2015年下半年，主要經(jīng)營鋼絲繩業(yè)務(wù)的新日恒力(600165.SH)跨界收購了博雅干細(xì)胞科技有限公司（下稱“博雅干細(xì)胞”）80%股權(quán)。而到了2017年12月26日晚間，新日恒力公告，稱對旗下子公司博雅干細(xì)胞進(jìn)行2017年度預(yù)審計時，對方不予配合，并表示新日恒力對博雅干細(xì)胞已失去控制。2018年1月4日，新日恒力和博雅干細(xì)胞的董事長許曉椿在寧夏高級人民法院對簿公堂。

這則新聞看起來很荒唐，一個上市公司居然會喪失對其一個控股比例高達(dá)80%的子公司的控制權(quán)（一般大股東超過三分之二持股就意味著對一個企業(yè)的徹底控制權(quán)）。

但放在最近幾年席卷中國資本市場的上市公司“中國式收購”狂潮下來看這個案例，就會發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象的出現(xiàn)并不荒唐，未來還將可能繼續(xù)發(fā)生。

這種類型的上市公司收購行為包括以下幾個特征：1.跨界：大部分的收購屬于跨行業(yè)收購，特別是傳統(tǒng)制造業(yè)收購新興產(chǎn)業(yè)；2.高價：大部分收購標(biāo)的估值遠(yuǎn)高于賬面凈資產(chǎn)，給上市公司帶來巨額并購商譽(yù)；3.對賭：以三年期業(yè)績對賭作為核心交易條件。

放眼國際并購市場，從沒有哪個國家的上市公司收購存在如此赤裸裸的大范圍的以三年業(yè)績承諾對賭為核心交易條件的并購現(xiàn)象，因此筆者把這種類型的并購稱為“中國式收購”。

以新日恒力收購博雅干細(xì)胞為例，新日恒力在2015年收購博雅干細(xì)胞就是典型的跨界收購。彼時，新日恒力表示，公司主要涉及金屬制品、煤炭產(chǎn)業(yè)及鋼材貿(mào)易的傳統(tǒng)制造，通過跨行業(yè)整合，進(jìn)入生物科技醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，而博雅干細(xì)胞所從事的干細(xì)胞產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊，交易完成后，公司將由原先的制造主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃炫c生物科技醫(yī)療并行的雙主業(yè)公司。2015年11月19日，新日恒力公告稱，以現(xiàn)金支付的方式按19.57億元的估值購買博雅干細(xì)胞80%股權(quán)，交易價格為15.65億元。交易估值較其賬面歸屬母公司股東凈資產(chǎn)約8771萬元評估增值約18.88億元，增值率高達(dá)2152.83%。在新日恒力收購博雅干細(xì)胞，博雅干細(xì)胞的實際控制人許曉椿曾做出了高業(yè)績承諾：博雅干細(xì)胞2015年度、2016年度、2017年度及2018年度合并報表口徑下實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤分別不低于3000萬元、5000萬元、8000萬元、1.4億元。但根據(jù)新日恒力披露的相關(guān)公告，博雅干細(xì)胞在2015年、2016年實現(xiàn)扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別約為2599.62萬元和2877.35萬元，僅分別完成業(yè)績承諾的86.65%和57.55%。

筆者認(rèn)識上百家上市公司董事長，這幾年幾乎和每個董事長交流的核心話題都是并購。上市公司陷入中國式并購漩渦的核心原因是市值管理。許多傳統(tǒng)行業(yè)董事長看清了中國股市平均市盈率將逐步下降并和國際同行業(yè)估值水平逐步靠攏，在國內(nèi)其四五十倍的市盈率將可能在未來3年左右時間降到10到20倍。在這種背景下，如果能按照三年對賭業(yè)績均值的10到15倍左右PE價格收購一個性感概念題材的公司，可以有效把公司市盈率降低同時提高行業(yè)估值倍數(shù)，通過這種收購就可以有效對沖估值大幅下降的風(fēng)險。

理想很美好，現(xiàn)實很殘酷。

“中國式收購”模式給中國資本市場已經(jīng)埋下了巨大的定時炸彈，就是巨額的并購商譽(yù)。并購商譽(yù)是指在非同一實際控制人下的企業(yè)收購中，并購商譽(yù)=長期股權(quán)初始投資額-被并購子公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值。

比如新日恒力按照15.65億收購博雅干細(xì)胞80%的股權(quán)，在2015年年報中就一下多了14.2億元的并購商譽(yù)，而新日恒力2015年底凈資產(chǎn)才10億元。不幸的是，2016年新日恒力果真因為博雅干細(xì)胞業(yè)績承諾只完成了57%而導(dǎo)致當(dāng)年并購商譽(yù)計提8.84億元。

并購商譽(yù)減值對上市公司的殺傷力是巨大的，因為會計準(zhǔn)則規(guī)定并購商譽(yù)一旦計提減值將永久不得沖回。中國目前上市公司因為大量進(jìn)行高溢價收購產(chǎn)生的并購商譽(yù)已經(jīng)累計至1萬億元左右！這1萬億元的并購商譽(yù)就是中國資本市場的一條“懸河”，高掛在億萬股民的頭頂，隨時面臨堤壩崩塌的危險。

為何筆者如此悲觀？

因為這種跨界加對賭式收購隱藏著一個幾乎不可能解開的“死結(jié)”或者說是“悖論”。標(biāo)的公司承諾三年業(yè)績對賭，那么在對賭期內(nèi)上市公司即使控股100%該公司也無法有效干涉該公司日常經(jīng)營，一般只是派人兼任董事長，三年對賭期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營必須由原來團(tuán)隊實際操控(否則如果上市公司過多干預(yù)日常經(jīng)營，一旦出現(xiàn)業(yè)績不到承諾水平，該標(biāo)的公司原股東就可以上市公司干預(yù)過多為由推卸責(zé)任)，新日恒力的管理失控就緣于此。而三年后如果標(biāo)的公司核心團(tuán)隊順利完成業(yè)績對賭集體辭職，因為跨界不熟，上市公司無法一下派出整建制的合格管理團(tuán)隊，上市公司即將面臨一個無法迅速接手的爛攤子，該公司業(yè)績將可能出現(xiàn)雪崩式下滑。這就給上市公司出了巨大難題：三年內(nèi)派人深度參與標(biāo)的公司運營會面臨對賭失敗責(zé)任扯皮風(fēng)險；三年內(nèi)放任管理則三年后面臨核心團(tuán)隊流失且無法有效接管公司導(dǎo)致業(yè)務(wù)崩盤并購商譽(yù)大減值風(fēng)險。

我和數(shù)個擬被上市公司收購的信息技術(shù)、新能源、廣告?zhèn)髅交蜥t(yī)療健康等行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)始人聊過這個話題，幾乎無一例外他們都說在公司賣給上市公司三年業(yè)績對賭期滿后，會毫不猶豫選擇帶領(lǐng)核心團(tuán)隊集體辭職另起爐灶重新創(chuàng)業(yè)，期待再次創(chuàng)業(yè)數(shù)年后再畫一個“大餅”被另外的上市公司高價收購……

許多上市公司因為“中國式收購”產(chǎn)生的大量并購商譽(yù)“懸河”即使在三年內(nèi)沒有崩潰，也可能在三年后因為標(biāo)的公司核心團(tuán)隊流失公司業(yè)務(wù)失控業(yè)績崩盤而一瀉千里。許多上市公司的大股東們其實也知道三年后的這個悲慘局面不可避免，因此在三年對賭期內(nèi)盡可能地在股票解禁后想盡一切辦法及時套現(xiàn)，待三年后真出現(xiàn)崩盤局面時也已經(jīng)賺足身價哪管小散淪為韭菜?

當(dāng)然，也有一些上市公司進(jìn)行跨界高溢價收購真的是從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，絲毫沒有為大股東離場套現(xiàn)做局的想法。對這些心存良心的上市公司，在不得不靠這種高風(fēng)險的“中國式并購”來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時，筆者給出以下一些建議供參考，希望能幫助他們跨越這個兇險萬分的并購陷阱。

1.上市公司所有高管要從戰(zhàn)略上充分認(rèn)識跨界高溢價收購的高風(fēng)險，做好背著巨額并購商譽(yù)包袱長期打硬仗的心理準(zhǔn)備。

2.跨界并購的跨度要適當(dāng)控制，最好和原有主業(yè)有一定資源（業(yè)務(wù)、技術(shù)、客戶、原料、渠道或品牌等）整合相關(guān)性，謹(jǐn)慎做100%不相干的跨界并購。

3.對高度依賴核心團(tuán)隊個人資源的輕資產(chǎn)公司要極為謹(jǐn)慎，比如對廣告?zhèn)髅?、影視娛樂、系統(tǒng)集成、供應(yīng)鏈管理等行業(yè)的收購要慎之又慎。

4.盡量避免一次性100%收購，最好分步收購。比如先收購標(biāo)的公司51%股份，同時讓標(biāo)的公司股東把剩下49%股份的表決權(quán)委托給上市公司，對剩下49%股份約定好三年對賭期滿后再按照一個新的業(yè)績對賭估值進(jìn)行收購。這個分步收購的好處一是延長了業(yè)績對賭期；二是大大降低了并購商譽(yù)，因為第一步收購51%會產(chǎn)生并購商譽(yù)而第二步收購49%股份時因?qū)儆谕粚嶋H控制人下的合并就不會產(chǎn)生并購商譽(yù)；三是通過49%股份表決權(quán)的委托使上市公司以51%的股份獲得標(biāo)的公司100%的表決權(quán)能有效控制重大股東會事項的表決。

5.盡可能多用換股少用現(xiàn)金進(jìn)行收購。建議支付對價中以股份支付為主，現(xiàn)金支付以滿足交易對手支付交易稅費為標(biāo)準(zhǔn)。這樣使交易對手成為上市公司小股東，和上市公司能站在同一戰(zhàn)壕共同長期作戰(zhàn)。

6.三年內(nèi)放手讓標(biāo)的公司原有團(tuán)隊管理的同時盡力儲備該新行業(yè)的人才團(tuán)隊，一邊招人一邊旁觀學(xué)習(xí)一邊練兵，隨時做好三年對賭期滿后第一時間接管公司的準(zhǔn)備。

7.在全部對賭期結(jié)束后，通過事業(yè)部獎金激勵加上派發(fā)上市公司新的股票期權(quán)的方式吸引標(biāo)的公司核心團(tuán)隊成員盡可能留任，避免核心團(tuán)隊集體流失的最慘結(jié)局。

8.最后也是最重要的一條：與好人做交易。

（作者系凱石資本管理合伙人、上海交大海外教育學(xué)院國際并購研究中心主任）