被視作零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債，上星期一次又一次地響起了風(fēng)險(xiǎn)警號(hào)。美國(guó)總統(tǒng)特朗普在關(guān)稅問(wèn)題上瘋狂出擊、翻云覆雨，令十年期國(guó)債收益率在五天里飆升了40余點(diǎn)，這是本世紀(jì)初以來(lái)沒(méi)有見到過(guò)的市場(chǎng)大拋售，美元匯率指數(shù)從103直插100之下，市場(chǎng)以腳投票表達(dá)對(duì)美國(guó)政策的信任危機(jī)。美股也十分動(dòng)蕩。

美債市場(chǎng)近來(lái)的極端動(dòng)蕩，已經(jīng)超出了對(duì)政策不確定性的正常反應(yīng)。更準(zhǔn)確地說(shuō)，特朗普政策觸發(fā)了債市的風(fēng)險(xiǎn)收縮，連鎖反應(yīng)帶來(lái)流動(dòng)性危機(jī)。資金逃離美債美元，進(jìn)入避險(xiǎn)資產(chǎn)，瑞郎大放異彩，黃金創(chuàng)出新高。OPEC+計(jì)劃5月增加原油產(chǎn)量，不過(guò)布倫特期貨油價(jià)大跌后回穩(wěn)。

特朗普在關(guān)稅問(wèn)題上的一系列撲朔迷離、朝令夕改的操作，令市場(chǎng)感到不可捉摸，資產(chǎn)價(jià)格屢屢出現(xiàn)極端反應(yīng)。特朗普的操作符合他職業(yè)生涯的營(yíng)商手法，談判前先制造籌碼、極端施壓、最后在談判中攫取最大化利益。這套打法并不出奇，只是關(guān)稅戰(zhàn)涉及賭注之巨大，對(duì)任何一個(gè)國(guó)家，甚至包括美國(guó)自身，都是一場(chǎng)豪賭，市場(chǎng)因此表達(dá)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

仔細(xì)觀察美國(guó)的關(guān)稅計(jì)劃，筆者認(rèn)為隱含著3+1個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)。

第一個(gè)目標(biāo)是制造關(guān)稅壁壘，吸引海外制造業(yè)產(chǎn)能回流，以此實(shí)現(xiàn)重塑本土/近岸產(chǎn)業(yè)鏈。美國(guó)推出的10%永久性基本關(guān)稅，便是以此為目的。稅率10%是否足以吸引產(chǎn)業(yè)回歸未可知，也不排除有后續(xù)關(guān)稅跟進(jìn)。這種做法肯定不符合成本原則，但現(xiàn)在國(guó)家安全考量凌駕于經(jīng)濟(jì)考量。

第二個(gè)目標(biāo)是通過(guò)極端施壓、極端籌碼和極端時(shí)限，迫使談判對(duì)手在雙邊談判中就范，作出消除貿(mào)易不平衡、增加軍事保護(hù)費(fèi)等承諾。這些要求特朗普第一任已經(jīng)提出，但是對(duì)方采取了陰奉陽(yáng)違的態(tài)度。這次特朗普以雷霆之勢(shì)出擊，就是讓對(duì)方無(wú)法反抗。對(duì)等關(guān)稅本身具有很大的談判空間，一切取決于談判對(duì)手是否應(yīng)承美國(guó)在關(guān)稅以及其他領(lǐng)域的要求（哪怕要求很離譜）。

第三個(gè)目標(biāo)，是把關(guān)稅壁壘從美國(guó)國(guó)境推移到所有貿(mào)易國(guó)家的國(guó)境。雙邊談判中，勢(shì)必涉及“要么你加他關(guān)稅，要么我加你關(guān)稅”，靠威脅利誘圍建關(guān)稅壁壘。過(guò)去七年中國(guó)對(duì)美貿(mào)易占比下降了超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)東南亞、墨西哥出口大增，其中相當(dāng)部分是轉(zhuǎn)口貿(mào)易，最終流向了美國(guó)市場(chǎng)。

從客觀角度看，特朗普關(guān)稅計(jì)劃有戰(zhàn)略思維，有戰(zhàn)術(shù)打法，但是他忽略了幾個(gè)重要細(xì)節(jié)。

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否承受巨變。突如其來(lái)的關(guān)稅沖擊，勢(shì)必帶來(lái)物價(jià)上漲，待庫(kù)存大致消耗后，物價(jià)在第三季度就會(huì)開始大幅上升。同時(shí)，生活成本遭到蠶食影響消費(fèi)情緒，宏觀不確定性沖擊投資決策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的機(jī)會(huì)大幅上升。這既是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，又是政治問(wèn)題，明年就有中期選舉。

其次，美國(guó)勞工結(jié)構(gòu)和成本是否適合重建制造業(yè)是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)，美國(guó)現(xiàn)有電力、運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施肯定無(wú)法支持一個(gè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的全產(chǎn)業(yè)鏈。新建產(chǎn)能、供應(yīng)鏈和基礎(chǔ)設(shè)施需要漫長(zhǎng)的時(shí)間。

最后，對(duì)等關(guān)稅談判也未必順利。特朗普政府暫緩實(shí)施對(duì)等關(guān)稅不代表加稅風(fēng)險(xiǎn)消失，更不代表美方條件不再狠辣，美方說(shuō)服所有國(guó)家乖乖就范也很不容易。

市場(chǎng)對(duì)這種巨大而不可預(yù)測(cè)的政策風(fēng)險(xiǎn)，表達(dá)出了極度厭惡，連一向被認(rèn)為零風(fēng)險(xiǎn)的美債也遭到瘋狂拋售，Exit America成為交易員新口號(hào)。特朗普被迫啟用對(duì)華爾街友好的財(cái)政部長(zhǎng)取代商務(wù)部長(zhǎng)主持關(guān)稅談判、掌握政策節(jié)奏。筆者認(rèn)為，過(guò)去兩周浮現(xiàn)出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚未消失，因?yàn)榫薮蠖豢深A(yù)測(cè)的政策不確定性依然存在。2008年金融海嘯和2020年熔斷危機(jī)，都不是一次砸塌金融體系的。

3+1個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)中的+1目標(biāo)，是關(guān)稅戰(zhàn)的下半場(chǎng)，那就是重組美國(guó)債務(wù)。美國(guó)有36萬(wàn)億美元的債務(wù)，每年需要支付超過(guò)1萬(wàn)億美元的利息，今年有3萬(wàn)億美元債務(wù)到期。這些相對(duì)于29萬(wàn)億美元體量的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，越發(fā)捉襟見肘，不少投資者對(duì)美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性提出質(zhì)疑。借助這次關(guān)稅談判，也許山姆大叔可以順勢(shì)逼迫外國(guó)政府答應(yīng)債務(wù)重組。

近月浮出水面的海湖莊園協(xié)議，本質(zhì)上就是一份美債重組計(jì)劃。這份計(jì)劃要求各國(guó)攜手拉低美元匯率，同時(shí)將持有的國(guó)債轉(zhuǎn)成100年期零息國(guó)債，而且中途不準(zhǔn)出售。這明顯是霸王條款，相信沒(méi)有一個(gè)國(guó)家會(huì)在正常情況下接受。但是對(duì)等關(guān)稅恰恰制造出一個(gè)極不對(duì)稱的談判環(huán)境，如果對(duì)方愿意接受貿(mào)易不平等條約，再多加一點(diǎn)不平等也不是沒(méi)有可能。

筆者估計(jì)，對(duì)等關(guān)稅的雙邊談判會(huì)耗時(shí)甚多。美國(guó)正在刻意制造“囚徒困境”，制造出“先就范有好處”的氣氛，以便各個(gè)擊破。關(guān)稅談判完成并非特朗普貿(mào)易訛詐的盡頭，接下來(lái)就是在高壓下推進(jìn)債務(wù)重組，以期減輕美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)。

美國(guó)3月CPI為2.4%，核心CPI為2.8%，vs前值2.8%和3.1%。這組數(shù)據(jù)顯示加關(guān)稅暫時(shí)還沒(méi)有傳導(dǎo)到消費(fèi)物價(jià)端，但是由于消費(fèi)者正在縮減可自由支配的消費(fèi)，機(jī)票、租車和酒店價(jià)格都出現(xiàn)了較大下跌。由于石油價(jià)格下跌，汽油價(jià)格下挫6.3%，也是支撐價(jià)格回穩(wěn)的重要因素。肉奶蛋價(jià)格繼續(xù)上行。

關(guān)稅戰(zhàn)的不確定性、經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，令市場(chǎng)大幅修改了美聯(lián)儲(chǔ)今年降息預(yù)期。目前期貨市場(chǎng)認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)6月大概率重啟降息，下半年再降2~3碼。筆者認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)乃至通脹走勢(shì)，或許與美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息的時(shí)機(jī)關(guān)系不大。美國(guó)處在介乎0~1%增長(zhǎng)之間，通脹在溫和反彈后如果不計(jì)關(guān)稅戰(zhàn)的話應(yīng)該繼續(xù)下行。

關(guān)稅戰(zhàn)的規(guī)模和對(duì)物價(jià)的影響才是美聯(lián)儲(chǔ)觀察的重點(diǎn)，這要到第三季度方可明朗。接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)還要與市場(chǎng)溝通，管理市場(chǎng)預(yù)期。筆者認(rèn)為正常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)最可能重新調(diào)整政策利率的時(shí)機(jī)仍在9月，之后調(diào)節(jié)力度取決于經(jīng)濟(jì)與物價(jià)。眼下誤判風(fēng)險(xiǎn)主要不在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而在金融市場(chǎng)。萬(wàn)一市場(chǎng)出現(xiàn)群體性恐慌并威脅系統(tǒng)性穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)可隨時(shí)介入，例如2020年的熔斷危機(jī)。

本周聚焦點(diǎn)仍在特朗普減稅政策、對(duì)等關(guān)稅談判和市場(chǎng)反應(yīng)，債市流動(dòng)性尤其值得關(guān)注。歐洲央行開會(huì)，面對(duì)極度不穩(wěn)定的貿(mào)易環(huán)境和疲弱的內(nèi)需經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)降息25點(diǎn)。數(shù)據(jù)方面，中國(guó)第一季度GDP、美國(guó)3月零售和英國(guó)CPI要留意。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場(chǎng)和預(yù)測(cè)，亦非投資建議或勸誘】