高恩基金 基金經(jīng)理 蘇敏峰

具備20年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，在一二級市場積累了豐富的投資經(jīng)驗和案例，熟悉各類金融產(chǎn)品及工具，具備跨市場、跨品種、跨行業(yè)比較能力，踐行價值投資，擅于尋找確定性機(jī)會。曾任職于中信銀行、東亞銀行、信達(dá)證券等金融機(jī)構(gòu)。所在機(jī)構(gòu)曾獲2022年度國泰君安道合私募尋星“股票多頭組優(yōu)勝獎”、2023年度私募排排網(wǎng)全年“夏普十強(qiáng)”、2024年度長江證券金長江私募實盤交易大賽“優(yōu)秀私募產(chǎn)品獎”等獎項。

目前資本市場對醫(yī)藥板塊的估值有顯著的偏差

第一財經(jīng)：我們知道，高恩基金對港股市場和醫(yī)藥板塊有很深的研究。前陣子，港股市場幾只比較有代表性的生物醫(yī)藥股經(jīng)歷了一波小級別的反彈，一些評論認(rèn)為，這種“暗流涌動”背后，是資金對于醫(yī)藥股觸底的認(rèn)可；但也有人認(rèn)為，是因為港股市場低估值帶動了板塊的資金流入。您對這個現(xiàn)象怎么看？你們現(xiàn)在的倉位主要布局在哪里？

蘇敏峰：我們覺得可能這波的反彈有兩個原因，第一個確實是估值太低了。我們知道其實從全球來看，港股市場都是估值最低的一個，并且這幾年，醫(yī)藥板塊在所有的板塊當(dāng)中，又是下跌最多的一個板塊，所以整個的估值是被打得非常的低。我們覺得，資本市場對醫(yī)藥行業(yè)的估值其實是有偏差的。

這輪反彈的第二個原因，是因為今年下半年以來，我們看到在港股的生物醫(yī)藥企業(yè)有一批不錯的藥，他們的研發(fā)進(jìn)度非常的好。我舉個例子，像今年的9月份，在美國舉辦的世界肺癌大會上，我們國內(nèi)一家生物醫(yī)藥企業(yè)的一款雙抗產(chǎn)品，它在三期臨床和K藥（Keytruda帕博利珠單抗）的頭對頭測試中，全部都戰(zhàn)勝了它們。我們知道，K藥是在全球范圍內(nèi)銷量最大的藥品之一，去年它的銷量是250億美金。今年截止到上半年，也有150億美金的銷量，折合人民幣大概有1,000億。所以說，對于這款藥物相對于K藥的優(yōu)勢，資本市場是欣喜若狂的感覺，所以也難怪目前有一部分資金開始介入了港股的生物醫(yī)藥企業(yè)。

從我們的布局上來說，我們可能更多地是布局一些創(chuàng)新藥企，同時也布局了一些醫(yī)療器械的企業(yè)。

部分港股18A企業(yè)還沒有實現(xiàn)盈利 不具備投資價值

第一財經(jīng)：在港股有相當(dāng)多的創(chuàng)新藥企，從最高點到現(xiàn)在，他們的股價都跌了80-90%，您覺得現(xiàn)在是不是布局的好機(jī)會呢？

蘇敏峰：確實是跌得非常多。從我們的投資體系上來說，其實我們會更關(guān)注企業(yè)本身的長期的盈利能力。我們知道在過去幾年，在港股確實上了一批所謂港股18A的生物醫(yī)藥企業(yè)。這批企業(yè)其實有一些共性，比如說，這批企業(yè)的創(chuàng)始人都屬于科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，他們在藥物的研發(fā)上確實是有一定的優(yōu)勢。但是畢竟你是做一家企業(yè)，我覺得他們在費用控制上，包括和醫(yī)院打交道的這些能力上還是有欠缺的。所以一直到現(xiàn)在，我們看下來，這一批生物醫(yī)藥企業(yè)基本上都還沒有實現(xiàn)盈利。雖然整個市值跌了很多，但從我們的視角上來看，還是不太敢去對這批公司下手去買入。

醫(yī)藥板塊估值或處于歷史最低位 政策倒逼企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

第一財經(jīng)：其實談到醫(yī)藥股，我們的心情很復(fù)雜。跌了足足三年之久，醫(yī)藥股把很多投資者的信心都熬沒了。市場走到現(xiàn)在這個階段，不論是港股的醫(yī)藥股，還是A股的醫(yī)藥股，您覺得它們的估值和基本面處在怎樣的一個狀態(tài)？

蘇敏峰：從股價或者估值來說，我們覺得醫(yī)藥板塊可能確實是處在一個歷史的最低位。我們可以把視線拉長，去看過往的10-15年的整個醫(yī)藥行業(yè)。過去最多可能也就跌一年半，但這次是跌了整整三年之久。包括整個的跌幅，比如中證醫(yī)藥指數(shù)也跌了60%多。所以從估值的角度來說，我們覺得確實是處在特別低的一個位置。

但是基本面我們覺得，其實已經(jīng)發(fā)生了非常翻天覆地的變化，這個分水嶺可能就是在2018年的集采。在2018年集采之前，可能市場上絕大部分的醫(yī)藥企業(yè)都是以仿制藥為主。這些企業(yè)可能在盈利上都非常好，活得非常滋潤。我們看到，A股和港股加起來差不多有1000家左右和醫(yī)藥相關(guān)的上市公司，這么多公司都能夠上市，可見他們的盈利能力是非常強(qiáng)的。但是2018年以后，我們國家開始一輪輪的集中采購，國家醫(yī)保作為最大的買方，其實是在倒逼這些仿制藥企業(yè)去做創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的升級。我們知道，創(chuàng)新藥的賽道研發(fā)周期長、投入大，并且最后成藥的不確定性也比較高，所以在這個過程中，我們覺得會有一大批的企業(yè)被淘汰。

我可以以日本為參考，像日本差不多是在80年代開始了他們的那一輪集采，當(dāng)時在整個日本大約有1500家左右的醫(yī)藥企業(yè)，到現(xiàn)在為止差不多二三十年的時間過去了，整個日本可能只剩下200多家不到300家的醫(yī)藥企業(yè)，淘汰率是達(dá)到了80%。我們國家可能也會沿著這條路去走，當(dāng)然我們也會看到，尤其在A股市場上，有一些企業(yè)已經(jīng)走出了他們的創(chuàng)新藥之路。

我舉個例子，譬如說有一家上市公司，它的主要產(chǎn)品是非小細(xì)胞肺癌的靶向藥，在2021年這款藥正式上市，并在2022年納入到了醫(yī)保。這款藥相對于進(jìn)口藥來說，療效完全都不差，并且在副作用的控制上還做得更好，從我們的評估上來說，我們認(rèn)為這款藥其實已經(jīng)達(dá)到了所謂的first-in-class（首創(chuàng)新藥）甚至是best-in-class（同類最優(yōu)）的水平。一旦這樣的藥問世之后，對于參與的各方，譬如患者、醫(yī)保、企業(yè)，包括投資人來說，全都是非常有益的。對于企業(yè)來說，這款藥被列入了國家一類新藥，它的專利保護(hù)期一直會到2034年，這就意味著，它就將擁有10年左右的非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利。在這個過程當(dāng)中，企業(yè)就可以用這一款藥去匹配更多的適應(yīng)癥，然后也可以去擴(kuò)充他更多的藥物管線。當(dāng)然對于投資人來說，企業(yè)每年的盈利增長會兌現(xiàn)在它的股價上，并且每年的分紅也會非常穩(wěn)定。

第十批醫(yī)藥集采規(guī)則變化大 企業(yè)創(chuàng)新程度越高受影響越小

第一財經(jīng)：您提到醫(yī)藥集采，我們知道醫(yī)藥集采是對醫(yī)藥行業(yè)擾動最強(qiáng)的政策之一。最近，第十批國家醫(yī)藥集采正式啟動了，且這次國采在中選標(biāo)準(zhǔn)上發(fā)生了重大變化。您認(rèn)為這種變化，對于上市藥企會有怎樣的具體影響？

蘇敏峰：我覺得主要有兩方面，首先第一個，就是這一輪的集采之所以受到大家的關(guān)注，是因為這次有非常多的所謂的“大單品”，比如說像高血壓、糖尿病，包括一些精神類疾病的藥物都是大家非常關(guān)注的。并且這次的集采也是取消了藥物保護(hù)的制度，所以說這次有非常多的上市公司都參與到了激烈的競爭中去。我們看到，部分的藥也是降價了90%之多。從短期來說，我們覺得對于相關(guān)的上市公司，它不論是中標(biāo)還是沒有中標(biāo)，短期的業(yè)績的影響，包括股價的影響，我們覺得都是不能避免的。

從長期的角度來說，現(xiàn)在第十輪的集采，是國家在繼續(xù)推動這些企業(yè)更堅定地去做創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。我也可以舉個例子，像我們原來有一家做仿制藥的大企業(yè)——恒瑞醫(yī)藥，大家都很熟悉。他從2017、2018年開始就堅定地開始了創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型之路。到現(xiàn)在為止，恒瑞醫(yī)藥50%以上的藥物都是創(chuàng)新藥，并且它每年有50億以上的研發(fā)投入，而且從當(dāng)時到現(xiàn)在差不多已經(jīng)縮減了大約8000人的銷售隊伍，恒瑞醫(yī)藥是非常堅定地在走創(chuàng)新藥之路。所以集采對于這樣的企業(yè)來說，影響就會變得非常小。同時我們也可以看到，國外的一些大型或者成熟的醫(yī)藥企業(yè)，他們已經(jīng)把他們的銷售費用率基本上都控制在30%以內(nèi)，有的已經(jīng)壓到了20%。我們覺得未來，我們也會走這樣一條成熟市場之路，把更多的精力放在創(chuàng)新研發(fā)上面。

國產(chǎn)醫(yī)療器械市場占有率不斷提高 積極布局這一賽道

第一財經(jīng)：您剛剛談了創(chuàng)新藥，我們再把視野投向醫(yī)療器械，我們發(fā)現(xiàn)，相比創(chuàng)新藥企面臨的研發(fā)風(fēng)險和資金挑戰(zhàn)，醫(yī)療器械行業(yè)所面臨的局面可能更明朗一些。此前，一些大型高端醫(yī)療器械享受了一波市場紅利，那么現(xiàn)在，從您的觀察來看，特別有潛力的領(lǐng)域還有哪些？它們背后的增長邏輯是什么？

蘇敏峰：確實我們也一直比較看好醫(yī)療器械這條賽道。我以骨科的高值耗材這條細(xì)分的賽道為例，其實在這條賽道上，過去市場都是被一些國外的進(jìn)口大品牌所占據(jù)，比如說強(qiáng)生、史賽克這一類。從國家醫(yī)保的集采開始，我們知道國外的一些企業(yè)其實不太愿意去做非常大的降價來迎合國家的醫(yī)保集采，那么在這個過程當(dāng)中，其實我們國內(nèi)的企業(yè)在價格上是有一定優(yōu)勢的。整個的替代過程其實最初是從三四線城市開始的，因為三四線城市的老百姓可能對價格相對敏感一些，因為我們國內(nèi)的器材價格會便宜不少。當(dāng)然在整個往一二線城市進(jìn)軍的過程當(dāng)中，其實是碰到了一定的阻礙，因為一二線城市尤其是像北京、上海、杭州這樣的大城市，老百姓對價格并不是特別敏感，畢竟像人工關(guān)節(jié)之類的，一輩子可能就換一次到兩次，包括醫(yī)生也用慣了一些品牌，他們對手術(shù)工具也都比較熟悉，因此并沒有去替換的這樣一個動力。但是后來疫情來了，當(dāng)時有很多的進(jìn)口貨物都壓在碼頭上進(jìn)不來，包括一些進(jìn)口品牌的醫(yī)療器械，所以那個時候也倒逼了我們國內(nèi)的一些醫(yī)院去進(jìn)行替代，因為手術(shù)不能停。并且我們在這幾年，整個技術(shù)也不斷地迭代，現(xiàn)在已經(jīng)出了3D打印的技術(shù)，隨著技術(shù)的迭代，我們的一些產(chǎn)品也開始了出口的之路，所以這條賽道其實我個人是比較看好的。

在選股上，譬如在港股市場上，我們看到有兩家企業(yè)，他們主要是做人工膝蓋關(guān)節(jié)的產(chǎn)品，其中有一家企業(yè)已經(jīng)跌破了凈資產(chǎn)。我覺得當(dāng)這條賽道本身有明確盈利能力的時候，跌破凈資產(chǎn)對我們來說是一個很重要的機(jī)會。

總體來看，醫(yī)療器械我們覺得它的屬性更偏向于制造業(yè)。我們國家是一個制造業(yè)的大國和強(qiáng)國，所以在這個領(lǐng)域，隨著時間的推移，我國企業(yè)的產(chǎn)品優(yōu)勢一定會慢慢地顯現(xiàn)出來，會在全球市場擁有更高的市場占有率。

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