量客投資合伙人兼投研總監(jiān)  袁玉瑋

法國高等商業(yè)管理學(xué)院國際金融交易和資產(chǎn)管理專業(yè)，超過20年全球市場宏觀策略經(jīng)驗(yàn)。曾為德意志銀行旗下最大對沖基金投資顧問，并多次在Alpha捕捉系統(tǒng)中獲得最佳個(gè)人分析師。曾獲2008年投資之星第一名（全球146家投行參賽）；2016年華量獎(jiǎng)“最佳宏觀獎(jiǎng)”。任《財(cái)新》、路透社、《華爾街見聞》專欄作者。所在機(jī)構(gòu)曾獲《中國證券報(bào)》“十五屆私募金牛獎(jiǎng)·年度金牛私募管理公司”、2023年度Wind最強(qiáng)私募、招財(cái)杯年度最佳基金管理人等獎(jiǎng)項(xiàng)。

A股從10月8日以來的走勢符合“慢牛”的量化指標(biāo)

第一財(cái)經(jīng)：盡管最近A股市場持續(xù)震蕩，但整個(gè)賺錢效應(yīng)還是比9月24日也就是行情啟動(dòng)之前要顯著得多。所以不少投資者都認(rèn)為，現(xiàn)在可能處于一個(gè)所謂牛市的初期階段，只不過是一頭“慢牛”。您同意這種判斷嗎？

袁玉瑋：事實(shí)上在9月24日之后，我們用一些定性分析和量化分析的方法進(jìn)行測算，認(rèn)為這一波應(yīng)該是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市，漲幅大概是在20%-35%之間。原來我們預(yù)期的是至少需要大概3-6個(gè)月的時(shí)間跨度，但是實(shí)際情況是在一周之內(nèi)就完成了這個(gè)漲幅。我們認(rèn)為速度有點(diǎn)偏快了。“快牛”是很難產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)的，因?yàn)樯舯容^難上車，所以從9月底以來，我們一直呼吁走“慢牛”。只有“慢牛”才能幫助居民修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，從而對消費(fèi)起到一些提振作用，然后在股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間形成一個(gè)正向的循環(huán)。

從10月8日以后，我們認(rèn)為行情的走勢還是比較像“慢牛”的。從量化的指標(biāo)上看，我們可以找到兩個(gè)指標(biāo)來刻畫“慢牛”。一個(gè)是指數(shù)的波動(dòng)率是持續(xù)收斂的，另外一個(gè)是行業(yè)輪動(dòng)的速度或者風(fēng)格，輪動(dòng)的速度會(huì)比較快，也就是很難有某一個(gè)特定的行業(yè)或者風(fēng)格持續(xù)大漲或大跌。所以從10月8日以后，我們看到不管是高質(zhì)量的股票，還是低質(zhì)量的股票，輪動(dòng)的速度相對還是比較快，而且整體指數(shù)的波動(dòng)率也在收斂，這些從量化的角度看，確實(shí)是“慢牛”的特征。

堅(jiān)持一定權(quán)重的價(jià)值投資策略要保持“中性”的特征

第一財(cái)經(jīng)：量客投資從事的是量化投資。近一年來，量化投資面臨的變化和挑戰(zhàn)不小。從去年9月以來，監(jiān)管層就圍繞量化交易出臺(tái)了一系列“組合拳”，另外，今年年初隨著整個(gè)市場的大幅調(diào)整，小盤股集體大跌，也讓很多量化基金達(dá)到了歷史最大回撤，遲遲都沒有“回血”。那么從你們的角度而言，今年以來，你們的感受如何？是否也在不斷調(diào)整自己，來應(yīng)對各類變化？

袁玉瑋：首先我們還是比較擁護(hù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管的力度，或者做一些政策上的優(yōu)化。其實(shí)我覺得，最后大家還是在追求一個(gè)市場“三公”原則，在這個(gè)原則下面，讓市場多空力量充分博弈，讓資產(chǎn)更加科學(xué)地定價(jià)，投資者更加容易做價(jià)值投資。

然后從策略的角度，我們堅(jiān)持的方向一直有兩個(gè)原則。第一，我們要堅(jiān)持一定權(quán)重的價(jià)值投資。價(jià)值投資它不一定在每一個(gè)時(shí)點(diǎn)有效，但是我們不會(huì)去做過度違背價(jià)值投資的交易。另外一點(diǎn)是，我們追求自己的策略要堅(jiān)持“中性”的特征。“中性”翻譯成量化的語言，就是不管是多因子的策略，還是我們的系統(tǒng)化宏觀策略，它要和市場上所有的資產(chǎn)保持低相關(guān)性，且和同行的策略要有差異性，貝塔要趨近于零。所以年初的行情對我們其實(shí)沒有太大影響，我們就不在這個(gè)賽道上。

我們也認(rèn)為，金融投資最好就是采取多樣化的策略，不要過度地褒獎(jiǎng)某一種理念或者技術(shù)，或者過度地貶低另外一種理念或者技術(shù)。我覺得多樣化的市場，其實(shí)就是一個(gè)追求長期價(jià)值投資的大的生態(tài)。

在價(jià)值投資業(yè)績驅(qū)動(dòng)和風(fēng)控之間尋找一個(gè)平衡點(diǎn)

第一財(cái)經(jīng)：我們節(jié)目也訪談過不少的量化投資機(jī)構(gòu)，其實(shí)像您這樣談到價(jià)值投資的量化機(jī)構(gòu)還是挺少見的。我們觀察目前本土的量化投資市場，有不少機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模超過百億，甚至達(dá)到數(shù)百億。規(guī)模大有規(guī)模大的好處，他們有更多的資金投入到硬件和軟件的配置。而你們是一家體量相對較輕盈的量化管理人，從策略設(shè)計(jì)上來看，你們和市場上大多數(shù)量化機(jī)構(gòu)有什么主要差異？

袁玉瑋：我們認(rèn)為，規(guī)模大不一定代表是重量級(jí)策略，當(dāng)然規(guī)模大確實(shí)跟您說的一樣，他可能在某些資產(chǎn)上能夠拿到一定的定價(jià)權(quán)，就是產(chǎn)生一定的“馬太效應(yīng)”。這在某些時(shí)點(diǎn)可能會(huì)增強(qiáng)他原來策略的收益，但是在某些時(shí)點(diǎn)也可能會(huì)導(dǎo)致均值回歸。對我們來說，我們現(xiàn)在雖然規(guī)模小，但是我們對自己的要求，一直都是按照國外百億美金以上規(guī)?；鸬牟呗詠碓O(shè)計(jì)的。

以我們的多因子策略為例，我們嚴(yán)格要求不要對任何一種風(fēng)格有暴露，我們寧愿犧牲短期的一些利益，也要保證策略的可復(fù)制性和可持續(xù)性。從系統(tǒng)化宏觀策略的角度，我們風(fēng)控規(guī)定也很嚴(yán)，我們持倉在300-400個(gè)品種以上，單個(gè)股票或者資產(chǎn)的持倉一般在2‰-1%，超過1%已經(jīng)算重倉了。而且我們對行業(yè)和風(fēng)格都有限制，希望單個(gè)行業(yè)和風(fēng)格配置，還是要控制在10%-20%以下。這樣其實(shí)我們就是在價(jià)值投資、業(yè)績驅(qū)動(dòng)還有風(fēng)控之間去尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。如果長期堅(jiān)持的話，其實(shí)我們創(chuàng)造的就是純阿爾法。也就是說，我們追求的是我們的業(yè)績不要跟市場上流行的一些風(fēng)格、策略或者資產(chǎn)有相關(guān)性，這是我們長期的目標(biāo)。

追求長期業(yè)績和所有資產(chǎn)的相關(guān)性趨近于零

第一財(cái)經(jīng)：很多量化機(jī)構(gòu)，他們往往聲稱自己追求“回歸貝塔”，或者說追求“長期阿爾法”，但您說，要實(shí)現(xiàn)“讓貝塔趨近于零”。這個(gè)說法頗有新意，能解讀一下是什么意思嗎？

袁玉瑋：這個(gè)可能就涉及到投資理念的問題。打個(gè)比方，市場中性策略，它可能追求的是在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，貝塔暴露比較小，但是拉長時(shí)間的話，它可能有一些貝塔上的積累。而我們追求的是拉長時(shí)間以后，我們的業(yè)績要和所有的資產(chǎn)相關(guān)性趨近于零。我覺得貝塔和阿爾法沒有一個(gè)特別嚴(yán)格的定義，或者也很難去量化它，需要積累足夠的時(shí)間來區(qū)分。所以我們還是堅(jiān)持，策略上我們不要有風(fēng)格暴露，然后風(fēng)控上我們要做到強(qiáng)風(fēng)控，靠拉長時(shí)間來積累阿爾法。

另外，我們利用宏觀分析的方法和價(jià)值分析的方法，也就是從微觀和宏觀層面同時(shí)去抓取各種阿爾法。也可以說，是從微觀的層面，從各個(gè)維度的層面，從時(shí)間的層面，我們一直在積累阿爾法。具體而言，現(xiàn)在我們涉及的有美股、歐洲股市、商品、港股、A股還有國債，我們的業(yè)績和這些資產(chǎn)的相關(guān)性幾乎全都趨近于零。

尋找資產(chǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤這種機(jī)會(huì)全世界都有

第一財(cái)經(jīng)：我再追問一下，這些海外的投資理念或者方法，在中國本土市場的落地會(huì)不會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)呢？

袁玉瑋：不是特別難，實(shí)際上我們是把本土的經(jīng)驗(yàn)和海外的風(fēng)控，還有資產(chǎn)組合的理論之間，尋找了一個(gè)平衡點(diǎn)并結(jié)合起來。其實(shí)不管宏觀對沖還是價(jià)值投資，他最后找到的都是資產(chǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤，然后找到錯(cuò)誤以后，等著市場去修正這個(gè)錯(cuò)誤，所以從底層的理念來說，這種機(jī)會(huì)全世界都有。

頭部對沖基金往往是在人工和量化之間找到契合點(diǎn)

第一財(cái)經(jīng)：此前量化投資在幾個(gè)方面互相“卷”，要么是在各種指數(shù)增強(qiáng)的賽道上“卷”，要么是在各種策略組合上“卷”。那么市場走到現(xiàn)在這個(gè)階段，量化投資有哪些新的競爭趨勢？

袁玉瑋：如果說行業(yè)趨勢的話，國外的趨勢我們現(xiàn)在看到，可能表現(xiàn)最好的頭部對沖基金主要用的是量化加人工。所謂“加人工”，主要就是指宏觀的方法，換句話說，目前主要就是量化加人工的宏觀研究再加多策略。就是靠這樣一個(gè)模式，再用系統(tǒng)化的方法來管理。也就是說，“系統(tǒng)化”跟“量化”有一定的區(qū)別，“量化”可能更接近自動(dòng)化的交易，而“系統(tǒng)化”它其實(shí)是保證流程的可復(fù)制性，它可以是量化，也可以是人工，所以我們看到，現(xiàn)在國外的頭部對沖基金，追求的都是在人工和量化之間，怎么找到一個(gè)契合點(diǎn)和均衡點(diǎn)，然后用系統(tǒng)化的管理方法，打造一個(gè)多策略的平臺(tái)。

Bloomberg（彭博）有一個(gè)數(shù)據(jù)，目前，傳統(tǒng)的對沖基金只是剛回到2008年的峰值體量，其余的增量，全部在這種多策略基金里。當(dāng)然，多策略基金里面，我們看大部分其實(shí)都是系統(tǒng)化宏觀，或者量化加宏觀的模式。其實(shí)，我們國內(nèi)往往宣傳的是一些全自動(dòng)化的所謂量化交易，但國外的量化公司幾乎都不是全自動(dòng)化的，所以我覺得還是有一些主流偏見的。事實(shí)上，那些大廠都是人工加量化，或者宏觀加量化，然后再加多策略的模式。

明年A股跑贏債市或者商品市場的概率會(huì)大一些

第一財(cái)經(jīng)：作為一家以宏觀策略為主的量化機(jī)構(gòu)，展望2025年，你們對明年的宏觀市場怎么預(yù)判？在策略設(shè)計(jì)上會(huì)更偏向于哪方面的機(jī)會(huì)？

袁玉瑋：明年來說，我覺得從宏觀政策上面，我們還是支持現(xiàn)在比較大的幾條政策線，一個(gè)是保證地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)軟著陸，第二是壓制金融風(fēng)險(xiǎn)，第三是扶持新質(zhì)生產(chǎn)力。所以如果投射在股市上面，我們認(rèn)為，可能對應(yīng)的就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的慢牛。這個(gè)結(jié)構(gòu)性慢牛中間可能新質(zhì)生產(chǎn)力跑贏指數(shù)的概率相對會(huì)大一些。

然后國家也在出臺(tái)一些“還富于民”的政策，比如存量房貸降息，它會(huì)對居民的消費(fèi)好一些，消費(fèi)里面我們認(rèn)為子類的比如旅游、家電、汽車、餐飲板塊里（可能有機(jī)會(huì)），當(dāng)然具體也要做一些選股了，還是能挖到不少阿爾法的，這樣可以做到又跑贏指數(shù)，跟經(jīng)濟(jì)周期又沒有相關(guān)性。

債券我們認(rèn)為當(dāng)它的收益率接近2%以后，可能未來博弈的難度就會(huì)比較大。我們不能說它短期已經(jīng)見頂，但大概率是到一個(gè)博弈難度比較大的位置了。所以我們認(rèn)為，未來可能相對來說，股市跑贏債市或者跑贏商品的概率會(huì)大一些。

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