲目行動導(dǎo)致發(fā)展停滯?，F(xiàn)在回過頭看，我們“不折騰”理念下的政策連貫性，確實(shí)保障了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長，也讓中國在當(dāng)年成為了全球經(jīng)濟(jì)波動中的資本避險地。外資加速配置中國資產(chǎn)也發(fā)生在這個時期，反映出國際社會對東方市場確定性的認(rèn)可。

過去幾年，受政策的一些變動影響，疊加地緣政治的不確定性，導(dǎo)致國際、國內(nèi)投資人的信心不足，資本市場的走勢也同時承壓。而現(xiàn)在已經(jīng)看到預(yù)期穩(wěn)定下來的趨勢。

而今年美國總統(tǒng)特朗普剛上臺，其執(zhí)政風(fēng)格則以政策劇烈波動為特征，體現(xiàn)為：

行政命令頻繁推翻，如2025年上任后立即宣布退出《巴黎協(xié)定》、推翻拜登時期的能源政策，導(dǎo)致美國政策缺乏延續(xù)性；權(quán)力邊界挑戰(zhàn)，他的爭議性行政命令（如暫停出生公民權(quán)、強(qiáng)制聯(lián)邦雇員離職）引發(fā)了司法與行政的激烈沖突，加劇政治分裂；另外，我們也已經(jīng)看到美國利益集團(tuán)間的博弈，讓政策制定常受黨派斗爭驅(qū)動。可以說，美國目前是處于典型的“折騰”狀態(tài)之中。

美國目前的這一系列的“折騰”加劇了行政與司法對抗，導(dǎo)致政策執(zhí)行效率低下，也增加了國際秩序擾動，削弱美國全球領(lǐng)導(dǎo)力；更直接因政策反復(fù)導(dǎo)致企業(yè)投資猶豫，如制造業(yè)回歸計劃因周期過短難以落地，加劇產(chǎn)業(yè)空心化。

總之，“不折騰”是通過凝聚共識降低決策成本，維持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，保障發(fā)展成果。而特朗普的“折騰”則因政治極化消耗國家資源。前者以長期主義推動結(jié)構(gòu)性改革，后者以短期博弈犧牲國家利益。面臨持續(xù)“折騰”狀態(tài)的美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨不確定性很大，而作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的美國資本市場表現(xiàn)預(yù)期也好不到哪里去。

綜上所述，我認(rèn)為，2025年全球資本市場走勢“東升西降”趨勢背后，不僅是經(jīng)濟(jì)實(shí)力的消長，更是治理模式的競爭。而在這一階段的競爭中，東方表現(xiàn)更為優(yōu)勝的概率比較大。為應(yīng)對這一新格局，不少全球投資者正從“單一押注美股”轉(zhuǎn)向多元化配置，東方資產(chǎn)因估值優(yōu)勢和政策確定性成為避險選擇。

“世上從無只漲不跌的資產(chǎn)，只有永恒的周期”也是市場規(guī)律。遠(yuǎn)的不用看，只把時光倒流十來年，就能發(fā)現(xiàn)2000-2009年之間，美股也曾經(jīng)十年八年“漲幅為零”。而且從資產(chǎn)配置的再平衡角度看，過去美股大幅上漲使得組合中的美國市場資產(chǎn)占比過重了，我們在這個時候繼續(xù)增加以港股與A股為代表的東方資產(chǎn)配置也是合適的。

港股總體估值比A股更低，又有真正具備核心競爭力的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)“大廠”引領(lǐng)，這些港股上市的國內(nèi)科技巨頭的估值目前依然比美股的美國科技巨頭估值低20%-40%之間，吸引著國際資金的重配以及國內(nèi)南下資金的加持，因此我認(rèn)為今年港股的表現(xiàn)更值得期待。

那么國內(nèi)A股又如何？我認(rèn)為，A股中的消費(fèi)行業(yè)龍頭公司（如名牌白酒、牛奶等）面向14億人口的大市場更具備經(jīng)營優(yōu)勢，而且經(jīng)過幾年的調(diào)整，目前估值處于歷史的相對低位，加上有最新的“提振消費(fèi)”專項(xiàng)措施支持，估值的修復(fù)可以期待。與老齡化社會相關(guān)的醫(yī)療健康、養(yǎng)老保險等行業(yè)也會逐步凸顯其投資價值?？傮w而言，“適度寬松貨幣政策”加上“更加積極的財政政策”的宏觀背景下，預(yù)期國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會持續(xù)改善，盈利能力可以有進(jìn)一步提升的預(yù)期。投資人如果堅(jiān)持優(yōu)中選優(yōu)的原則，繼續(xù)持有一籃子A股“好公司”，結(jié)果也會是越來越舒適的。

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