隨著金融監(jiān)管逐步收緊，近期信用事件頻發(fā)，不僅導(dǎo)致低等級(jí)信用債市場(chǎng)交易萎縮，同時(shí)也對(duì)股市產(chǎn)生不利影響。未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)將如何發(fā)酵，又會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響？為了解答這一問(wèn)題，我們對(duì)美國(guó)上世紀(jì)80年代的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)進(jìn)行了一個(gè)梳理。

一、貸款違約升，銀行危機(jī)起

1. 銀行監(jiān)管放松，貸款規(guī)模擴(kuò)張

石油危機(jī)導(dǎo)致通脹攀升，連續(xù)加息致使存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)困難。上世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹居高不下，CPI同比一度跳升至14%。美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹，持續(xù)提高基準(zhǔn)利率，存款利率的攀升導(dǎo)致大量中小型存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)困難。

為了解決中小機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)困局, 上世紀(jì)80年代初監(jiān)管政策不斷放松。當(dāng)時(shí)的監(jiān)管思路認(rèn)為中小存款機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)困局主要來(lái)自監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)格。因此，監(jiān)管部門(mén)在1980年和1982年先后放寬了中小存款機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍。同時(shí)，針對(duì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的儲(chǔ)貸銀行還采取了一系列措施延緩其破產(chǎn)的進(jìn)程。

監(jiān)管的放松導(dǎo)致小型存款機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。由于監(jiān)管放松主要偏向中小機(jī)構(gòu)，在當(dāng)時(shí)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張中，小型存款機(jī)構(gòu)擴(kuò)張速度明顯更快。具體來(lái)說(shuō)，1984年信用社和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)同比增速一度接近30%和15%，相比之下，大型商業(yè)銀行的資產(chǎn)增速同期僅為10%。

而小機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張存在諸多問(wèn)題。首先，由于小型存款機(jī)構(gòu)吸引儲(chǔ)蓄的能力不夠，當(dāng)時(shí)很多中小銀行依靠大額存單和銀行間貸款擴(kuò)表，導(dǎo)致金融體系內(nèi)部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。其次，小銀行快速擴(kuò)張時(shí)期專(zhuān)業(yè)風(fēng)控人才緊缺，整體風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱。因此，早在監(jiān)管部門(mén)放松對(duì)存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度之時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的隱患就已埋下。

當(dāng)時(shí)存款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張主要是依靠貸款投放，而貸款主要投向了地產(chǎn)領(lǐng)域。由于小銀行的負(fù)債成本較高，為了追求利潤(rùn)最大化，小銀行的大量貸款投向了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)。1981年稅改法案頒布，法案包括針對(duì)地產(chǎn)投資的稅收優(yōu)惠，導(dǎo)致大量資金流入地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，推動(dòng)地產(chǎn)投資規(guī)模大幅上升。

同時(shí)，油價(jià)上漲導(dǎo)致能源行業(yè)貸款規(guī)模激增。上世紀(jì)70年代石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，能源行業(yè)趁機(jī)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，上世紀(jì)80年代初原油和天然氣開(kāi)采投資規(guī)模一度超過(guò)500億美元，而投資資金主要來(lái)自于存款機(jī)構(gòu)的貸款。

2. 行業(yè)景氣下降，貸款違約激增

但是風(fēng)云突變，貸款重點(diǎn)投向的這些行業(yè)在上世紀(jì)80年代中后期均出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整。房地產(chǎn)行業(yè)方面，房地產(chǎn)投資擴(kuò)大導(dǎo)致美國(guó)住房空置率持續(xù)上升，房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫化傾向。同時(shí)，1986年出臺(tái)的稅收修正法案導(dǎo)致房地產(chǎn)投資收益下降。能源產(chǎn)業(yè)方面，由于石油輸出國(guó)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額導(dǎo)致大量增產(chǎn)，油價(jià)從上世紀(jì)80年代初30美元左右/桶持續(xù)下跌到15美元/桶以下。

伴隨著行業(yè)的調(diào)整，相關(guān)貸款違約率攀升。上世紀(jì)80年代中后期，隨著地產(chǎn)和能源行業(yè)的調(diào)整，房地產(chǎn)貸款違約率和工商業(yè)貸款違約率快速上升，房地產(chǎn)貸款違約率在1991年一度超過(guò)7%。

信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，大量銀行破產(chǎn)倒閉。貸款違約率的上升導(dǎo)致大量銀行出現(xiàn)壞賬，有些前期過(guò)于激進(jìn)的銀行甚至出現(xiàn)資不抵債的情況。而考慮到銀行之間存在大量關(guān)聯(lián)交易，信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款違約的銀行陸續(xù)蔓延到其他銀行，居民的恐慌情緒又加劇了銀行的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。1986年開(kāi)始，需要救助和倒閉的銀行數(shù)量突破200家，隨后這一數(shù)字不斷上升，直至1989年達(dá)到534家。

二、危機(jī)期調(diào)整，危機(jī)后慢牛

1.危機(jī)期：信用利差分化，醫(yī)療消費(fèi)堅(jiān)挺

銀行危機(jī)發(fā)生期間，美國(guó)國(guó)債收益率保持穩(wěn)定。銀行危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，美國(guó)國(guó)債收益率基本穩(wěn)定在8%~9%，小幅上行也主要是受到美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。而隨著銀行危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，美聯(lián)儲(chǔ)在1989年末開(kāi)始持續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，國(guó)債收益率隨后也出現(xiàn)小幅下降。

但信用利差出現(xiàn)分化，高等級(jí)信用債波動(dòng)不大，垃圾債收益率飆升。與國(guó)債收益率走勢(shì)相同，美國(guó)AAA級(jí)企業(yè)債信用利差在危機(jī)時(shí)期也一直穩(wěn)定在100BP左右。相比之下，高收益?zhèn)庞美畛霈F(xiàn)非常明顯的上升趨勢(shì)，信用利差在1990年一度超過(guò)1200BP，直到信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)才陸續(xù)回落。

而股票市場(chǎng)方面，危機(jī)時(shí)期美國(guó)股市出現(xiàn)過(guò)兩次大幅下跌。其中1987年10月標(biāo)普500指數(shù)單日跌幅一度超過(guò)20%，而1990年7月整月股指也下跌超過(guò)8%。1987年的股災(zāi)主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)美國(guó)貿(mào)易赤字和稅收政策改變的擔(dān)憂(yōu)，而1990年的下跌則是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)危機(jī)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。但是銀行危機(jī)對(duì)市場(chǎng)情緒的影響不容忽視，在情緒較為脆弱的時(shí)候，利空消息才有可能導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)從而產(chǎn)生暴跌。

分板塊來(lái)看，危機(jī)時(shí)期居民消費(fèi)相關(guān)行業(yè)的漲幅靠前。具體來(lái)說(shuō)，1987~1990年間，與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的醫(yī)療保健和旅游休閑板塊股價(jià)累計(jì)漲幅均超過(guò)80%，而一般消費(fèi)相關(guān)的食品飲料和家庭用品板塊漲幅也均超過(guò)80%。銀行危機(jī)期間，監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行的妥善安置使得居民資產(chǎn)并沒(méi)有受到影響，而居民消費(fèi)也成為危機(jī)期間支撐經(jīng)濟(jì)的主要來(lái)源。相比之下，地產(chǎn)和銀行板塊的股價(jià)四年間分別下跌了32%和14%，而這兩個(gè)板塊也正是與銀行危機(jī)相關(guān)性最高的行業(yè)。

2.危機(jī)后：利率緩慢下行，股市溫和上升

盡管危機(jī)期間，美股指數(shù)出現(xiàn)過(guò)兩次大幅調(diào)整，但是如果我們把時(shí)間軸拉長(zhǎng)來(lái)看，儲(chǔ)貸危機(jī)的爆發(fā)并沒(méi)有對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期沖擊。上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)緩慢下行，而美國(guó)股市也一直處于溫和上升的狀態(tài)，直到1995年以后，互聯(lián)網(wǎng)熱潮導(dǎo)致股市出現(xiàn)明顯泡沫。

資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展得益于儲(chǔ)貸危機(jī)之后，美國(guó)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。危機(jī)發(fā)生之前，美國(guó)居民持有的存款和現(xiàn)金資產(chǎn)占比穩(wěn)定在14%左右。大范圍銀行危機(jī)使得居民意識(shí)到存款收益低也并不保險(xiǎn)，居民的資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生改變，其中股票和共同基金占比上升而存款現(xiàn)金占比下降。

同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者特別是養(yǎng)老金大量流入股市。上世紀(jì)80年代初開(kāi)始的401k計(jì)劃鼓勵(lì)居民增加養(yǎng)老金的配比，使得保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民資產(chǎn)的比重從1980年的17%上升至1995年的22%。而股票和基金屬于美國(guó)養(yǎng)老金的重點(diǎn)投資標(biāo)的，其中股票投資占比在上世紀(jì)90年代末接近40%，而共同基金占比在上世紀(jì)90年代期間也累計(jì)上升超過(guò)15%。

三、一樣的開(kāi)始，不一樣的結(jié)局

1.相似之處：資產(chǎn)過(guò)快擴(kuò)張，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積聚

之所以研究上世紀(jì)80年代的美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)，是因?yàn)槟壳拔覈?guó)所處的金融環(huán)境與當(dāng)時(shí)的美國(guó)非常相似。

具體來(lái)說(shuō)，本次信用風(fēng)險(xiǎn)積聚是因?yàn)樾⌒豌y行和非銀機(jī)構(gòu)的無(wú)序擴(kuò)張，同樣也是金融監(jiān)管放松的產(chǎn)物。2012年金融自由化浪潮襲來(lái)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。從擴(kuò)張速度來(lái)看，小型銀行和代表影子銀行的理財(cái)資產(chǎn)增速明顯快于大中型銀行。而小型銀行的吸儲(chǔ)能力弱，同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品需要走非銀通道，這都導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)頻繁，增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，和美國(guó)一樣，我國(guó)大量資金也流向了高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。小型機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力較弱，疊加負(fù)債成本較高，促使他們?cè)谶M(jìn)行投資的時(shí)候優(yōu)先考慮高收益資產(chǎn)，而往往能夠承受高融資成本的企業(yè)要么存在高信用風(fēng)險(xiǎn)，要么屬于貸款受限行業(yè)。因此，我國(guó)的非標(biāo)融資大量投向了地產(chǎn)、城投和資質(zhì)較差的民營(yíng)企業(yè)。

2.差別之處：波及范圍更廣，風(fēng)險(xiǎn)基本可控

但是目前我國(guó)的情況與當(dāng)時(shí)的美國(guó)也存在差異。

首先，本次我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)波及范圍更廣，并不僅限于銀行。和美國(guó)主要靠銀行放貸擴(kuò)張不同，目前我國(guó)重要的問(wèn)題出在影子銀行。影子銀行的形成是銀行規(guī)避監(jiān)管產(chǎn)生的，而多層嵌套的通道業(yè)務(wù)將銀行和非銀機(jī)構(gòu)捆綁在一起。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，無(wú)論是作為通道的非銀機(jī)構(gòu)還是真正出資金的銀行都會(huì)受到?jīng)_擊。

但是，更本質(zhì)的區(qū)別是美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)屬于被動(dòng)刺破，而我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)屬于主動(dòng)管理。美國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)是由于行業(yè)景氣下降，貸款違約率上升導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)并引發(fā)連鎖反應(yīng)，因此危機(jī)并不在美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)的控制范圍內(nèi)。而目前我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)是因?yàn)槿谫Y渠道收縮導(dǎo)致借新還舊困難，屬于金融監(jiān)管主動(dòng)出擊，目的就是在問(wèn)題嚴(yán)重到無(wú)法控制之前能夠循序漸進(jìn)逐步破解。因此，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

目前，我國(guó)還處于信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的初級(jí)階段。我國(guó)發(fā)生違約后尚未兌付的信用債占存量信用債的比重不到0.5%，違約風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有傳染到金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)層面。而從基本面的角度來(lái)看，受到供給側(cè)改革的影響，目前大型企業(yè)的盈利狀況還不錯(cuò)，工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)增速依舊保持在較高水平。

但是，沖擊對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響不容忽視。由于資本市場(chǎng)發(fā)展程度不高，同時(shí)資管新規(guī)導(dǎo)致資金減少，因此資本市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面信息的反映相對(duì)更為劇烈。剔除金融行業(yè)以后，信用債凈融資額在5月和6月均出現(xiàn)負(fù)增，同時(shí)受到貿(mào)易摩擦升溫和信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的雙重影響，股市持續(xù)下跌。

四、短期陣痛延續(xù)，長(zhǎng)期充滿(mǎn)希望

隨著下半年信用債到期規(guī)模的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍會(huì)持續(xù)發(fā)酵。從信用債月度壓力來(lái)看，在3月、4月償債小高峰度過(guò)后，6月信用債到期壓力已有短期的緩解，但下半年壓力或再起，8月、9月將迎來(lái)再一個(gè)償債小高峰。同時(shí)，2018~2019年非標(biāo)到期壓力預(yù)計(jì)大幅增加。以信托貸款為例，2018年下半年預(yù)計(jì)到期量為1.61萬(wàn)億，壓力主要集中在四季度。

由于監(jiān)管掌握主導(dǎo)權(quán)，信用風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的可能性較低，但是資本市場(chǎng)仍會(huì)受到不小沖擊。

目前我國(guó)資本市場(chǎng)的反應(yīng)與美國(guó)當(dāng)時(shí)相似。債券市場(chǎng)方面，國(guó)債收益率和高等級(jí)信用債收益率下行，而低等級(jí)信用債市場(chǎng)交易冷淡，利差不斷擴(kuò)大。同時(shí)，股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)較弱，而日常消費(fèi)和醫(yī)療保健等防守型板塊今年以來(lái)表現(xiàn)略好于大盤(pán)。預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)，這一趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，金融監(jiān)管的收緊有利于修正目前資本市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)扭曲。本輪信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)是前期金融領(lǐng)域野蠻生長(zhǎng)所必須付出的代價(jià)，也是改變我國(guó)過(guò)于依靠債權(quán)融資發(fā)展模式的必經(jīng)之路。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，只有改變了扭曲的融資結(jié)構(gòu)才能幫助更好的企業(yè)和行業(yè)獲得資金的支持。

同時(shí)，針對(duì)資管行業(yè)的清理和養(yǎng)老金促進(jìn)政策都有利于投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資管行業(yè)的通道業(yè)務(wù)導(dǎo)致真正的主動(dòng)管理規(guī)模較小，資管新規(guī)的出臺(tái)正是為了堵住通道業(yè)務(wù)并促進(jìn)主動(dòng)管理業(yè)務(wù)。而今年我國(guó)在上海、福建和蘇州三地開(kāi)展養(yǎng)老金稅延試點(diǎn)，這意味著中國(guó)養(yǎng)老金大發(fā)展的時(shí)代有望來(lái)臨。主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的擴(kuò)張與養(yǎng)老金的發(fā)展都將為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資資金，而這正是美國(guó)上世紀(jì)80年代以來(lái)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)。

因此，堅(jiān)持金融去杠桿短期內(nèi)固然會(huì)帶來(lái)陣痛，但是做正確的事情，中國(guó)的資本市場(chǎng)反而將充滿(mǎn)長(zhǎng)期希望。