影子銀行是理解中國過去10年宏觀經(jīng)濟、金融風險和政策制定的核心邏輯。IMF在2014年從三個維度界定了影子銀行：行為（Activity）、實體（Entity）和二者混合。其中，基于行為的界定方法比較流行，即所有從事類銀行的資金中介，但又處于監(jiān)管范疇之外的金融活動。但是，不同國家影子銀行體系有著較大差異。

我國的影子銀行又被稱為“銀行的影子”，表明傳統(tǒng)銀行機構(gòu)是影子銀行活動的中樞，這與美國影子銀行體系有較大差異。這又是由中美整個金融體系的結(jié)構(gòu)決定的，我國仍是主銀行的金融市場結(jié)構(gòu)，而美國的直接融資市場更加發(fā)達。這就造成了中美影子銀行體系在資金鏈條的長短、投融資渠道和復雜性等方面都有顯著差異。但隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和資產(chǎn)負債管理技術(shù)的創(chuàng)新越來越流行，我國影子銀行的資金鏈條越來越長，投融資渠道更加多樣化，復雜度也在提高，與美國的越來越像，給金融監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

資金從供給側(cè)到需求側(cè)的移動大體可以分為如下四個渠道：

第一，傳統(tǒng)信貸渠道，即各類商業(yè)銀行通過吸收存款、發(fā)放貸款，不屬于影子銀行范疇。但大型商業(yè)銀行在資產(chǎn)端與負債端都有明顯優(yōu)勢，存貸款市場份額都較高，而且貸款還主要集中于大型國企和地方政府，缺少抵押物的中小企業(yè)和居民很難獲得貸款支持。

第二，影子銀行的主體，即大型商業(yè)銀行設(shè)立子公司，或與信托和廣義基金的合作模式。這些非金行金融機構(gòu)的融資有兩個來源，一方面它們可以發(fā)行財富管理類產(chǎn)品融資，比如信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品；另一方面大型商業(yè)銀行也可以為它們“導流”。由于約束不一樣，信托和廣義基金可以將資金配置到收益和風險較高的中小企業(yè)或是資本市場。

比如，財富管理資金就大量配置到標準化的固定收益產(chǎn)品和其他非標產(chǎn)品。據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)和國際清算銀行（BIS）的測算，2016年底，財富管理資金流向債市和貨幣市場占比為56.9%，相比2013年提高了18.3個百分點，投資于非標產(chǎn)品的比例為17.5%。而且，自2015年開始，發(fā)行人結(jié)構(gòu)從大型商業(yè)銀行向股份制和城商行傾斜。截至2016年底，股份制商業(yè)銀行占比為42%，高于大型商業(yè)銀行的32%。這些財富管理產(chǎn)品一般是借短投長，存在明顯的期限錯配風險。由于政府對股份制商業(yè)銀行和城商行的“擔保”力度相對較低，那么投資者面臨的金融風險會逐步提高。正是通過第二個渠道，金融機構(gòu)的監(jiān)管套利行為得以實施，銀行、信托、廣義基金等金融機構(gòu)通過各種通道業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品串連在一起，資金鏈條得以拉長，形成了“太關(guān)聯(lián)而不能倒”的剛兌怪圈。

第三，委托貸款。由于非金融企業(yè)之間不能進行信貸業(yè)務(wù)，銀行就扮演著中間人角色。這也是理解企業(yè)“存款搬家”的一個思路。隨著金融監(jiān)管的加強和投資不確定的增加，企業(yè)將更多的利潤留在企業(yè)內(nèi)部，或者以活期存款的形式存在銀行（形成M1與M2的剪刀差）。為了彌補收益差，企業(yè)一方面購買“收益權(quán)證”，另一方面就是通過銀行開展委貸業(yè)務(wù)。從規(guī)模上來講，新增委托貸款占社會融資規(guī)模的比重在2013~2014年占比較高，比如2014年1月就占到了15%。根據(jù)BIS測算的數(shù)據(jù)，截至2016年底，委托貸款存量為13.2萬億元，同比增幅為19.8%，占GDP的比重為17.7%，相比2011~2015年25.7%的平均增速有所放緩。委托貸款是影子銀行的核心組成部分，但其也游離于存款保險的范疇之外，所以其風險相對于傳統(tǒng)存貸款而言也較高。

第四，互聯(lián)網(wǎng)金融，也就是所謂的P2P模式。主要參與者如阿里巴巴旗下的螞蟻金服、騰訊旗下的理財公司以及雨后春筍般涌現(xiàn)的專業(yè)化的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。由于發(fā)展時間短以及P2P模式自身存在的痛點，規(guī)模仍較小，2016年底的存量規(guī)模為8000億元。但其增長速度較快，2016年就增加了101%，2011~2015年的平均增速更是高達320%。從2016年的“e租寶”到2017年底的“錢寶網(wǎng)”可以看出，在信息不對稱、征信體系缺失和法治不健全的情況下發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，容易滋生龐氏騙局。

我國的影子銀行是在2008年全球金融危機的沖擊下，決策層采取逆周期調(diào)控的背景下產(chǎn)生的，但金融抑制政策和特殊的金融市場結(jié)構(gòu)為其發(fā)展壯大提供了得天獨厚的環(huán)境。它的產(chǎn)生并非全是負面的，但隨著它的壯大和更加復雜，它對金融市場和實體經(jīng)濟的負面作用愈加凸顯，金融對實體經(jīng)濟的支撐作用卻越來越弱。除了金融與實體的循環(huán)，金融機構(gòu)內(nèi)部形成了另一個循環(huán)，且后者越來越大，這實際上是在抽實體經(jīng)濟的“血”，各種違規(guī)操作只是資本的游戲，對增加社會福利并無多少直接或間接作用。所以，打好風險防范攻堅戰(zhàn)，重要的是要深入影子銀行這個風暴的中心。

（邵宇系東方證券首席經(jīng)濟學家、陳達飛系東方證券高級研究員）