編者按：1月10日，上海金融與法律研究院舉辦2017年第一期“鴻儒論道”，主題為：前瞻2017年：宏觀經(jīng)濟(jì)與國(guó)際金融形勢(shì)。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)思想與經(jīng)濟(jì)史研究所所長(zhǎng)、上海金融與法律研究院委員韋森發(fā)表題為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能三角》的演講，第一財(cái)經(jīng)根據(jù)韋森教授演講與接受采訪內(nèi)容整理此文。

韋森教授認(rèn)為，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于下行階段，面臨“去產(chǎn)能、去杠桿”“高稅收、緊貨幣”與“保增長(zhǎng)、增投資”之間的不可能三角，中國(guó)目前超過80%的GDP靠投資拉動(dòng)，加杠桿嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)可能已經(jīng)存在巨大的“信貸泡沫”。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還面臨高稅率、實(shí)際貸款利率高于企業(yè)平均利率和勞動(dòng)力成本增高的問題。韋森教授認(rèn)為要通過減稅和貨幣寬松來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下行

今年的數(shù)字都是6.7、6.7、6.7，非常漂亮，大家看一下固定資產(chǎn)、進(jìn)出口總額，都是這樣。經(jīng)濟(jì)好像在向好，首先用電量已經(jīng)轉(zhuǎn)正，鐵路運(yùn)輸量還沒轉(zhuǎn)正，但已大幅度回升，生產(chǎn)資料價(jià)格無論是出廠價(jià)格還是進(jìn)出口價(jià)格都轉(zhuǎn)正了，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)開始轉(zhuǎn)正。我一直在講，判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期前景主要看資本收益率或者企業(yè)利潤(rùn)率，現(xiàn)在看起來這些指標(biāo)也說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在向好。

那為什么提出來“中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下行”?從2012年1月份開始，所有中國(guó)企業(yè)稅前利潤(rùn)率低于企業(yè)實(shí)際貸款利率，就是說你要貸款賺錢，肯定還不了利息，這個(gè)非常要命。講到減稅的事情，實(shí)際上我的判斷是中國(guó)更重的可能不是稅負(fù)，而是貸款和利息。

為什么中國(guó)所有企業(yè)稅前利潤(rùn)低于銀行貸款實(shí)際利率?按照摩根士丹利的研究，現(xiàn)存的產(chǎn)能過剩壓低企業(yè)投資回報(bào)率，從12%回報(bào)率落到6%左右，目前1~3月份貸款利率為4.35%，但是民間融資成本往往在4.35%~12%間，再加上50多個(gè)月是通縮，加起來就更高了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不可能三角

去年經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出“三去一補(bǔ)”，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存基本完成的，現(xiàn)在開始補(bǔ)庫(kù)存。既然目前中國(guó)的幾乎所有實(shí)體部門和行業(yè)都產(chǎn)能過剩，還要把大量投資投向?qū)嶓w部門，那是在去產(chǎn)能，還是增產(chǎn)能?是去杠桿，還是加杠桿?在此情況下，如果政府一方面要去產(chǎn)能、去杠桿，又要保增速，又要政府財(cái)政收入增加，這不是全都互相矛盾著的嗎?這怎么可能呢?故我說中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體上目前存在一個(gè)不可能三角。

你要說去產(chǎn)能，經(jīng)濟(jì)肯定要下行，對(duì)不對(duì)?要去產(chǎn)能，企業(yè)關(guān)門，稅收也下行。如果要緊貨幣，可以去產(chǎn)能，但怎么保增速呢?目前保增速還是個(gè)底線，我們國(guó)家采取的宏觀政策還是保增速、增投資為底線。

我們?cè)倏赐顿Y，中國(guó)投資率居高不下，2015年投資總量55萬億元，占67萬億元GDP的81.5%，2016年超過60萬億元，2017年會(huì)超過67萬億元。

歷年GDP的50%左右來自于投資，這幾年每年都超過80%。就是說我們的全社會(huì)投資固定總額已經(jīng)超過GDP的80%，還要再加碼，加到哪里去?

投資這么漲，但投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率還在下降，這意味著什么?意味著投資越來越?jīng)]效率，在這種情況下，服務(wù)業(yè)在上升，投資在下降，消費(fèi)在上升，你會(huì)發(fā)現(xiàn)投資越來越?jīng)]效率。這幾年為了保增速，投資增加速度，帶來GDP增加。在這種情況下，即使投資越來越?jīng)]效率，但我們還要投資。

在這種思路下，政府沒錢了，就通過PPP項(xiàng)目來拉投資。按照中國(guó)社會(huì)科學(xué)院最近發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書》預(yù)測(cè)，2017年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資將達(dá)67.1萬億元，名義增長(zhǎng)8.9%。其中，光基建投資預(yù)計(jì)就高達(dá)16萬億元。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在之所以困難、企業(yè)效率低、盈利低，主要還是過去幾年盲目投資、過多投資的一個(gè)結(jié)果，所有產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能基本上都過剩。上一波大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)效應(yīng)還沒解決，現(xiàn)在又如此大規(guī)模來追加基建投資，這到底是去杠桿，還是加杠桿?將來這新的一波幾十萬億元的基建投資的貸款，誰來還?

在這種情況下，投向?qū)嶓w部門的大量銀行貸款只會(huì)增加我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率和企業(yè)負(fù)債率。我算了一下，企業(yè)債券加上股票融資只有18%，70%多還是個(gè)人和銀行個(gè)人貸款。所以在這種情況下，一是所有中國(guó)稅前利潤(rùn)低于企業(yè)實(shí)際利率，二是中國(guó)的銀行貸款利息負(fù)擔(dān)一直大于GDP增量。從2011年13億人生產(chǎn)的GDP增量，能把銀行利息還出來，從2012年開始，越來越大，到了今年13億人生產(chǎn)的GDP還不了銀行利息的1/3，這種增長(zhǎng)模式最后的結(jié)果是什么?

目前,我國(guó)一方面有 170 多萬億元負(fù)債總規(guī)模，另一方面又有 150 多萬億銀行各類存款的情況下，我倒感覺是應(yīng)該經(jīng)營(yíng)好現(xiàn)有的企業(yè)，通過給企業(yè)減息、減稅、減負(fù)、減費(fèi)和減少制度性交易費(fèi)用，讓大部分企業(yè)活下來，資產(chǎn)的收益率和企業(yè)的利潤(rùn)率有所提高了，等這一輪去杠桿的任務(wù)過去了，再考慮新一輪的投資和基建。在此宏觀經(jīng)濟(jì)格局下，恰恰以銀行儲(chǔ)蓄為主的 153萬多億元的廣義貨幣，轉(zhuǎn)向金融行業(yè)是個(gè)更好的選擇。金融好了、股市好了，大家的收益提高了，增加了消費(fèi)，也會(huì)影響人們的預(yù)期。

比稅負(fù)更重的是貸款利息

人民幣實(shí)際在升值，勞動(dòng)力成本上升，銀行貸款利率和融資成本奇高，在這三個(gè)條件下，中國(guó)企業(yè)的稅收就顯得很高了。但我們一定要看到，我國(guó)企業(yè)68%左右總稅率的形成，并不僅僅是因?yàn)橹袊?guó)的稅率高，而主要是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的盈利能力比其他國(guó)家低。盈利能力弱的話，稍微加一點(diǎn)稅，或者加一點(diǎn)匯率，工資上升一點(diǎn)，企業(yè)就要虧損。在這種情況下，我國(guó)的大量企業(yè)都在生死存亡線上掙扎，這是實(shí)體部門投資最近幾年持續(xù)下降的一些主要原因。

從財(cái)政部的官方月度數(shù)據(jù)可以計(jì)算得出來，“營(yíng)改增”之后，并沒有真正減稅，今年1~11 月份，我國(guó)的增值稅凈總額高達(dá)36752.42 億元，凈增加了8663.44億元，增速高達(dá)30.8%。而同一時(shí)間，我國(guó)營(yíng)改增所導(dǎo)致營(yíng)業(yè)稅的減少為6012.1億元。即使按照財(cái)政部的官方數(shù)字，除了營(yíng)業(yè)稅本身的增收因素外，營(yíng)改增所導(dǎo)致增值稅凈增7913.41億元，相比營(yíng)業(yè)稅的減少，營(yíng)改增這一項(xiàng)政府還多增收了1901.31億元。從這個(gè)意義上說，營(yíng)改增后企業(yè)的稅收是增加的，特別是金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等，實(shí)際上并沒有減，在增。當(dāng)然，今年前10個(gè)月稅收的增長(zhǎng)也與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有很大關(guān)系。我國(guó)從2012年初開始PPI為負(fù)，今年9月份之后，PPI開始轉(zhuǎn)正。企業(yè)盈利向好，稅收也開始向好。

既然中央政治局已經(jīng)把“降低宏觀稅負(fù)”確定為大政方針，那么關(guān)鍵是接下來怎么落實(shí)。3月份馬上就要到來的《政府工作報(bào)告》，該怎樣定2017年的GDP增速和政府財(cái)政收入的增速?如果GDP增速定在6.5%，那么財(cái)政收入增速就不應(yīng)再定7%或7.5%了。如果政府財(cái)政收入的增長(zhǎng)目標(biāo)仍高于GDP的計(jì)劃增長(zhǎng)目標(biāo)，那就意味著稅收彈性仍大于1，那就不是減稅，而是增稅。

過去幾年我一直在呼吁要總量減稅，比如降低增值稅稅率。目前我們的增值稅有四檔，17%、11%、6%和 3%?，F(xiàn)在大部分企業(yè)的增值稅稅率是17%，能不能考慮降到15%?對(duì)于一些創(chuàng)新型的企業(yè)和高科技企業(yè)，能不能再降低一個(gè)點(diǎn)?現(xiàn)在營(yíng)業(yè)稅基本上沒有了，降低增值稅稅率，才是真正的減稅。

其實(shí)單從單項(xiàng)稅率上比較，我們的稅負(fù)不一定是最高的，中國(guó)企業(yè)更大的負(fù)擔(dān)來自“費(fèi)”，還有“五險(xiǎn)一金”，尤其是來自高負(fù)債和高利率的還款還債負(fù)擔(dān)。我們的非金融企業(yè)負(fù)債已經(jīng)超過了100萬億元了，國(guó)有企業(yè)負(fù)債已經(jīng)在80萬億元上下，民營(yíng)企業(yè)也有20多萬億元。

實(shí)質(zhì)上民間投資在下降，制造業(yè)投資在下降，跟利率上升是連在一起的。今年企業(yè)向好是不是跟去年六次降準(zhǔn)、六次降息，實(shí)際上企業(yè)融資成本下降有關(guān)系?肯定有關(guān)系。

銀行貸款基準(zhǔn)利率現(xiàn)在是4.35%，各個(gè)銀行一般會(huì)往上浮動(dòng)20%，所以大企業(yè)的貸款利率大約是5%多一點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)都在7%~8%甚至更高，“溫州指數(shù)”(民間借貸利率)一般都在18%~20%以上，這才是壓在中國(guó)各類企業(yè)肩上最大的負(fù)擔(dān)。負(fù)債重，利率高，對(duì)企業(yè)的影響超出了稅負(fù)的影響。因此，我一直主張貨幣政策不能緊。并且我一直在講，去杠桿不能靠緊貨幣，寬貨幣才能平穩(wěn)地去杠桿。但目前央行的貨幣政策面臨著一個(gè)兩難選擇。

在新一輪基建投資熱和房地產(chǎn)余熱未消的情況下，再寬貨幣，只會(huì)加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率。所以央行的貨幣政策目前是左右為難。但單從降低企業(yè)負(fù)擔(dān)來看，顯然企業(yè)的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)比稅收負(fù)擔(dān)還重。

除了稅、利率，還有一個(gè)因素是中國(guó)的勞動(dòng)力成本已經(jīng)很高了。單從名義工資來說，過去15年，中國(guó)全國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資名義增速就超過13.5%，到2014年已達(dá)到 56360元了，比2001年翻了5倍還多。同一時(shí)期美國(guó)、歐洲和日本的平均工資水平基本上沒漲。當(dāng)然，算實(shí)際工資的話，我們的通脹漲得更多，而日本、美國(guó)、歐洲基本上沒有通脹，多年來一直在低通脹和通縮中徘徊。

對(duì)當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局總的判斷

第一，資本邊際收益率普遍下降，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行是必然趨勢(shì)。不要再期望中國(guó)經(jīng)濟(jì)V型、U型反轉(zhuǎn)。

第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)可能已經(jīng)存在巨大的“信貸泡沫”。我講現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問題不是保增速，而是防金融風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上也顯現(xiàn)出來的。

貨幣政策我覺得現(xiàn)在是兩難，這幾年我一直主張量化寬松。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下行，企業(yè)負(fù)債和還款利息極重，在此情況下理應(yīng)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。但在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲情況下，放松貨幣政策可能會(huì)導(dǎo)致貸款流向財(cái)政部、發(fā)改委PPP基建項(xiàng)目和房地產(chǎn)，進(jìn)一步降息又會(huì)吹大泡沫，只會(huì)加杠桿，而不是去杠桿、穩(wěn)杠桿。

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議說，央行要采取中性的貨幣政策，我覺得是別無選擇的一種選擇，放也不是，不放也是。我的看法，如果2017年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，貨幣至少不能成為經(jīng)濟(jì)下滑和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)催化劑。我這幾年反復(fù)講的觀點(diǎn)，去杠桿，千萬不能緊貨幣，發(fā)貨幣才能平穩(wěn)去杠桿。

最后，我認(rèn)為，中國(guó)的問題既是供給側(cè)的問題，也是需求側(cè)的問題，更重要的是政府側(cè)的問題，政府不改革，中國(guó)的問題永遠(yuǎn)改不了，只會(huì)加杠桿。

只有在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路清楚了，企業(yè)才有信心，長(zhǎng)期投資、民間投資才會(huì)增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能真正走向穩(wěn)定的發(fā)展軌道。(韋森系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)思想與經(jīng)濟(jì)史研究所所長(zhǎng)、上海金融與法律研究院委員)