長期以來，歐洲央行與日本央行在利率政策調(diào)整上一直與美聯(lián)儲保持著亦步亦趨的狀態(tài)，這不僅是美聯(lián)儲作為“全球央行之央行”的角色使然，也是美元在國際貨幣陣營中“一幣獨(dú)大”的地位影響所致，同時非美中央銀行的利率政策若選擇與美聯(lián)儲反向操作，更須承擔(dān)因本幣貶值或升值而衍生出的不小機(jī)會成本。但是，最近幾年尤其今年以來，基于本土經(jīng)濟(jì)態(tài)勢與通脹情勢，歐洲央行與日本央行對利率方向的管控表現(xiàn)出了越來越明顯“以我為主”的獨(dú)立化特征，甚至出現(xiàn)與聯(lián)儲背道而馳的政策操作取向。

美聯(lián)儲延續(xù)按兵不動的節(jié)奏

自2024年9月起美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，貨幣利率累計降幅達(dá)到100個基點(diǎn)，但繼今年1月的首次年度貨幣政策會議做出了暫停降息的決定后，3月的最新貨幣政策會議又一次發(fā)布了將基準(zhǔn)利率維持在4.25%~4.5%區(qū)間不變的聲明，并且市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲本輪降息周期的第一階段已經(jīng)結(jié)束，再度接續(xù)降息的可能性呈邊際遞減趨勢。

根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2月份美國消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）雖然出現(xiàn)小幅環(huán)比上漲，但同比2.8%的漲幅卻是在物價出現(xiàn)4個月反彈后的首次月度回落，與此同時，剔除波動較大的食品和能源價格的核心CPI同比上漲3.1%，創(chuàng)出近4年新低。不過，目前的核心CPI依然徘徊在遠(yuǎn)離2%政策目標(biāo)的高位，并且單月數(shù)據(jù)的改善并不意味著通脹問題已然徹底解決，客觀上勢必抑制美聯(lián)儲繼續(xù)放松利率政策限制性的行為；更為重要的是，短期的通脹數(shù)據(jù)也并沒有反映出許多動態(tài)因素比如特朗普關(guān)稅政策的發(fā)酵作用，也就并不可能從遠(yuǎn)期上打消美聯(lián)儲降息的擔(dān)憂。

勞動力市場方面，相比今年1月份12.5萬的非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)量，15.1萬的美國2月非農(nóng)就業(yè)人口顯示出的是進(jìn)一步改善趨勢，同時連續(xù)兩個月4.1%的失業(yè)率并沒有打破近一年來4.0%~4.2%的正常波動區(qū)間，足以說明就業(yè)市場保持著較為充分的韌性;更為關(guān)鍵的是，今年前兩個月，美國員工平均每小時工資分別增長3.9%和4.0%，時薪升至35.93美元的歷史新高，工資通脹率明顯超過物價通脹率，勞動力價格帶動服務(wù)市場價格上漲進(jìn)而為通脹加熱的可能性依舊存在，從而誘發(fā)出了美聯(lián)儲越來越濃厚的觀望意識。

再來看前面略微提及且令美聯(lián)儲最為敏感的特朗普關(guān)稅政策。除了對進(jìn)口鋼鐵、鋁和汽車征收25%的關(guān)稅外，特朗普已宣布開征最高為49%的“對等關(guān)稅”，同時對美國進(jìn)口的所有產(chǎn)品開征10%的關(guān)稅。一方面，鋼鐵和鋁等屬于中間產(chǎn)品，進(jìn)口關(guān)稅上漲必然傳導(dǎo)至終端產(chǎn)品上，同時對產(chǎn)成品與消費(fèi)品加收關(guān)稅，等于就是強(qiáng)迫企業(yè)接受更高的采購價格，但基于規(guī)避成本增升風(fēng)險，銷售企業(yè)必然向下游消費(fèi)端轉(zhuǎn)移壓力；另一方面，在美國更高進(jìn)口關(guān)稅倒逼下，全球企業(yè)勢必對傳統(tǒng)生產(chǎn)鏈與供應(yīng)鏈展開重構(gòu)，且再配周期需持續(xù)數(shù)年時間，其間企業(yè)庫存消耗后被迫接受高價替代品，形成長期成本壓力；不僅如此，特朗普提高進(jìn)口關(guān)稅的粗暴舉動已經(jīng)引致了不少國家的強(qiáng)烈反對，貿(mào)易摩擦不斷升級，由此衍生出的全球性再通脹風(fēng)險也在與日俱增。正是如此，關(guān)稅政策對美國通脹可能并不是一次性脈沖式影響，較大程度上會成為一種長期通脹的催化劑。

根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的測算，關(guān)稅可能使美國通脹率短期上升0.5~1個百分點(diǎn)，其中核心CPI同比增速至今年年底仍將達(dá)3.2%；當(dāng)然美聯(lián)儲并不看重CPI，而是更加關(guān)注PCE（個人消費(fèi)支出）平減指數(shù)，因?yàn)榍罢呤腔谝换@子固定商品所計算出的物價變動狀況，后者是基于所有國內(nèi)個人消費(fèi)品價格平均增長情況推算出的通脹結(jié)果，即便如此，按照美聯(lián)儲的最新預(yù)測，2025年P(guān)CE通脹率依然為2.7%。

今年以來，美聯(lián)儲主席鮑威爾已就利率政策的方向先后三次做出幾乎一致性的表達(dá)，一次是在參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會舉行的聽證會上，另外兩次是1月份和3月份貨幣政策會議的會后聲明，從中可以得出四條重要結(jié)論：一是美聯(lián)儲并不重視物價短期指標(biāo)，更關(guān)注長期通脹變動狀況；二是目前美國經(jīng)濟(jì)形勢良好，就業(yè)率符合預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與勞動力市場的波動并不足以逆轉(zhuǎn)通脹繼續(xù)靠近政策目標(biāo)運(yùn)動的軌跡；三是關(guān)稅政策可能對通脹形成進(jìn)一步的威脅，通脹抬頭與升級也處于敏感時刻；四是利率政策雖然存在限制性，但其實(shí)并不“明顯那么緊縮”?；谝陨线壿?，鮑威爾反復(fù)明示，在沒有看到通脹繼續(xù)接近2%政策目標(biāo)的情景下，美聯(lián)儲“不急于”降息。但考慮到經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的衰退信號對美聯(lián)儲所形成的倒逼，降息時間窗口大概率會推遲到今年第四季度，全年降息頻率也只有一次，而不是先前市場普遍預(yù)測的2~3次。

歐央行放松利率限制性幅度

在去年下半年連續(xù)5次降息的基礎(chǔ)上，歐央行今年3月再次全面下調(diào)了信貸產(chǎn)品利率，其中存款利率下調(diào)25個基點(diǎn)至2.50%，主要再融資利率、邊際貸款利率分別從2.90%、3.15%下調(diào)至2.65%、2.9%。相比于美聯(lián)儲，歐央行的降息態(tài)度更為積極，頻次更高和幅度更大，而且在6次下調(diào)借貸成本后，歐央行暗示將進(jìn)一步放寬政策。

通脹出現(xiàn)明顯放緩趨勢無疑是歐央行延續(xù)降息周期的最基本動力。在今年2月之前的幾個月時間里，歐元區(qū)CPI一直保持著攀升趨勢，這種情況下歐央行仍然逆勢操作，可見其放松利率限制性的定力與決心，而伴隨著2月份通脹指標(biāo)的顯著改善，歐央行進(jìn)一步降息的偏好更得到了強(qiáng)化。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2月CPI同比上漲2.4%，與核心CPI一起環(huán)比下降0.1個百分點(diǎn)，尤其是服務(wù)業(yè)CPI沉降至3.7%，且為2024年4月以來該指標(biāo)首次擊破4%的大幅回落，而考慮到服務(wù)業(yè)通脹是消費(fèi)者價格籃子中最大的單一組成部分，也是過去一年價格過度增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素，新拐點(diǎn)的出現(xiàn)讓歐央行對通脹指標(biāo)繼續(xù)接近2%的政策目標(biāo)增強(qiáng)了信心。

經(jīng)濟(jì)層面看，去年歐元區(qū)GDP增速只有0.1%，作為區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“火車頭”的德國與法國兩大經(jīng)濟(jì)體更是雙雙“熄火”，且迄今未見好轉(zhuǎn)跡象。數(shù)據(jù)顯示，反映經(jīng)濟(jì)增長前景的歐元區(qū)制造業(yè)PMI自2022年年中以來持續(xù)低于50，雖然今年2月該指標(biāo)跳升到了47.6，但依然沒有突破榮枯線的壓制。不僅如此，先前一直較為良好的服務(wù)業(yè)PMI也在今年2月降至50.6的三個月低點(diǎn)，與此相策應(yīng)，歐元區(qū)零售銷售連續(xù)四個月出現(xiàn)下滑并降至半年最低點(diǎn)。特朗普的關(guān)稅政策勢必對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形成進(jìn)一步的擾動與沖擊，歐央行據(jù)此將今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期分別下調(diào)至0.9%和1.2%，同時提升了貨幣政策的寬松度。

當(dāng)然，外界也注意到，歐盟正在大規(guī)模增加國防軍費(fèi)支出，成員國不僅可以從歐盟委員會拿到總計1500億歐元的貸款用于國防投資，同時歐委會準(zhǔn)備再動用近8000億歐元打造安全有韌性的歐洲。德國當(dāng)選總理默茨提出的千億歐元財政刺激計劃日前獲得了德國聯(lián)邦議院的批準(zhǔn)，該計劃設(shè)立5000億歐元特別基金，用于交通、電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并確定未來基金規(guī)模與國防支出一起不受債務(wù)上限的限制，由此完全打破了持續(xù)數(shù)十年的“債務(wù)剎車”機(jī)制，兩項(xiàng)創(chuàng)新政策構(gòu)成了兩德統(tǒng)一以來最大規(guī)模的財政刺激。受到影響，德國經(jīng)濟(jì)有望擺脫低迷且迎來恢復(fù)性增長，由此也將對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形成拉動作用，并衍生出新的通脹壓力，歐央行可能據(jù)此減緩甚至停止降息的腳步。

但值得注意的是，無論是歐委會還是德國的增量財政支出，在資金使用方向上僅僅聚焦于傳統(tǒng)國防與基礎(chǔ)設(shè)施，此舉既不能像技術(shù)創(chuàng)新那樣帶來持久擴(kuò)張力，也不會如同經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)轉(zhuǎn)型那樣產(chǎn)生新的增長機(jī)會，頂多只是形成短期刺激結(jié)果。不僅如此，若德國債務(wù)方案引發(fā)歐盟內(nèi)部財政紀(jì)律爭議，或特朗普關(guān)稅沖擊外溢效應(yīng)擴(kuò)大，德國乃至歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能仍將難以擺脫疲態(tài)。按照高盛的預(yù)測，即便有新的財政刺激，德國2025年經(jīng)濟(jì)增長最多只有0.2%，同期歐元區(qū)GDP增速不會突破0.8%。果如此，歐央行就很難對降息持收斂姿態(tài)。

按照歐央行行長拉加德的最新表述，“利率朝著更低方向行進(jìn)是明確的”，同時歐央行的利率決議聲明也將貨幣政策從原來定義為“限制性的”更新為“有意義地減少限制”，這一信號表明新的利率水平雖接近中性區(qū)域，但歐央行不想關(guān)閉進(jìn)一步降息的大門。目前來看，即便考慮到前述財政政策的刺激，包括高盛、摩根士丹利和巴克萊等國際分析機(jī)構(gòu)均預(yù)測，歐央行今年內(nèi)仍會降息至少兩次，且完全停止降息的風(fēng)險根本不會出現(xiàn)。

日本央行提升加息行為偏好

日本央行持續(xù)十年之久的大規(guī)模貨幣刺激政策經(jīng)過過去一年的接續(xù)退出而徹底畫上句號，繼而在今年1月份繼續(xù)收縮利率活動半徑，其中最為關(guān)鍵的短期利率從0.25%上調(diào)至0.5%；基于全球貿(mào)易緊張局勢升級，日本央行在3月份的貨幣政策會議上做出了維持關(guān)鍵政策利率不變的決定，但絲毫不會影響接下來還會進(jìn)一步加息的趨勢。

日本國債收益率一直是貨幣利率的“晴雨表”，二者持久保持著非常緊密的正向關(guān)聯(lián)。數(shù)據(jù)顯示，目前最令市場關(guān)注的10年期日債收益率升至2010年以來的歷史新高，同時5年期日債收益率達(dá)到2008年以來的最高水平，此外，20年期和30年期日債收益率也分別升至16年和18年高點(diǎn)。國債收益率的集體揚(yáng)升顯示的是貨幣利率還會繼續(xù)收縮的前景預(yù)期，同時反映出市場對利率的重新定價，而且日本央行行長植田和男明確表示不會干預(yù)國債收益率，市場由此相信，日本央行會繼續(xù)將利率朝著中樞位置推進(jìn)。

與美聯(lián)儲與歐央行一樣，日本央行也十分重視通脹因素對利率調(diào)整的決定性作用。日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份日本國內(nèi)CPI同比上漲3.7%，連續(xù)35個月保持在日本央行2%的目標(biāo)之上，同時2月份日本核心CPI同比上漲3.0%，連續(xù)42個月徘徊在遠(yuǎn)離政策目標(biāo)的高位；具有通脹風(fēng)向標(biāo)意義的日本東京3月整體消費(fèi)物價同比上漲2.9%；而且，由工資上漲推動的服務(wù)產(chǎn)品價格上升還在繼續(xù)蓄勢。繼去年基本工資漲幅達(dá)到30多年來的最高水平，今年1月份日本企業(yè)員工固定工資（即基本工資）又增長3.1%，創(chuàng)下33年來的最大增幅，而經(jīng)過“春斗”談判后，日本最大的工會組織日前對外表示，成員工會今年平均加薪將達(dá)到6.09%，再次創(chuàng)下30多年來最大幅度的加薪紀(jì)錄。表面上看，雖然工資漲幅依然趕不上或者接近通脹升幅，但增量工資對消費(fèi)的刺激從而拉升通脹卻存在較大概率。

日本經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出的韌性度也是強(qiáng)化日本央行進(jìn)一步加息的重要變量。據(jù)日本內(nèi)閣府公布的最新數(shù)據(jù)，至去年第四季度日本GDP連續(xù)三個季度保持增長，由此拉動日本經(jīng)濟(jì)年度大幅增長2.9%，尤其是在去年創(chuàng)下了40年來最大增幅的經(jīng)常賬戶盈余規(guī)模后，今年前兩個月日本出口再次先后同比勁升7.3%和11.4%，且出口創(chuàng)下了連續(xù)五個月增長的好成績。雖然特朗普的關(guān)稅政策的確會對日本出口形成不小沖擊，但由于國內(nèi)私人消費(fèi)與企業(yè)投資自去年四季度以來出現(xiàn)連續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能有望對外需拉力形成一定程度的替代，未來日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅回落的可能性并不大。

與過去四年連續(xù)下跌的趨勢形成鮮明對比，今年以來日元成為了G10（十國集團(tuán)）貨幣中表現(xiàn)最佳的貨幣，資產(chǎn)管理公司持有的日元凈多頭頭寸達(dá)到四年來的最高水平，日本經(jīng)濟(jì)可以贏得的外資賦能力度有望提升；更讓日本央行樂觀看到的是，由于美日利差依舊較大，連續(xù)加息的步伐并沒有讓日元匯率在美元面前逞強(qiáng)發(fā)威，相反保持著明顯弱勢，日本出口由此接續(xù)高歌猛進(jìn)，當(dāng)然，日元對美元的貶值也導(dǎo)致日本進(jìn)口商品價格上漲，從而加劇通脹壓力，日本央行的鷹派立場也會因此變得更為堅定。

按照日本央行內(nèi)部對名義中性利率的估算，日元利率中樞應(yīng)當(dāng)在1%~2.5%，IMF評估后的結(jié)論是，日本的中性利率區(qū)間為1%~2%，據(jù)此，摩根士丹利等預(yù)測，今年下半年日本央行會將利率從當(dāng)前的0.5%推升至0.75%，明年年初加息至1.0%，至2027年日元政策利率將調(diào)高到1.5%。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）