2016年前三個(gè)季度，我國(guó)GDP當(dāng)季度同比增速均保持在6.7%，“L型”底部初見。展望2017年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的培育與“十三五”規(guī)劃所內(nèi)含的政策目標(biāo)之間的互動(dòng)，將繼續(xù)勾勒經(jīng)濟(jì)在“L型”底部區(qū)域運(yùn)行的形態(tài):從前者來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力;從后者來(lái)看，6.5%應(yīng)是政府必守的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“鐵底”。由此，在宏觀政策隨時(shí)準(zhǔn)備“托底”的護(hù)衛(wèi)下，經(jīng)濟(jì)增速離“L型”底部應(yīng)該僅一步之遙。

通脹會(huì)溫和上漲

1.PPI：全年轉(zhuǎn)正，高開低走。

2016年以來(lái)，在低基數(shù)和商品價(jià)格上漲的共同影響下，PPI同比持續(xù)改善，并在2016年9月實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。歷史數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)PPI與大宗商品(CRB)現(xiàn)貨指數(shù)同比走勢(shì)非常一致，且PPI變動(dòng)滯后于CRB指數(shù)約3個(gè)月。

我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前CRB指數(shù)走勢(shì)與上世紀(jì)70年代十分相似。事實(shí)上，目前的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與上世紀(jì)70年代有諸多相似之處，包括世界經(jīng)濟(jì)增速趨緩、全球流動(dòng)性充裕、新興經(jīng)濟(jì)體增速換擋和新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能過剩。在產(chǎn)能過剩的背景下，如果缺乏有力的需求支撐，PPI可能如同上世紀(jì)70年代末一樣，在階段性改善后再次下跌。

隨著美國(guó)候任總統(tǒng)特朗普提出5500億美元的基建投資計(jì)劃，市場(chǎng)開始憧憬這可能刺激大宗商品價(jià)格。我們的研究發(fā)現(xiàn)，特朗普的基建計(jì)劃要在未來(lái)四年或更長(zhǎng)時(shí)間分批完成，同時(shí)考慮美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)征地的種種困難，估計(jì)短期內(nèi)對(duì)商品需求的實(shí)際刺激有限。此外，特朗普提出美國(guó)自身應(yīng)增加能源供給，這恰恰有可能打壓油價(jià)和其他商品價(jià)格。

此外，由于工業(yè)品的可貿(mào)易程度較高，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)PPI有較強(qiáng)影響。前一期名義有效匯率變動(dòng)對(duì)當(dāng)期PPI有顯著的負(fù)向影響。當(dāng)前一期人民幣升值1%時(shí)，當(dāng)期PPI變動(dòng)-0.07%。

在2016年6月以前，人民幣有效匯率與美元指數(shù)基本呈同向變化。然而，自2016年6月起，二者走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的分化：美元指數(shù)波動(dòng)上行，而人民幣有效匯率指數(shù)逐漸下降。如果2017年人民幣匯率彈性繼續(xù)增強(qiáng)，將對(duì)PPI形成一定的支撐。

總體上看，2017年P(guān)PI同比可能出現(xiàn)階段性改善。由于2016年一季度PPI基數(shù)較低，2017年一季度PPI同比可能在低基數(shù)的影響下繼續(xù)反彈，隨后逐步回落。

2.CPI：總體平穩(wěn)，溫和震蕩。

展望2017年，CPI同比溫和可控。

CPI走勢(shì)受到翹尾因素和新漲價(jià)因素的共同影響。2002年至今，每年的CPI同比與翹尾因素的變動(dòng)方向均完全一致?？梢姡甓菴PI走勢(shì)很大程度上由翹尾因素決定。

根據(jù)已公布的2016年前10個(gè)月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)，2017年CPI翹尾因素大約為0.81%，較2016年的0.65%高出0.16個(gè)百分點(diǎn)。在翹尾因素變動(dòng)相對(duì)較小的情況下，新漲價(jià)因素的重要性就會(huì)凸顯。

首先，2017年食品CPI新漲價(jià)因素或回落。

歷史數(shù)據(jù)顯示，食品CPI新漲價(jià)因素主要受豬價(jià)與菜價(jià)的影響。2016年豬肉與蔬菜價(jià)格上漲背后有共同的推手：快速上漲的人工成本。而農(nóng)村居民收入增速與GDP增速走勢(shì)基本一致。隨著GDP增速放緩，人工成本的漲幅也將逐漸回落。由此來(lái)看，導(dǎo)致豬肉與蔬菜價(jià)格快速攀升的原動(dòng)力將逐步弱化。剔除異常年份后，我們估算，2017年豬價(jià)和菜價(jià)的新漲價(jià)因素大約分別為-5.2%和5.4%。因此，2017年食品新漲價(jià)因素可能在1.9%左右，低于2016年的2.6%。

其次，2017年非食品CPI新漲價(jià)因素可能略低于2016年。

非食品新漲價(jià)因素主要受房租與交通燃料價(jià)格影響。

油價(jià)方面，一方面受凍產(chǎn)和需求改善的影響，2017年油價(jià)有望繼續(xù)反彈;但另外一方面，EIA數(shù)據(jù)顯示，目前原油和石油制品庫(kù)存雖然有所下降，但仍處于歷史高位，加之頁(yè)巖油的競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致油價(jià)反彈的空間相對(duì)有限。因此，交通燃料價(jià)格的新漲價(jià)因素可能與2016年持平，在3.3%左右，對(duì)應(yīng)2017年布倫特油價(jià)平均約為50美元/桶。

房租價(jià)格的變動(dòng)與住宅價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)。2016年“十一”前后，我國(guó)多個(gè)城市出臺(tái)了嚴(yán)格的樓市調(diào)控政策。隨著樓市政策的收緊，2017年房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力不足，因此租金價(jià)格不會(huì)面臨較強(qiáng)的上漲壓力。我們推測(cè)2017年房租新漲價(jià)因素可能略低于2016年的1.9%，在1.6%左右。

因此，2017年非食品CPI新漲價(jià)因素可能在0.8%左右，低于2016年的0.9%。

從季度數(shù)據(jù)看，2017年CPI可能呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。由于2017年1月翹尾因素較高，再加上春節(jié)錯(cuò)位以及潛在的“拉尼娜”氣候的影響，屆時(shí)可能出現(xiàn)2017年的月度CPI高點(diǎn);隨著春節(jié)效應(yīng)和“拉尼娜”影響減弱，隨后幾個(gè)月CPI或回落;到了年中，由于翹尾因素走高，CPI可能出現(xiàn)反彈，而到第四季度，CPI或又隨著翹尾因素走低而再次回落。

固定資產(chǎn)投資：階梯下行

截至2016年9月，中國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.2%，較2015年末下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。投資增速的下滑在一定程度上是因?yàn)檫|寧數(shù)據(jù)擠水分。假設(shè)2016年遼寧投資增速持平于2015年的-27.8%，即遼寧沒有擠水分，則從2015年第三季度開始，投資增速就已在10%附近走平。

回顧歷史，自2010年以來(lái)，投資增速也曾多次出現(xiàn)過短暫企穩(wěn)，但最終都未能真正穩(wěn)?。?010~2011年，投資增速在25%左右走平;2012~2013年，投資增速在20%左右再度走平。兩次“企穩(wěn)”都位于整數(shù)關(guān)口，持續(xù)時(shí)間分別為15個(gè)月和18個(gè)月，但都于年初開始破位下行。

2010年以來(lái)，投資下行的大趨勢(shì)是由制造業(yè)投資的持續(xù)放緩引起的，而其多次短暫企穩(wěn)則要?dú)w功于房地產(chǎn)和基建的“交替”發(fā)力。2010年、2013年、2016年的房地產(chǎn)上行周期分別對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)投資的三次“企穩(wěn)”，而在其他期間，都是基建投資發(fā)力，對(duì)投資起到托底作用。

2017年固定資產(chǎn)投資增速是繼續(xù)站在2016年的平臺(tái)上，還是再度平滑邁向下一個(gè)平臺(tái)?我們需要依次對(duì)制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資的走勢(shì)進(jìn)行研判。

1.制造業(yè)投資：下行趨勢(shì)難逆轉(zhuǎn)。

2016年前9個(gè)月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)3.1%，低于2015年底的8.1%，自2012年以來(lái)連續(xù)第5年出現(xiàn)放緩。在目前淘汰舊產(chǎn)能的過程中，企業(yè)很難新增投資，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資更容易出現(xiàn)放緩。

2.房地產(chǎn)投資：供地增多溫和放緩。

隨著國(guó)慶前后房地產(chǎn)調(diào)控的密集出臺(tái)，未來(lái)房地產(chǎn)投資大概率會(huì)放緩。因此，需要關(guān)注的重點(diǎn)就是放緩速度會(huì)有多快。

當(dāng)前，政府在擴(kuò)大供地方面應(yīng)該有更為強(qiáng)烈的意愿。如果政府加大土地供應(yīng)力度成為現(xiàn)實(shí)，在房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)諸多城市地產(chǎn)依然強(qiáng)烈看好的情況下，可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的新開工起到積極作用，并使房地產(chǎn)投資下滑的速度變得相對(duì)平緩。

3.基建投資：寄望PPP和PSL。

2016年1~9月，基建投資增速基本維持在20%左右的高位，固定資產(chǎn)投資一半以上的增量由基建貢獻(xiàn)，而2008年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃下基建對(duì)固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率也只有35%，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)基建投資的增長(zhǎng)有效帶動(dòng)了非基建投資的增長(zhǎng)。

我們根據(jù)包含GDP增速(不變價(jià))、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速、固定資產(chǎn)投資增速、出口增速、進(jìn)口增速、PPI和CPI的模型測(cè)算，假定2017年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不低于6.5%，那么，固定資產(chǎn)投資至少應(yīng)維持6.5%左右的增速。同時(shí)，預(yù)計(jì)2017年制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速均在1.0%左右，由此，基建投資增速需達(dá)17.4%。

上述基建投資目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，從根本上說，要取決于資金來(lái)源狀況。

服務(wù)業(yè)再次爆發(fā)可能性低

目前第二產(chǎn)業(yè)(含建筑業(yè))占比僅為四成左右，第三產(chǎn)業(yè)占比已超過五成。第三產(chǎn)業(yè)的主要構(gòu)成行業(yè)為批發(fā)零售業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)等。展望2017年，服務(wù)業(yè)在擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)重任上面也面臨挑戰(zhàn)(圖1)。

第一，金融業(yè)。牛市不再，增速難以持續(xù)走高。2015年時(shí)股市繁榮曾拉動(dòng)金融業(yè)增速大幅走高，緩解了GDP下行壓力。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，股市相對(duì)債市的估值溢價(jià)基本處于過去五年均值水平。隨著PPI反彈，2017年企業(yè)盈利狀況或趨于改善，這有助于股市走強(qiáng)(圖2)。不過，考慮到目前嚴(yán)控杠桿和政策當(dāng)局期待“慢牛”，如果估值快速提升的動(dòng)力不足，那么，股指2017年年內(nèi)的上漲幅度就不會(huì)很大，從而金融業(yè)GDP增速就難以持續(xù)走高。

第二，房地產(chǎn)。受房地產(chǎn)調(diào)控影響，2017年商品房銷售增速將回落，這意味著第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)增速將放緩。

第三，批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)。2017年消費(fèi)品零售增速或放緩，這意味著與之相關(guān)的批發(fā)零售業(yè)和住宿餐飲業(yè)增速將回落。

第四，其他服務(wù)業(yè)。受政府債務(wù)遭遇瓶頸、房地產(chǎn)調(diào)控沖擊土地收入等影響，2017年廣義政府性支出增速或放緩，這意味著其他服務(wù)業(yè)(主要是政府服務(wù))增速可能下降。

政策展望

在貨幣政策方面，預(yù)計(jì)2017年貨幣政策基調(diào)仍然穩(wěn)健。對(duì)總量來(lái)說，M2和社會(huì)融資存量增速目標(biāo)仍與2016年的13%一致。對(duì)于基準(zhǔn)利率來(lái)說，觀察歷史上央行的操作可以發(fā)現(xiàn)，大部分降息都集中在經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)期，而在經(jīng)濟(jì)下行周期末期，就幾乎不降息或最多1次。同時(shí)考慮到2017年CPI將持續(xù)高于1.5%的一年期定存基準(zhǔn)利率，存貸款基準(zhǔn)利率應(yīng)該不會(huì)做出調(diào)整。對(duì)于法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)說，為保持基建投資穩(wěn)定，2017年P(guān)SL操作規(guī)?；蛴休^大增加，這同時(shí)將向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，從流動(dòng)性量的平補(bǔ)角度，降準(zhǔn)的必要性將由此有所減弱。對(duì)于匯率來(lái)說，由于目前人民幣實(shí)際有效匯率仍高估，因此2017年匯率彈性或繼續(xù)增強(qiáng)。

在財(cái)政政策方面，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在的下行壓力，基建投資仍需保持一定增速。但隨著基建投資盤子的擴(kuò)大，維持一定增速需要更多的資金投入，為此，2017年P(guān)SL、PPP等工具或得到更加廣泛運(yùn)用。

在財(cái)稅改革方面，2017年將繼續(xù)深化稅制改革，比如加快個(gè)稅改革，從以個(gè)人為納稅單位轉(zhuǎn)向以家庭為納稅單位，通過增加專項(xiàng)扣除進(jìn)一步降低中低收入者稅負(fù)。2017年還將繼續(xù)推進(jìn)央地政府間財(cái)政關(guān)系的改革，比如，進(jìn)一步完善中央地方的轉(zhuǎn)移支付制度，將“中央不兜底地方債務(wù)”落到實(shí)處等。

(作者魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;其余系興業(yè)研究分析師及助理分析師)