4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開今年第一次會(huì)議，首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”；隨后，5月11日央行發(fā)布2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，報(bào)告提出“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”，而此前四個(gè)季度相關(guān)表述為“把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”。這表明，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”已成為當(dāng)前工作重點(diǎn)。

那么，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有哪些結(jié)構(gòu)性變化呢？

國(guó)企去杠桿下的行業(yè)結(jié)構(gòu)

中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)：要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

以非金融部門債務(wù)占GDP比重定義宏觀杠桿率，我們發(fā)現(xiàn)，自2016年3月以來我國(guó)宏觀杠桿率上升幅度明顯放緩。由此，在宏觀杠桿率趨穩(wěn)的背景下，杠桿率結(jié)構(gòu)性問題亟待解決。從企業(yè)性質(zhì)觀察，2018年3月國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)59.5%，僅次于集體工業(yè)企業(yè)。這使得國(guó)有企業(yè)的高杠桿成為了結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)對(duì)象，這或使國(guó)有控股資本占比高的行業(yè)融資受限，進(jìn)而影響其投資活動(dòng)。

數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿已反映在當(dāng)前的國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)杠桿率走勢(shì)的分化上：2018年以來，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降而私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升（圖1）。在國(guó)有企業(yè)去杠桿而私營(yíng)企業(yè)加杠桿的情境下，國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑而私營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速相對(duì)平穩(wěn)，1~4月，國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增長(zhǎng)5.2%，較1~3月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；而私營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)增長(zhǎng)16.1%，與1~3月持平。這表明，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性去杠桿已初現(xiàn)端倪，且已折射在投資數(shù)據(jù)變化上。

分行業(yè)看，我國(guó)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)走勢(shì)分化明顯：其中房地產(chǎn)投資累計(jì)增速小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速則反彈1個(gè)百分點(diǎn)至4.8%。進(jìn)一步地，我們用國(guó)有控股資產(chǎn)占該工業(yè)企業(yè)行業(yè)總資產(chǎn)衡量國(guó)有企業(yè)影響因子發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股資產(chǎn)占工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)比重較高的行業(yè)主要分布在煙草、電熱力、開采輔助、煤炭開采等行業(yè)，而制造業(yè)如服裝、文體娛樂及紡織等行業(yè)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)占比較低。

在制造業(yè)行業(yè)內(nèi)，一個(gè)行業(yè)的投資增速與該行業(yè)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)占比基本成反向相關(guān)關(guān)系。這表明，在國(guó)有企業(yè)去杠桿的環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的制造業(yè)投資行為也將受限，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有控股資產(chǎn)占比較高的制造業(yè)行業(yè)投資增速面臨一定下行壓力。

去杠桿下的民間投資

宏觀部門結(jié)構(gòu)性去杠桿減少了國(guó)有企業(yè)和政府部門對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)，有助于激活民間投資。民間投資對(duì)投資的積極作用不僅表現(xiàn)在總量拉動(dòng)，同時(shí)表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)優(yōu)化。具體而言:

一方面，從總量上觀察，2018年以來，民間投資增速上行帶動(dòng)制造業(yè)投資增速反彈，是本輪制造業(yè)投資反彈的主要驅(qū)動(dòng)力。1~4月，制造業(yè)民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)6%，較1~3月回升1.3個(gè)百分點(diǎn)，共拉動(dòng)整體制造業(yè)投資增速反彈1.1個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，從結(jié)構(gòu)上觀察，在民間制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中，專用裝備、通用裝備、汽車、通信設(shè)備及電氣設(shè)備等行業(yè)的民間投資增速回升而黑色金屬冶煉加工、有色金屬冶煉加工等行業(yè)投資增速下降。

此外，結(jié)構(gòu)性去杠桿政策定位將有助于民間投資領(lǐng)域拓寬，即進(jìn)入對(duì)于民間投資壁壘較高的行業(yè)如基礎(chǔ)設(shè)施投資行業(yè)等。具體而言，結(jié)構(gòu)性去杠桿導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和地方政府主導(dǎo)行業(yè)如基礎(chǔ)設(shè)施投資方面缺位，這將有助于民間投資流入基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)。2017年9月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)民間有效投資活力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出，鼓勵(lì)民間資本參與政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)。在這一政策指引下，鐵路運(yùn)輸業(yè)、教育等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)的民間投資增速顯著回升，分別增長(zhǎng)67.7%和28.7%（圖2）。

地方政府去杠桿下的區(qū)域結(jié)構(gòu)

除國(guó)企去杠桿外，政府部門中地方政府去杠桿是本次結(jié)構(gòu)性去杠桿的又一重點(diǎn)。財(cái)政部近期公布的《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》、《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》以化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而在地方政府去杠桿約束下，基建投資增速加速下行，拖累整體投資數(shù)據(jù)。1~4月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）較前月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至12.4%。理論上，不同地方政府債務(wù)水平不一，高負(fù)債的地區(qū)是本次結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)，進(jìn)而影響地區(qū)投資分化。

我們以政府債務(wù)加上融資平臺(tái)有息債務(wù)與政府綜合財(cái)力比定義政府廣義債務(wù)率發(fā)現(xiàn)，天津、貴州、江蘇、湖南、安徽、重慶及遼寧等地區(qū)具有較高的廣義債務(wù)率，而廣東、上海、山西、北京及海南等地區(qū)廣義債務(wù)率較低。考慮到當(dāng)前各省市月度基礎(chǔ)設(shè)施投資數(shù)據(jù)不可得，我們用各省市建筑安裝工程數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)設(shè)施投資的代理變量，進(jìn)一步觀察各省市建筑安裝工程累計(jì)增速與其廣義債務(wù)率發(fā)現(xiàn)：二者關(guān)系并不顯著。這或許表明，地方政府去杠桿尚未見明顯成效。預(yù)計(jì)伴隨地方政府去杠桿進(jìn)程逐步推進(jìn)，廣義債務(wù)率高的地區(qū)投資增速將受限。

（蔣冬英、李苗獻(xiàn)系興業(yè)研究助理分析師、分析師，魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）