（作者：丁浩員系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師，國際經(jīng)濟(jì)合作研究院副院長，致公黨中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)委員、孫義鵬系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生）

美債危機(jī)、國際金融秩序重構(gòu)與關(guān)稅的化債動(dòng)機(jī)

當(dāng)前美債危機(jī)本質(zhì)上是布雷頓森林體系解體的延續(xù)性震蕩，其深層矛盾在于單極貨幣體系與多極經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的根本沖突。債務(wù)堰塞湖效應(yīng)與政策工具箱的極限。

2025年全球金融市場正面臨歷史性考驗(yàn)——美國國債到期規(guī)模突破9.2萬億美元，其中僅6月份到期量就達(dá)6.5萬億，相當(dāng)于2024年全年到期量的73%。這種“債務(wù)海嘯”的形成，本質(zhì)上是疫情時(shí)期超常規(guī)財(cái)政刺激的必然結(jié)果。

2020—2023年間美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模從23萬億飆升至34萬億美元，疫情期間年均債務(wù)增量達(dá)3.67萬億美元。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率維持在4%至4.5%區(qū)間，若按現(xiàn)行利率展期，僅2025年債務(wù)利息支出就將突破1.17萬億美元，相當(dāng)于美國2024軍費(fèi)預(yù)算的1.32倍，約占美國2024年全年財(cái)政收入的23.9%。

不僅如此，美債市場還正經(jīng)歷二戰(zhàn)以來最深刻的投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

截至2024年12月，外國官方持有美債占比已從2015年的45%降至32%，而美聯(lián)儲(chǔ)與美國國內(nèi)個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者占比突破68%。這種結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致兩個(gè)矛盾：

其一，美國本土機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與國債收益率形成倒掛，養(yǎng)老基金對(duì)10年期國債需求集中在3.5%～4%區(qū)間，與當(dāng)前4.4%的收益率形成定價(jià)錯(cuò)配；其二，外國央行減持形成自我強(qiáng)化機(jī)制，2024年日本、中國與英國共減持美債388億美元，減持趨勢不斷深化。

更嚴(yán)峻的是，美國財(cái)政部被迫進(jìn)行的債務(wù)展期操作正加劇期限結(jié)構(gòu)扭曲。通常情況下，美國財(cái)政部傾向?qū)⒍唐趪鴤陌l(fā)行量控制在總債券的20%左右，而2024年到期債務(wù)中，1年內(nèi)短期債券占比達(dá)30.61%，遠(yuǎn)高于20%的目標(biāo)。

這種短期化傾向與美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮形成共振效應(yīng)——當(dāng)每月近950億美元的縮表規(guī)模遭遇集中到期壓力，貨幣市場流動(dòng)性呈現(xiàn)“潮汐式”波動(dòng)。

4月9日晚，390億美元10年期美債的投標(biāo)倍數(shù)確定為了2.17，創(chuàng)下了2009 年以來的最低值，也進(jìn)一步標(biāo)志著美國國債市場正在經(jīng)歷一場史無前例的流動(dòng)性危機(jī)。而傳統(tǒng)債務(wù)管理工具在36萬億美元龐大的債務(wù)下逐漸失效。美國曾在疫情期間嘗試使用收益率曲線控制（YCC）來壓低國債收益率，但因通脹壓力難以落地；債務(wù)貨幣化面臨2.7萬億美元逆回購池的流動(dòng)性虹吸效應(yīng)，而“發(fā)新還舊”策略遭遇日本央行轉(zhuǎn)向的壓力測試——作為最大海外持有者，日本投資者2023年減持美債達(dá)856億美元。

為了緩解財(cái)政危機(jī)，美國政府只能選擇繼續(xù)發(fā)新債還舊債，但是市場對(duì)于美國衰退的預(yù)期已經(jīng)形成，這導(dǎo)致市場不愿意再為美債買單，美債形成了只進(jìn)不出的堰塞湖。

國際金融秩序的多維重構(gòu)

與美債困局雙生一體的是美元作為單一國際貨幣的江河日下，而多極化支付體系也在加速形成。截至2024年第三季度，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比降至57.4%，創(chuàng)1995年以來新低，而人民幣占比提升至2.71%。

更具結(jié)構(gòu)性意義的是“貨幣聯(lián)盟”的興起——金磚國家新開發(fā)銀行的本幣融資比例達(dá)22%，上合組織成員國的本幣結(jié)算比例也已經(jīng)超過30%。這種區(qū)域化貨幣合作正在瓦解美元單極體系。此外，由于美國政府不斷操縱SWIFT系統(tǒng)武器化、地緣政治化，不僅對(duì)幫助其獲得政治目的起不到顯著效果，而且還加速其功能退化。

數(shù)字貨幣的深入發(fā)展也沖擊了現(xiàn)有的國際金融貨幣體系。除了虛擬貨幣不斷被挖掘以外，各國也逐步布局貨幣的數(shù)字化，例如人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）目前已有直接參與機(jī)構(gòu)170家，間接參與機(jī)構(gòu)1497家，累計(jì)完成600萬億元的跨境交易；而美聯(lián)儲(chǔ)的FedNow系統(tǒng)受制于銀行間利益博弈，進(jìn)展緩慢，F(xiàn)edNow系統(tǒng)與一些大型銀行合作開發(fā)的RTP系統(tǒng)無法互通操作，這就意味著FedNow可能無法實(shí)時(shí)完成企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與個(gè)人 、個(gè)人與個(gè)人的清算，同時(shí)，高額的維護(hù)成本不得不讓銀行只能選擇使用一個(gè)系統(tǒng)。

種種形勢的轉(zhuǎn)變和自身的困境迫使美國政府將關(guān)稅工具異化為金融博弈籌碼，試圖通過貿(mào)易施壓換取債務(wù)展期空間，并在未來的國際金融格局中繼續(xù)謀求霸權(quán)與自身利益，由此形成了關(guān)稅戰(zhàn)與美債危機(jī)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

關(guān)稅武器的金融化轉(zhuǎn)向：從貿(mào)易平衡到債務(wù)博弈

筆者推斷，特朗普政府此次所謂“對(duì)等關(guān)稅”的動(dòng)機(jī)之一，是將其改造為債務(wù)展期（推遲到期債務(wù)要求付款的日期）的議價(jià)工具。

這種政策可能體現(xiàn)在三個(gè)維度：首先，將關(guān)稅豁免與美債認(rèn)購掛鉤，如要換取關(guān)稅豁免，則將政府認(rèn)購一定金額的債券作為條件；其次，建立關(guān)稅稅率與債券收益率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，威脅對(duì)拒絕展期國家加征“債務(wù)懲罰性關(guān)稅”；最后，通過關(guān)稅清單調(diào)整引導(dǎo)資本流動(dòng)，對(duì)半導(dǎo)體等戰(zhàn)略行業(yè)維持高關(guān)稅，迫使相關(guān)企業(yè)將海外收益轉(zhuǎn)換為國債投資。

這種將關(guān)稅工具化的行為，極短時(shí)間內(nèi)就取得了一定的進(jìn)展，比如越南承諾將購買更多的美國商品，包括國防和安全產(chǎn)品等。

這種關(guān)稅—債務(wù)聯(lián)動(dòng)機(jī)制形成雙重傳導(dǎo)路徑：在微觀層面，企業(yè)面臨“關(guān)稅成本—美債投資”的替代選擇，如果購買美債，則可能獲得關(guān)稅的定向豁免；在宏觀層面，美國財(cái)政部將部分關(guān)稅收入定向用于國債本息支付，構(gòu)建“關(guān)稅—財(cái)政收入—債務(wù)償付”的閉環(huán)系統(tǒng)。根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）測算，若將關(guān)稅稅率提升至50%，可為美國創(chuàng)造約7800億美元/年的定向償債資金。但這種金融化關(guān)稅存在兩大重要約束：其一，PIIE的測算顯然高估了關(guān)稅作用，因?yàn)樗鼪]有考慮到對(duì)美出口企業(yè)的報(bào)復(fù)和美國國內(nèi)消費(fèi)者遭受損失而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長放緩和需求下降。此外，關(guān)稅收入彈性隨稅率提升遞減；其二，債務(wù)認(rèn)購的“擠出效應(yīng)”，強(qiáng)制配售美債將加劇外國投資者減持壓力，本身就已經(jīng)缺乏流動(dòng)性的美債再被貼上“強(qiáng)買強(qiáng)賣”的標(biāo)簽，更可能減少美債的市場需求量。

中國的戰(zhàn)略規(guī)劃：現(xiàn)有布局沖擊應(yīng)對(duì)與長期博弈

去美元風(fēng)險(xiǎn)的國際金融布局

中國近年來通過系統(tǒng)性布局，構(gòu)建起抵御美元體系風(fēng)險(xiǎn)的金融基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）已形成全球性覆蓋網(wǎng)絡(luò)，截至2025年第一季度，CIPS直接參與機(jī)構(gòu)擴(kuò)展至185個(gè)國家的170家金融機(jī)構(gòu)，間接參與者達(dá)1497家，日均處理金額突破6523.9億元，累計(jì)完成600萬億元跨境交易。這一體系有效繞開SWIFT系統(tǒng)限制，為全球貿(mào)易提供美元之外的結(jié)算選擇。

在外匯儲(chǔ)備管理領(lǐng)域，中國實(shí)施去美元化的策略。截至2025年3月，官方黃金儲(chǔ)備達(dá)到7370萬盎司，較2020年增長17.6%，創(chuàng)歷史新高，特別提款權(quán)（SDR）的占比從2020年12月的0.3%上升至2025年3月的1.5%。這種多元化策略使外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)占比從2015年的79%降至2025年的58%，顯著提升抗波動(dòng)能力。

此外，在區(qū)域貨幣互換網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建也取得突破性進(jìn)展，中國已與41個(gè)國家和地區(qū)簽署總額5.2萬億元的雙邊本幣互換協(xié)議。

人民幣國際化的多維突破

國債市場開放形成資本“引力場”。通過“債券通”“互換通”等機(jī)制創(chuàng)新，境外機(jī)構(gòu)持有中國國債規(guī)模從2019年的1.31萬億元增至2024年末的2.06萬億元，占比達(dá)49.5%。上海自貿(mào)區(qū)離岸債券市場推出“玉蘭債”產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模突破116.42億元，為美債投資者提供兼具收益率和安全性的替代資產(chǎn)。

跨境人民幣結(jié)算實(shí)現(xiàn)量質(zhì)齊升。2025年第一季度跨境人民幣結(jié)算量達(dá)42萬億元，占國際支付份額升至6.8%，其中38%的全球貿(mào)易采用人民幣結(jié)算。這種結(jié)構(gòu)性變化也體現(xiàn)在能源領(lǐng)域突破——中俄天然氣貿(mào)易中本幣結(jié)算比例已超過95%。

在另一關(guān)鍵戰(zhàn)場——大宗商品定價(jià)權(quán)的爭奪中，中國目前也逐步重構(gòu)全球大宗商品人民幣定價(jià)體系。上海原油期貨單日成交量突破50萬手，約占全球原油期貨交易量的21%。而鐵礦石作為現(xiàn)代工業(yè)的最底層的基石，其人民幣定價(jià)體系正在快速成型，2024年澳大利亞對(duì)華鐵礦出口人民幣結(jié)算比例達(dá)60%，推動(dòng)人民幣在大宗商品領(lǐng)域的“錨貨幣”地位確立。這種定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生雙重效應(yīng)：既降低對(duì)美元支付體系的依賴，又通過商品—貨幣循環(huán)增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性。

關(guān)稅博弈對(duì)金融布局的沖擊與應(yīng)對(duì)

特朗普政府的所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策對(duì)中國金融戰(zhàn)略有三方面影響：其一，或可能使2025年對(duì)美出口減少3000億美元（2024年中國對(duì)美出口5246.6億美元），或削弱跨境人民幣結(jié)算規(guī)模基礎(chǔ)；其二，關(guān)稅與美債認(rèn)購掛鉤機(jī)制，迫使中國在“貿(mào)易讓利”與“美債增持”間做出選擇，影響外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整節(jié)奏；其三，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)關(guān)稅壁壘，可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈外移，導(dǎo)致大量離岸人民幣資金池流失。

為應(yīng)對(duì)這些沖擊，中國采取了同等反制措施，堅(jiān)定捍衛(wèi)自身合法權(quán)益，堅(jiān)定維護(hù)多邊貿(mào)易體制和國際經(jīng)貿(mào)秩序。此外，中國也采取對(duì)沖策略：一方面擴(kuò)大對(duì)歐盟、東盟出口替代，2025年1—2月對(duì)中東歐機(jī)電產(chǎn)品出口同比增長7.1%，彌補(bǔ)對(duì)美貿(mào)易缺口；另一方面，中國不斷擴(kuò)大內(nèi)需，加大了在制造業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資，并在《政府工作報(bào)告》中將提振消費(fèi)放在突出位置，并且提出了一攬子的促消費(fèi)政策。

國際資本博弈的戰(zhàn)略規(guī)劃

首先，推動(dòng)我國外匯管理水平高質(zhì)量發(fā)展。繼續(xù)提升黃金在我國外匯儲(chǔ)備中的占比，通過推出以人民幣計(jì)價(jià)的黃金期權(quán)產(chǎn)品，吸引外國銀行儲(chǔ)備置換。同步擴(kuò)大其他戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，如原油儲(chǔ)備、天然氣儲(chǔ)備等，加快落實(shí)與歐佩克國家的原油交易以人民幣計(jì)價(jià)的方式，加速國際交易去美元化，系統(tǒng)化推進(jìn)外匯管理能力建設(shè)，確保外匯水平總體平穩(wěn)，成為我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的“壓艙石”和國家金融的“穩(wěn)定器”。同時(shí)，積極探索與新興市場國家的合作，簽訂本幣互換協(xié)議，開展廣泛的國際化合作，將外匯儲(chǔ)備運(yùn)用在股權(quán)、基金、債券、多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)聯(lián)合融資等產(chǎn)品，更大力度支持國家對(duì)外戰(zhàn)略。

其次，穩(wěn)健扎實(shí)地推進(jìn)人民幣國際化。擴(kuò)大CIPS與區(qū)域支付系統(tǒng)直連，逐步接入俄羅斯與歐盟的支付系統(tǒng)，構(gòu)建“繞美清算走廊”。擴(kuò)大人民幣在能源、大宗商品國際貿(mào)易中的結(jié)算比例，給予人民幣結(jié)算的企業(yè)一定的關(guān)稅優(yōu)惠，逐步提高中國在鐵礦、稀土、原油等領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)。同時(shí)，也要不斷提高監(jiān)管水平，提升開放條件下的風(fēng)險(xiǎn)防范水平，筑牢“防波堤”，保障人民幣國際化在守住安全底線的前提下穩(wěn)步推進(jìn)。

最后，深度參與全球金融治理。我國應(yīng)繼續(xù)深化與國際組織合作，積極參與金磚國家新開發(fā)銀行、上合組織、國際貨幣基金組織等，全方位、多層次、務(wù)實(shí)靈活地參與全球經(jīng)濟(jì)治理和政策協(xié)調(diào)，推動(dòng)國際貨幣體系改革，增進(jìn)與各國的相互理解和交流，共同促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長，維護(hù)國際金融穩(wěn)定。

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