國家統(tǒng)計局在7月17日公布了今年6月份和二季度中國經濟成績單。今年二季度我國實體經濟的各項指標都超出市場預期。其中，二季度GDP實際經濟增長6.9%，與一季度持平，使得上半年實際GDP增長保持了亮麗的6.9%增速。

其它實體經濟指標，例如工業(yè)增加值、社會消費品零售總額和固定資產投資，都展現了較強的增長勢頭。

我們認為，GDP和其它實體經濟數據體現出今年上半年的經濟增長勢頭明顯強于去年，扭轉了經濟增長逐年放緩的趨勢。前瞻性經濟指標走勢同樣較為強勁。由此，我們認為經濟增長的勢頭在短期內或可持續(xù)。下半年財政政策或將相對謹慎，貨幣政策將嚴格保持穩(wěn)健中性，外需也存在一定的不確定性。因此，經濟增速在下半年可能溫和放緩至6.7%，我們預測全年增速為6.8%。這將是2010年以來首次GDP增速回升。

今年下半年我們依然需要注意可能存在的黑天鵝事件。雖然近期增速放緩，但是經濟的杠桿率依然在攀升。上周周末，第五次全國金融工作會議召開。在此會議中，金融安全被提高到前所未有的高度。會議決定成立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，再次展示了國家最高決策層對金融去杠桿的決心。由此我們認為，高負債率的國有或者民營企業(yè)，特別是在房地產行業(yè)、新興互聯(lián)網行業(yè)以及傳統(tǒng)重工業(yè)，會存在黑天鵝事件的可能性。另外，美國貨幣和貿易政策的不確定性也可能會對下半年經濟帶來潛在風險。

1. 內外需強勁反彈

今年二季度的GDP實際同步增長率與一季度持平，保持在6.9%的高位。GDP能夠超預期增長的主要原因是內外需在二季度都保持了強勁增長。工業(yè)增加值是6月份實體數據的最大亮點。6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.6%，與今年3月份增幅持平，是過去兩年工業(yè)增速的最快值。環(huán)比季調的工業(yè)增加值創(chuàng)2013年以來第二高。我們認為，工業(yè)增加值的強勁增長是由內外需共同推動的結果。

就內需而言，首先，二季度固定資產投資保持了穩(wěn)定的增長。我們根據國家統(tǒng)計局公布的累計數據計算了每個月的單月固定資產增長率。我們發(fā)現，固定資產投資增速從5月份的7.8%提高到6月份的8.8%，而民間投資增速也從5月份的6.7%大幅提升至6月份的8.2%。就行業(yè)而言，我們發(fā)現制造業(yè)固定資產投資增長率從4月份的3.2%大幅提升到6月的6.6%。而房地產行業(yè)去庫存進展明顯，二線以下城市需求強勁，固定資產投資保持穩(wěn)健增長，六月份增速為7.9%?；A設施投資增長持續(xù)強勁，六月份增速高達21.4%。值得注意的是二季度PPI增速較為平穩(wěn)，因此剔除物價水平之后的固定資產投資增速依然強勁，對GDP增長起到了較強的支撐。

克服了年初的疲軟勢頭，二季度消費重拾增長。其中6月的社會零售消費同比增長11.0%，創(chuàng)2016年以來最高增長率。其中農村消費在二季度進一步加速，6月份增長高達12.9%，創(chuàng)過去四年的最高值。由于人口結構的因素，以及經濟基本面的走強，城鎮(zhèn)勞動力市場較為穩(wěn)健，根據國家統(tǒng)計局的調查，6月份全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率已經連續(xù)兩個月保持在5%以下。這使得城鎮(zhèn)消費增速平穩(wěn)，6月同比增長10.7%，也是近年來比較高的增速。其中，跟房地產相關的消費，例如家裝、家具、家用電器等，增速保持在雙位數增長;而汽車銷售也克服了年初的下滑，重拾穩(wěn)健增長的勢頭。

今年年初以來進出口強勢增長，一掃近兩年來國際貿易的頹勢。其中，六月份出口繼續(xù)保持雙位數增長，美元計值的出口同比增速為11.3%，人民幣計值的增速高達17.3%，顯著強于市場預期。整個二季度出口同比增長9.4%，高于一季度的8.1%，這意味著出口形勢顯著改善。從全球經濟看，今年以來美國經濟溫和增長，歐元區(qū)經濟持續(xù)復蘇，日本經濟有所恢復，新興市場中的一些經濟體需求強勁，使得我國對美歐日和印度、巴西、俄羅斯等經濟體出口增速維持在高位。強勁的外需為二季度的經濟增長提供了強勁的動力。

2. 經濟結構持續(xù)改善，全年經濟增速有望達到6.8%

上半年我國的服務業(yè)增速持續(xù)高速增長。其中，二季度第三產業(yè)增速為7.6%，高于第二產業(yè)的6.4%。這使得服務業(yè)在GDP中比重已經上升到54%。服務業(yè)的持續(xù)擴張，已經成為GDP增長的穩(wěn)定器。制造業(yè)內部的產業(yè)結構也不斷提升。從出口數據可以看到，高科技、機械電子類出口增速增長最快，已經成為出口商品中的最大份額。中國經濟結構不斷改善，為近期經濟增長提供持續(xù)穩(wěn)定的動力。因此我們認為短期內經濟增長的動能將會持續(xù)。

展望下半年，我們認為GDP增速會放緩至6.6-6.7%左右，這使得全年經濟增速約為6.8%。這將是2010年以來年度GDP增長率第一次加速，有助于穩(wěn)定全球投資者的信心，也為經濟結構的進一步調整創(chuàng)造了更大空間。我們認為下半年經濟增長略微放緩的原因主要是：

首先，二季度GDP環(huán)比增長率為1.7%，略低于往年平均水平，說明經濟增長動能略微放緩。而2016年下半年經濟增長已經開始企穩(wěn)回升，四季度同比增長提升至6.8%。這使得今年下半年將會面對較高的基數。我們認為下半年GDP增速很難維持6.9%，而6.6-6.7%將會是更有可能的速度。

其次，6月份的前瞻性指標，例如房地產新開工項目、土地成交面積、PMI指數、工業(yè)產品出口交貨值等均保持穩(wěn)健增長，意味著近期增長動能將持續(xù)。然而，我們認為近期政府對大中型城市房地產市場的嚴格管控最終將影響到至少前30個大城市的房地產投資與相關消費。雖然三、四線城市房地產將保持穩(wěn)定增長，但我們認為二線城市近期的超常規(guī)爆發(fā)式復蘇不可持續(xù)，這使得房地產投資在下半年有可能會顯著放緩，最終影響到GDP增長。

第三，我們認為上半年經濟繁榮的一個重要因素是財政政策的顯著擴張。今年上半年財政收入穩(wěn)健增長，但財政支出增長高達15.8%。其中，6月份財政支出增速高達19.1%，體現了非常積極的財政政策。但是今年計劃財政赤字占GDP比重保持在3%，與去年相同。這意味著下半年可能會出現一定的財政緊縮。這對基建投資等經濟活動會產生一定的影響，使得下半年GDP增速會出現一定的放緩。

第四，我們認為貨幣和信貸政策會在下半年進一步緊縮。時隔五年多，上周末我國召開了第五次全國金融工作會議，把金融安全提高到國家戰(zhàn)略層面，并且成立了新的機構：國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，以統(tǒng)一協(xié)調金融監(jiān)管。綜合過去兩天的進一步消息，中國人民銀行將在協(xié)調金融監(jiān)管中扮演核心領導功能。我們認為，在此政策背景下，流動性的提供將更加審慎，金融監(jiān)管將更加全覆蓋、全穿透，市場利率會維持高位。過去兩個月我國M2增速歷史性的低于10%。我們認為低速M2增長很有可能在今年下半年延續(xù)。這會對下半年GDP增速產生一定影響。

3. 仍需提防黑天鵝

雖然總體而言我們認為GDP在下半年將維持穩(wěn)健增長，我們依然會擔憂經濟中可能的風險點。在一定的條件下，依然存在爆發(fā)黑天鵝事件的可能性。我們認為黑天鵝事件最有可能出現在三個方面：

首先，偏緊的信貸政策給高負債率的企業(yè)帶來前所未有的壓力。不僅僅對傳統(tǒng)行業(yè)的國有企業(yè)形成壓力，更有可能的是，高負債率、高泡沫的房地產和互聯(lián)網行業(yè)，尤其是從事這些行業(yè)的民營企業(yè)也將承壓。這些企業(yè)涉及的資金規(guī)模相當龐大，一旦出現流動性風險，將會對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來很大挑戰(zhàn)。

其次，我們認為美國經濟的基本面、貨幣政策和貿易政策存在一定的不確定性。特別是由于特朗普總統(tǒng)貿易政策的不確定性，一旦中美之間出現貿易爭端，將對外需產生非常重大的負面影響。

再次，雖然近期人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲備穩(wěn)定在3萬億美元以上，但我們認為數據并沒有完全反映國際收支領域的真實供求關系。由于過去兩年人民幣國際化出現一定程度的挫折，外匯管制持續(xù)加強，使得人民幣匯率出現了一定程度的貶值預期。雖然近期有所改善，但是我們認為并未根本性好轉。一旦我國金融體系出現波動，或者美元由于種種原因再次走強，國際收支還有可能再次承壓，因此匯率和國際收支也是投資者需要關注的潛在風險點。（作者為北京大學光華管理學院副教授，北京大學經濟政策研究所副所長）