國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年上半年全國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3.8%，1-5月為4.0%。分項(xiàng)來(lái)看，制造業(yè)投資繼續(xù)維持韌性，但基建投資小幅回落，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資繼續(xù)下滑，民間投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。下半年，在外需承壓，內(nèi)需修復(fù)需要加快的情況下，投資依然在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中扮演重要角色。同時(shí)，近年來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，地方舉債規(guī)模大幅攀升，財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，部分地方償債壓力加大。今年以來(lái)，一些地方公開(kāi)表示化解債務(wù)艱難，僅依靠自身能力無(wú)法有效解決。這些情況引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂。防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)討論也再度升溫。

上半年投資數(shù)據(jù)體現(xiàn)哪些結(jié)構(gòu)特點(diǎn)？如何進(jìn)一步促進(jìn)民間投資回升？制造業(yè)投資韌性較大，能否承擔(dān)對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行角色？房地產(chǎn)投資將“回到合理水平”，如何定義“合理水平”？下半年投資方面預(yù)計(jì)會(huì)有哪些政策推出？如何化解地方債風(fēng)險(xiǎn)？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖。

李奇霖的主要觀點(diǎn)：

房地產(chǎn)投資下行對(duì)沖了基建投資高增長(zhǎng)

二季度經(jīng)濟(jì)雖有壓力但整體可控

房地產(chǎn)市場(chǎng)快周轉(zhuǎn)狀態(tài)難以為繼

未來(lái)將回到以現(xiàn)房為主的正循環(huán)市場(chǎng)

融資端政策解決不了風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題

需求端改善仍是重點(diǎn) 打通良性循環(huán)

提高民間投資重點(diǎn)是改善預(yù)期

制造業(yè)投資穩(wěn)定源自兩方面動(dòng)力

制造業(yè)投資企穩(wěn)回升會(huì)產(chǎn)生支撐作用 但穩(wěn)住房地產(chǎn)投資改善需求至關(guān)重要

解決地方債核心是化解存量 控制增量

地方債增量交給市場(chǎng) 通過(guò)改善營(yíng)商環(huán)境促進(jìn)良性循環(huán)

基建投資需要再擴(kuò)張一些 政策性金融工具需給予支持

房地產(chǎn)投資下行對(duì)沖了基建投資高增長(zhǎng)

二季度經(jīng)濟(jì)雖有壓力但整體可控

第一財(cái)經(jīng)：非常感謝接受我們的專訪，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資前6個(gè)月同比增長(zhǎng)了3.8%，今年上半年前兩個(gè)月份的數(shù)據(jù)是5.5%，還是比較好的，但是從5.5%之后，一路往下一直到現(xiàn)在是3.8%。因?yàn)檫@兩年其實(shí)我們一直在投資上花了很大力氣，為什么這個(gè)數(shù)據(jù)和我們的感官不太一樣？

李奇霖：從您提的投資的數(shù)據(jù)分項(xiàng)來(lái)看，我們可以看到基建投資確實(shí)還是可以的。今年一季度，基建還是保持了一個(gè)高增長(zhǎng)，包括最近剛出了6月份的數(shù)據(jù)，那么可以看到基建投資大概是有10.2%左右的一個(gè)增長(zhǎng)。其實(shí)從基建投資角度來(lái)看，也確實(shí)可以看到做了大量工作，在穩(wěn)定投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面也是做出了一些貢獻(xiàn)。但是有一個(gè)問(wèn)題就是房地產(chǎn)投資可能下得比較快，就對(duì)沖了基建投資的高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

目前房地產(chǎn)投資端更多靠的是竣工這一塊，就是保交樓這一塊在持續(xù)推進(jìn)，對(duì)它有一定的支撐。但是支撐力度并沒(méi)有施工端下行的那么快，所以就導(dǎo)致了房地產(chǎn)投資這一塊是有比較大的一個(gè)掣肘，所以對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生了一些消極的影響。但是我們可以看到制造業(yè)投資其實(shí)也是一直在發(fā)揮一個(gè)壓艙石的作用。

今年年初的時(shí)候，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中走出來(lái)，那么當(dāng)時(shí)全社會(huì)包括市場(chǎng)都認(rèn)為是有一個(gè)強(qiáng)復(fù)蘇的趨勢(shì)。所以在年初的時(shí)候，再加上各個(gè)地方政府，在年初的時(shí)候有拼經(jīng)濟(jì)的訴求，所以可以看到開(kāi)年紅，就一季度實(shí)際上是有一個(gè)比較好的開(kāi)局的。

短期隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)始求穩(wěn)，那么整個(gè)需求相比于一季度而言，還是略微會(huì)有一些往下走的趨勢(shì)。所以在這樣一個(gè)邏輯之下，我們可以看到企業(yè)的需求端包括企業(yè)的預(yù)期，可能會(huì)發(fā)生了一些微妙的變化，進(jìn)而對(duì)投資產(chǎn)生一些影響。所以可以看到今年年初是高開(kāi)的，然后隨后又有緩慢的一個(gè)下行，但是整體來(lái)看這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可控的。

房地產(chǎn)市場(chǎng)快周轉(zhuǎn)狀態(tài)難以為繼

未來(lái)將回到以現(xiàn)房為主的正循環(huán)市場(chǎng)

第一財(cái)經(jīng)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人提到接下來(lái)房地產(chǎn)投資會(huì)逐步回到合理水平，怎么來(lái)理解這個(gè)合理水平？

李奇霖：過(guò)去的時(shí)候?yàn)槭裁词欠蔷鉅顟B(tài)，先解釋這個(gè)問(wèn)題。過(guò)去的時(shí)候整個(gè)房地產(chǎn)的邏輯是一個(gè)快周轉(zhuǎn)的邏輯，我快速去拿了地之后蓋了預(yù)售，預(yù)售我的回款之后，然后我就再去拿下一個(gè)地，然后再蓋房子再蓋到預(yù)售，然后再拿下一個(gè)地。那么在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，在施工端，應(yīng)該來(lái)講是表現(xiàn)得比較好的，我們看到18年19年當(dāng)時(shí)都有10%左右的甚至10%以上的一個(gè)增速，但是這個(gè)肯定是一個(gè)不可持續(xù)的狀態(tài)。

因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，隨著人口結(jié)構(gòu)的一些改變，隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)，它的增量在陸續(xù)的放緩，整個(gè)房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期應(yīng)該來(lái)講不會(huì)支撐一個(gè)像過(guò)去一樣那么強(qiáng)的景氣度。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始有了一些調(diào)整，那么流動(dòng)性有了一些變化之后，那么之前的快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略就難以為繼了。

未來(lái)隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)良性的增長(zhǎng)渠道，開(kāi)始變成一個(gè)良性循環(huán)，未來(lái)可能以現(xiàn)房為主，賣了房子有了錢才拿地開(kāi)工這樣的一個(gè)正向的循環(huán)。那么整個(gè)房地產(chǎn)投資就會(huì)回歸到一個(gè)比較均衡的增長(zhǎng)，比較健康理性的一個(gè)增長(zhǎng)。

第一財(cái)經(jīng)：回到合理水平大概會(huì)有多長(zhǎng)的時(shí)間？

李奇霖：隨著現(xiàn)房占比的提高，房企流動(dòng)性陸續(xù)修復(fù)，可能就會(huì)回到一個(gè)相對(duì)均衡的狀態(tài)。

融資端政策解決不了風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題

需求端改善仍是重點(diǎn) 打通良性循環(huán)

第一財(cái)經(jīng)：所以你覺(jué)得在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，房地產(chǎn)政策可能還有哪些需要去跟進(jìn)和支持的？

李奇霖：房地產(chǎn)政策現(xiàn)在最需要改變的就是購(gòu)置端，就是需求端。現(xiàn)在目前來(lái)看政策更多的是在融資端給房企一些支持，但是融資端它有一個(gè)問(wèn)題，就是它解決不了風(fēng)險(xiǎn)偏好的問(wèn)題。

雖然強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)要加大對(duì)房企流動(dòng)性的支持，但是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身有一些下行壓力，整個(gè)金融機(jī)構(gòu)它的風(fēng)險(xiǎn)偏好不會(huì)太強(qiáng)，所以它的融資端的支持力度相對(duì)來(lái)講就會(huì)比較有限。所以核心的核心還是需要需求端讓它有一些變化，讓正常的房企能夠賣房子回款，良性循環(huán)能打通。一旦打通了之后，那么金融機(jī)構(gòu)看到房企的基本面在變好，那么自然而然流動(dòng)性就會(huì)好起來(lái)。

所以我覺(jué)得最核心的還是要在需求端，在限貸限購(gòu)這一塊，或者說(shuō)在一些其他的支持房地產(chǎn)，就是賣房子的這些舉措上面，有一些實(shí)質(zhì)性的改變，那么才有可能讓房企流動(dòng)性好起來(lái)。

提高民間投資重點(diǎn)是改善預(yù)期

第一財(cái)經(jīng)：民營(yíng)企業(yè)投資同比增速前6個(gè)月僅為-0.2%，目前他們面臨最大的問(wèn)題是什么？如何把民間投資拉上來(lái)？

李奇霖：應(yīng)該目前已經(jīng)陷入了一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)，也是過(guò)去以來(lái)很少看到的一個(gè)比較罕見(jiàn)的現(xiàn)象。那么民間投資的下行我覺(jué)得主要有兩個(gè)原因，第一個(gè)就是需求端就是剛剛講到了一方面外需，然后另外一個(gè)就是內(nèi)部的總需求，也是有一定的下行壓力，尤其是房地產(chǎn)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)講可能在需求端會(huì)有一些影響。我們可以看到工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，也是出現(xiàn)了一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的壓力，企業(yè)利潤(rùn)受到了影響，自然而然對(duì)它的投資行為就會(huì)產(chǎn)生影響。

第二個(gè)就是預(yù)期層面的，整個(gè)國(guó)際形勢(shì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)講可能就削弱了它的一個(gè)中長(zhǎng)期的投資的預(yù)期。當(dāng)前我們可以看到政策也做出了很多努力，包括發(fā)改委連續(xù)開(kāi)民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，各個(gè)部委包括地方政府都在開(kāi)民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，給民營(yíng)企業(yè)鼓勁，我們相信后續(xù)的話還是會(huì)有一些積極的效果的。

制造業(yè)投資穩(wěn)定源自兩方面動(dòng)力

第一財(cái)經(jīng)：制造業(yè)投資還是不錯(cuò)的，而且你認(rèn)為制造業(yè)投資是把我們的一些宏觀政策用的比較有效率和有效果的，接下來(lái)你怎么來(lái)看制造業(yè)投資，它可能會(huì)進(jìn)一步有什么亮點(diǎn)？

李奇霖：其實(shí)制造業(yè)投資最近這幾年一直都是在支撐整個(gè)固定資產(chǎn)投資。我覺(jué)得主要來(lái)源于兩個(gè)動(dòng)力，第一個(gè)就是綠色的轉(zhuǎn)型，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中就產(chǎn)生了一個(gè)設(shè)備更新的現(xiàn)金流，而且設(shè)備更新的投資，制造業(yè)投資是有支撐的。

然后第二大點(diǎn)就是，企業(yè)它的生產(chǎn)效率它有一個(gè)內(nèi)在提高的需要，怎么理解？就是過(guò)去我們看到在2021年的時(shí)候，原材料價(jià)格漲得很快，上游成本都在上漲，企業(yè)為了活下去必然就要提高它的生產(chǎn)效率，來(lái)攤薄上游成本漲價(jià)的壓力，只有效率的提高，才能夠慢慢攤薄成本。

所以我們可以看到有很多企業(yè)在加大技改投資，那么包括今年，隨著 AI轉(zhuǎn)型，科技轉(zhuǎn)型的一個(gè)推進(jìn)，也有越來(lái)越多的企業(yè)會(huì)通過(guò)數(shù)字化，通過(guò)人工智能化的這樣的一些轉(zhuǎn)型，來(lái)推動(dòng)它的生產(chǎn)效率的提高。所以一個(gè)是綠色，一個(gè)是科技，這兩點(diǎn)是在持續(xù)支持制造業(yè)投資。

制造業(yè)投資企穩(wěn)回升會(huì)產(chǎn)生支撐作用

但穩(wěn)住房地產(chǎn)投資改善需求至關(guān)重要

第一財(cái)經(jīng)：剛才提到綠色投資，我們上期嘉賓也提到了綠色投資，他認(rèn)為可能綠色投資在接下來(lái)這幾年會(huì)對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行造成的影響，你怎么來(lái)看這個(gè)觀點(diǎn)？

李奇霖：它會(huì)有一些積極的對(duì)沖效應(yīng)。因?yàn)橹圃鞓I(yè)投資體量很大，我們可以看到固定資產(chǎn)投資里面占比最高的其實(shí)就是制造業(yè)投資，比房地產(chǎn)投資占比要高，所以制造業(yè)投資如果能夠持續(xù)企穩(wěn)回升，在綠色投資、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的一個(gè)驅(qū)動(dòng)之下，如果能夠持續(xù)回升，那么對(duì)房地產(chǎn)投資肯定是會(huì)有一些支撐效果的。

但是要關(guān)注兩個(gè)點(diǎn)，第一個(gè)就是房地產(chǎn)投資，它如果下行的話，會(huì)對(duì)總需求端產(chǎn)生一些影響，那么進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)可能它的訂單、它的利潤(rùn)會(huì)有一些影響，那么這個(gè)可能會(huì)對(duì)它的投資行為略微會(huì)產(chǎn)生一些影響。

第二大點(diǎn)，制造業(yè)投資跟房產(chǎn)投資相比，還有一個(gè)問(wèn)題就是制造業(yè)投資它沒(méi)有太多的金融屬性，它不像房地產(chǎn)它是具有金融屬性的，它具有信用創(chuàng)造功能的。所以核心還是需要利潤(rùn)能夠起來(lái)，所以我們覺(jué)得房地產(chǎn)投資，包括外需等等，這都是一些非常重要的變量，它能夠讓制造業(yè)企業(yè)它的利潤(rùn)能夠起來(lái)，有了利潤(rùn)我才能投資，是這么一個(gè)邏輯。

解決地方債核心是化解存量 控制增量

第一財(cái)經(jīng)：最近大家都很關(guān)注地方債，因?yàn)槲铱吹接械胤秸_實(shí)現(xiàn)在又面臨可能難以獨(dú)自化解地方債風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問(wèn)題了，所以現(xiàn)在討論的最主要的一個(gè)問(wèn)題還是中央政府這個(gè)層面要不要救，你怎么來(lái)看這個(gè)問(wèn)題？

李奇霖：地方債我覺(jué)得它問(wèn)題在于一個(gè)我覺(jué)得存量還是應(yīng)該去化解一下，但是增量又一定要控制，所以它是一個(gè)很兩難的問(wèn)題。如果說(shuō)能夠把存量做一個(gè)有效的化解，然后同時(shí)能夠嚴(yán)控新的隱形債務(wù)不再擴(kuò)張，那么這就是一個(gè)很好的平衡點(diǎn)。所以這個(gè)是需要把握的。

過(guò)去的時(shí)候，其實(shí)我們可以看到已經(jīng)有過(guò)一輪地方政府債務(wù)置換，但是那一輪地方債務(wù)政府債務(wù)置換之后，我們可以看到新的隱形債務(wù)又出來(lái)了，所以未來(lái)我覺(jué)得存量的債務(wù)在某種程度上來(lái)看，應(yīng)該是需要有一定的救助的。

第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在有觀點(diǎn)認(rèn)為還是可以繼續(xù)發(fā)特別國(guó)債的，你怎么來(lái)看？

李奇霖：從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，你中央政府可以適度的加杠桿，然后來(lái)解決這個(gè)地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是現(xiàn)在就最需要理順的一點(diǎn)，剛剛講到的，救助了之后怎么辦？救助了之后增量是不是還會(huì)有新的擴(kuò)張？如果說(shuō)能夠穩(wěn)住增量，那么我們覺(jué)得存量還是可以考慮優(yōu)化。

不管是通過(guò)的發(fā)行特別國(guó)債，還是通過(guò)陸續(xù)慢慢地提高赤字率，這個(gè)都是有空間的?；蛘哒f(shuō)讓政策性金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有大行來(lái)投放一些中長(zhǎng)期的貸款，這個(gè)都是可以的。但是最核心的問(wèn)題就是你的增量不能再擴(kuò)了。所以存量我們覺(jué)得可以適度的通過(guò)一些優(yōu)化的舉措來(lái)給它降低風(fēng)險(xiǎn)，但是增量一定要嚴(yán)控。

地方債增量交給市場(chǎng) 通過(guò)改善營(yíng)商環(huán)境促進(jìn)良性循環(huán)

第一財(cái)經(jīng)：但是地方財(cái)政收入現(xiàn)在就是有限，尤其是土地財(cái)政收入有限，你不讓它增量再擴(kuò)的話，它怎么去進(jìn)一步發(fā)展？

李奇霖：對(duì)，主要解決存量問(wèn)題，增量就交給市場(chǎng)。通過(guò)營(yíng)商環(huán)境的改變，不能像過(guò)去一樣還是通過(guò)舉債，大搞鐵公基，那種大規(guī)模的基建，然后來(lái)背一堆債務(wù)。要高質(zhì)量發(fā)展，要走創(chuàng)新的路子，要更加市場(chǎng)化，強(qiáng)調(diào)營(yíng)商環(huán)境的變革，讓這個(gè)企業(yè)能夠自我的一個(gè)良性循環(huán)，讓它去驅(qū)動(dòng)增量，所以增量是一定要嚴(yán)控的。然后通過(guò)改革，刀刃向內(nèi)，然后交給市場(chǎng)。

基建投資需要再擴(kuò)張一些 政策性金融工具需給予支持

第一財(cái)經(jīng)：綜上所述，我們聊了這么多關(guān)于投資的話題，怎么來(lái)看今年下半年的投資？是不是依舊需要在投資這方面加大力氣去進(jìn)行一些政策的推進(jìn)？

李奇霖：我覺(jué)得基建投資可能還是需要再擴(kuò)張一些，但是現(xiàn)在基建投資要解決錢的問(wèn)題，解決錢的問(wèn)題的話，我們認(rèn)為現(xiàn)在政策性金融工具，還是可以進(jìn)一步加碼來(lái)解決這個(gè)項(xiàng)目資本金的問(wèn)題的。因?yàn)楝F(xiàn)在地方政府缺錢，項(xiàng)目資本金可能就是補(bǔ)不上。

那么這個(gè)時(shí)候可能可以考慮政策性金融機(jī)構(gòu)，它的金融工具它的規(guī)模擴(kuò)張來(lái)解決項(xiàng)目資本金缺口，然后把基建投資再往上拉一些，然后來(lái)緩解需求下行的壓力。然后企業(yè)的預(yù)期慢慢的好起來(lái)，進(jìn)而跟進(jìn)一些投資，那么這樣的話良性循環(huán)才能走得出來(lái)，所以我們覺(jué)得政策還是應(yīng)該要加力的。

第二個(gè)就是一些耐用品消費(fèi)的措施，當(dāng)然還有一個(gè)第三點(diǎn)就是房地產(chǎn)不能再過(guò)快下行，當(dāng)前的主要矛盾還是要控制風(fēng)險(xiǎn)，就是讓它穩(wěn)住，最起碼不會(huì)過(guò)快下行，那么這樣的話下半年投資就能穩(wěn)得住。