近期，美國遭遇股債匯三殺。在美元資產吸引力隨著美國關稅政策信用崩塌而不斷下降的同時，全球市場同樣跟隨美國資產進入波動加劇期。

在這樣的背景下，國際貨幣基金組織（IMF）于美東時間4月22日公布了最新的《全球金融穩(wěn)定報告》（GFSR）。

在報告中，IMF稱，從2025年2月開始，美國的關稅措施和其他國家的反制措施引發(fā)了一輪政策不確定性。4月2日關稅措施更令經濟學家大幅調降了對全球經濟增長的預期。金融市場也對不斷變化的經濟格局迅速做出反應——股市高度波動、核心主權債券市場收益率波動、新興市場貨幣貶值、企業(yè)債相對國債利差擴大。這種金融市場波動性的飆升，可以被視為市場對經濟和貿易不確定性加劇的追加計價?；谏鲜霰尘?，IMF認為，在全球金融形勢趨緊和經濟不確定性加劇的推動下，全球金融穩(wěn)定風險顯著增加。

IMF的風險增長（Growth-at-Risk, GaR）模型中最新數(shù)據(jù)顯示，全球金融穩(wěn)定風險上升。

（圖源：IMF 4月GFSR）

此外，IMF稱其對金融穩(wěn)定風險上升的評估也基于三個關鍵前瞻性脆弱性。首先，盡管最近市場動蕩，但一些關鍵的股票和企業(yè)債估值仍然很高。與此同時，經濟政策和貿易政策的不確定性仍處于歷史最高水平，預示著市場將面臨進一步沖擊，資產價格恐將進一步調整，以及金融狀況可能收緊。

其次，一些金融機構可能會在動蕩的市場中面臨壓力，尤其是高杠桿機構。比如，隨著對沖基金和資產管理行業(yè)規(guī)模的擴大，這些非銀金融機構的總杠桿水平在不斷增長，他們與銀行業(yè)的關系同樣變得更密切，這引發(fā)了市場對管理不善的非銀金融機構的擔憂。當他們面臨追加保證金和其他流動性需求時，他們將不得不被迫去杠桿。隨之而來的拋售和去杠桿化螺旋可能會加劇市場動蕩，對更廣泛的金融體系產生影響。

第三，主權債券市場可能會出現(xiàn)進一步動蕩，特別對于那些政府債務水平較高的經濟體來說。新興市場經濟體正面臨十年來最高的實際融資成本，但接下來仍可能不得不以更高利率發(fā)行更多債務，以此來改善新關稅的經濟影響，并為本國財政支出提供資金。同時，在債券市場運作面臨更大挑戰(zhàn)之際，主要發(fā)達經濟體也可能發(fā)行更多債券，為不斷擴大的財政赤字提供資金。投資者對政府債券可持續(xù)性和金融部門其他脆弱性的擔憂，可能會以相互強化的方式，令事態(tài)不斷惡化。

進一步資產價格調整風險

在IMF看來，近期市場動蕩的背景可以概括為，緊繃的市場估值遭遇貿易政策沖擊。

自2024年10月GFSR發(fā)布以來，IMF稱，投資者開始擔心他們長期信心十足的一些資產估值已然過高。正因如此，當美國2月開始推出關稅后，美股開始大幅下跌，而過去五年，美國股票長期跑贏全球其他股市；地緣政治風險加劇也進一步放大了這一情況。此后，4月2日，美國對幾乎所有貿易伙伴征收關稅，引發(fā)投資者對美國經濟滯脹，以及其他國家經濟面臨衰退的擔憂，美股拋售急劇加速，并波及全球。不止美股，4月2日對等關稅措施宣布后，10年期美國國債在經歷了短期的上漲后，就錄得連續(xù)多日拋售，收益率強勁上漲。IMF認為，這可歸因于投資者在非常動蕩的市場環(huán)境、美元波動以及美債利差交易平倉期間，更傾向于現(xiàn)金和其他短期資產而非長期債券。此后，隨著美債拋售壓力增加，對沖基金等非銀金融中介機構也達到了極限，市場流動性進一步惡化，從而對收益率施加了進一步的上行壓力。相比之下，2年期美債收益率在此期間一直在下降，反映出投資者對主要央行進一步降息的預期。但IMF指出，對美聯(lián)儲來說，情況更為復雜，因為近幾個月來，短期、中期的通脹預期均出現(xiàn)顯著上升，令美聯(lián)儲在降低通脹壓力和支撐放緩的經濟之間，陷入兩難。

IMF警告稱，全球資產后續(xù)仍面臨價格進一步調整的風險。“盡管最近美國股市出現(xiàn)拋售，但美股12個月遠期市盈率（P/E）目前仍處于20世紀90年代以來的高位區(qū)，股價增幅也繼續(xù)超過12個月遠期收益增長的幅度。”報告寫道，“目前美股的估值水平要求上市企業(yè)的中期盈利持續(xù)強勁增長，但在經濟和貿易不確定性加劇的情況下，這是一項越來越困難的任務。也就是說，美股估值仍然很高，后續(xù)可能進一步調整。”IMF補充稱，該機構模型下全球企業(yè)的隱含長期收益增長率，都開始下降。美國企業(yè)的隱含長期收益增長率仍明顯高于其他發(fā)達經濟體和新興市場經濟體企業(yè)。

對沖基金高杠桿恐加劇損失和波動

此外，IMF在此次GFSR中，還警示了對沖基金杠桿率的提高，可能會加劇市場動蕩期間損失的風險。

報告指出，因為投資者被對沖基金的投資回報所吸引，這類非銀金融中介機構管理的資產在過去十年中翻了一番。盡管并非所有對沖基金都采用高杠桿，但對沖基金的名義總風險敞口在許多主要策略中不斷增加，名義總風險與資產的平均比率在過去十年中翻了一番多。這種高杠桿情況，在采用宏觀策略和相對價值固定收益策略的對沖基金中尤為顯著，分別達到其資產價值的40倍和25倍。采取多策略的對沖基金是增長最快、規(guī)模最大的對沖基金類型之一，這類對沖基金的杠桿率也顯著增加，名義總風險敞口超過其資產價值15倍。如此以來，采用上述三種策略的對沖基金，在利率市場/債券市場中都存在重大的風險敞口。

（圖源：IMF 4月GFSR）

對沖基金通常通過使用衍生品和回購協(xié)議來加杠桿。IMF稱，在一個具有代表性的全球對沖基金樣本中，截至2024年第一季度，利率衍生品幾乎占衍生品和回購協(xié)議名義總敞口的一半。而這些對沖基金對利率衍生品的重大敞口，部分反映在他們對美國國債利差交易的積極參與中。截至2024年第一季度，上述全球對沖基金樣本持有1.6萬億美元的美國國債，此外還持有1.3萬億美元規(guī)模的做空美債類衍生品。

如此一來，IMF認為，在市場動蕩期間，這些高杠桿的對沖基金就會加劇機構投資損失，并令市場越發(fā)動蕩。比如，國債市場波動性的突然增加，可能會導致更高的保證金要求，而回購利率的上升可能會使交易無利可圖。這兩種情況，或僅僅其中一種，都可能引發(fā)交易的無序解除。比如，4月2日所謂“對等關稅”宣布后，美債市場遭遇拋售和波動，使得美債現(xiàn)貨、期貨利差急劇收窄，高杠桿對沖基金隨即平倉了相關交易，進一步推升美債收益率。還比如，2020年3月疫情爆發(fā)之初，美國國債也遭遇拋售，收益率飆升。這背后同樣是，在投資者贖回、回購利率飆升和追加保證金要求上升的情況下，開放式基金和對沖基金被迫拋售美債，兩者又相互作用，進一步加劇拋售和動蕩。

IMF補充稱，市場預期美國財政赤字將持續(xù)穩(wěn)定在其GDP的6.5%~7%，因此需要在未來幾年通過繼續(xù)大量發(fā)行美債來融資。此外，盡管美國國債的凈發(fā)行量暫時受到限制，但對很大一部分到期債務（40%集中在2025年第一季度）進行再融資的需求，可能需要美國在今年稍晚再度大幅增加美債供應，特別是增加短債的供應。而不斷上升的發(fā)債成本和龐大的非自由支配融資需求，可能會限制或推遲美國的財政整頓，這也會進一步加劇美債收益率的上行壓力。