高恩基金 基金經(jīng)理 蘇敏峰

具備20年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在一二級(jí)市場(chǎng)積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和案例，熟悉各類金融產(chǎn)品及工具，具備跨市場(chǎng)、跨品種、跨行業(yè)比較能力，踐行價(jià)值投資，擅于尋找確定性機(jī)會(huì)。曾任職于中信銀行、東亞銀行、信達(dá)證券等金融機(jī)構(gòu)。所在機(jī)構(gòu)曾獲2022年度國(guó)泰君安道合私募尋星“股票多頭組優(yōu)勝獎(jiǎng)”、2023年度私募排排網(wǎng)全年“夏普十強(qiáng)”、2024年度長(zhǎng)江證券金長(zhǎng)江私募實(shí)盤交易大賽“優(yōu)秀私募產(chǎn)品獎(jiǎng)”等獎(jiǎng)項(xiàng)。

目前資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥板塊的估值有顯著的偏差

第一財(cái)經(jīng)：我們知道，高恩基金對(duì)港股市場(chǎng)和醫(yī)藥板塊有很深的研究。前陣子，港股市場(chǎng)幾只比較有代表性的生物醫(yī)藥股經(jīng)歷了一波小級(jí)別的反彈，一些評(píng)論認(rèn)為，這種“暗流涌動(dòng)”背后，是資金對(duì)于醫(yī)藥股觸底的認(rèn)可；但也有人認(rèn)為，是因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)低估值帶動(dòng)了板塊的資金流入。您對(duì)這個(gè)現(xiàn)象怎么看？你們現(xiàn)在的倉(cāng)位主要布局在哪里？

蘇敏峰：我們覺得可能這波的反彈有兩個(gè)原因，第一個(gè)確實(shí)是估值太低了。我們知道其實(shí)從全球來(lái)看，港股市場(chǎng)都是估值最低的一個(gè)，并且這幾年，醫(yī)藥板塊在所有的板塊當(dāng)中，又是下跌最多的一個(gè)板塊，所以整個(gè)的估值是被打得非常的低。我們覺得，資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的估值其實(shí)是有偏差的。

這輪反彈的第二個(gè)原因，是因?yàn)榻衲晗掳肽暌詠?lái)，我們看到在港股的生物醫(yī)藥企業(yè)有一批不錯(cuò)的藥，他們的研發(fā)進(jìn)度非常的好。我舉個(gè)例子，像今年的9月份，在美國(guó)舉辦的世界肺癌大會(huì)上，我們國(guó)內(nèi)一家生物醫(yī)藥企業(yè)的一款雙抗產(chǎn)品，它在三期臨床和K藥（Keytruda帕博利珠單抗）的頭對(duì)頭測(cè)試中，全部都戰(zhàn)勝了它們。我們知道，K藥是在全球范圍內(nèi)銷量最大的藥品之一，去年它的銷量是250億美金。今年截止到上半年，也有150億美金的銷量，折合人民幣大概有1,000億。所以說(shuō)，對(duì)于這款藥物相對(duì)于K藥的優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)是欣喜若狂的感覺，所以也難怪目前有一部分資金開始介入了港股的生物醫(yī)藥企業(yè)。

從我們的布局上來(lái)說(shuō)，我們可能更多地是布局一些創(chuàng)新藥企，同時(shí)也布局了一些醫(yī)療器械的企業(yè)。

部分港股18A企業(yè)還沒有實(shí)現(xiàn)盈利 不具備投資價(jià)值

第一財(cái)經(jīng)：在港股有相當(dāng)多的創(chuàng)新藥企，從最高點(diǎn)到現(xiàn)在，他們的股價(jià)都跌了80-90%，您覺得現(xiàn)在是不是布局的好機(jī)會(huì)呢？

蘇敏峰：確實(shí)是跌得非常多。從我們的投資體系上來(lái)說(shuō)，其實(shí)我們會(huì)更關(guān)注企業(yè)本身的長(zhǎng)期的盈利能力。我們知道在過去幾年，在港股確實(shí)上了一批所謂港股18A的生物醫(yī)藥企業(yè)。這批企業(yè)其實(shí)有一些共性，比如說(shuō)，這批企業(yè)的創(chuàng)始人都屬于科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，他們?cè)谒幬锏难邪l(fā)上確實(shí)是有一定的優(yōu)勢(shì)。但是畢竟你是做一家企業(yè)，我覺得他們?cè)谫M(fèi)用控制上，包括和醫(yī)院打交道的這些能力上還是有欠缺的。所以一直到現(xiàn)在，我們看下來(lái)，這一批生物醫(yī)藥企業(yè)基本上都還沒有實(shí)現(xiàn)盈利。雖然整個(gè)市值跌了很多，但從我們的視角上來(lái)看，還是不太敢去對(duì)這批公司下手去買入。

醫(yī)藥板塊估值或處于歷史最低位 政策倒逼企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

第一財(cái)經(jīng)：其實(shí)談到醫(yī)藥股，我們的心情很復(fù)雜。跌了足足三年之久，醫(yī)藥股把很多投資者的信心都熬沒了。市場(chǎng)走到現(xiàn)在這個(gè)階段，不論是港股的醫(yī)藥股，還是A股的醫(yī)藥股，您覺得它們的估值和基本面處在怎樣的一個(gè)狀態(tài)？

蘇敏峰：從股價(jià)或者估值來(lái)說(shuō)，我們覺得醫(yī)藥板塊可能確實(shí)是處在一個(gè)歷史的最低位。我們可以把視線拉長(zhǎng)，去看過往的10-15年的整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)。過去最多可能也就跌一年半，但這次是跌了整整三年之久。包括整個(gè)的跌幅，比如中證醫(yī)藥指數(shù)也跌了60%多。所以從估值的角度來(lái)說(shuō)，我們覺得確實(shí)是處在特別低的一個(gè)位置。

但是基本面我們覺得，其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了非常翻天覆地的變化，這個(gè)分水嶺可能就是在2018年的集采。在2018年集采之前，可能市場(chǎng)上絕大部分的醫(yī)藥企業(yè)都是以仿制藥為主。這些企業(yè)可能在盈利上都非常好，活得非常滋潤(rùn)。我們看到，A股和港股加起來(lái)差不多有1000家左右和醫(yī)藥相關(guān)的上市公司，這么多公司都能夠上市，可見他們的盈利能力是非常強(qiáng)的。但是2018年以后，我們國(guó)家開始一輪輪的集中采購(gòu)，國(guó)家醫(yī)保作為最大的買方，其實(shí)是在倒逼這些仿制藥企業(yè)去做創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的升級(jí)。我們知道，創(chuàng)新藥的賽道研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大，并且最后成藥的不確定性也比較高，所以在這個(gè)過程中，我們覺得會(huì)有一大批的企業(yè)被淘汰。

我可以以日本為參考，像日本差不多是在80年代開始了他們的那一輪集采，當(dāng)時(shí)在整個(gè)日本大約有1500家左右的醫(yī)藥企業(yè)，到現(xiàn)在為止差不多二三十年的時(shí)間過去了，整個(gè)日本可能只剩下200多家不到300家的醫(yī)藥企業(yè)，淘汰率是達(dá)到了80%。我們國(guó)家可能也會(huì)沿著這條路去走，當(dāng)然我們也會(huì)看到，尤其在A股市場(chǎng)上，有一些企業(yè)已經(jīng)走出了他們的創(chuàng)新藥之路。

我舉個(gè)例子，譬如說(shuō)有一家上市公司，它的主要產(chǎn)品是非小細(xì)胞肺癌的靶向藥，在2021年這款藥正式上市，并在2022年納入到了醫(yī)保。這款藥相對(duì)于進(jìn)口藥來(lái)說(shuō)，療效完全都不差，并且在副作用的控制上還做得更好，從我們的評(píng)估上來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為這款藥其實(shí)已經(jīng)達(dá)到了所謂的first-in-class（首創(chuàng)新藥）甚至是best-in-class（同類最優(yōu)）的水平。一旦這樣的藥問世之后，對(duì)于參與的各方，譬如患者、醫(yī)保、企業(yè)，包括投資人來(lái)說(shuō)，全都是非常有益的。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這款藥被列入了國(guó)家一類新藥，它的專利保護(hù)期一直會(huì)到2034年，這就意味著，它就將擁有10年左右的非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利。在這個(gè)過程當(dāng)中，企業(yè)就可以用這一款藥去匹配更多的適應(yīng)癥，然后也可以去擴(kuò)充他更多的藥物管線。當(dāng)然對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，企業(yè)每年的盈利增長(zhǎng)會(huì)兌現(xiàn)在它的股價(jià)上，并且每年的分紅也會(huì)非常穩(wěn)定。

第十批醫(yī)藥集采規(guī)則變化大 企業(yè)創(chuàng)新程度越高受影響越小

第一財(cái)經(jīng)：您提到醫(yī)藥集采，我們知道醫(yī)藥集采是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)擾動(dòng)最強(qiáng)的政策之一。最近，第十批國(guó)家醫(yī)藥集采正式啟動(dòng)了，且這次國(guó)采在中選標(biāo)準(zhǔn)上發(fā)生了重大變化。您認(rèn)為這種變化，對(duì)于上市藥企會(huì)有怎樣的具體影響？

蘇敏峰：我覺得主要有兩方面，首先第一個(gè)，就是這一輪的集采之所以受到大家的關(guān)注，是因?yàn)檫@次有非常多的所謂的“大單品”，比如說(shuō)像高血壓、糖尿病，包括一些精神類疾病的藥物都是大家非常關(guān)注的。并且這次的集采也是取消了藥物保護(hù)的制度，所以說(shuō)這次有非常多的上市公司都參與到了激烈的競(jìng)爭(zhēng)中去。我們看到，部分的藥也是降價(jià)了90%之多。從短期來(lái)說(shuō)，我們覺得對(duì)于相關(guān)的上市公司，它不論是中標(biāo)還是沒有中標(biāo)，短期的業(yè)績(jī)的影響，包括股價(jià)的影響，我們覺得都是不能避免的。

從長(zhǎng)期的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在第十輪的集采，是國(guó)家在繼續(xù)推動(dòng)這些企業(yè)更堅(jiān)定地去做創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。我也可以舉個(gè)例子，像我們?cè)瓉?lái)有一家做仿制藥的大企業(yè)——恒瑞醫(yī)藥，大家都很熟悉。他從2017、2018年開始就堅(jiān)定地開始了創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型之路。到現(xiàn)在為止，恒瑞醫(yī)藥50%以上的藥物都是創(chuàng)新藥，并且它每年有50億以上的研發(fā)投入，而且從當(dāng)時(shí)到現(xiàn)在差不多已經(jīng)縮減了大約8000人的銷售隊(duì)伍，恒瑞醫(yī)藥是非常堅(jiān)定地在走創(chuàng)新藥之路。所以集采對(duì)于這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響就會(huì)變得非常小。同時(shí)我們也可以看到，國(guó)外的一些大型或者成熟的醫(yī)藥企業(yè)，他們已經(jīng)把他們的銷售費(fèi)用率基本上都控制在30%以內(nèi)，有的已經(jīng)壓到了20%。我們覺得未來(lái)，我們也會(huì)走這樣一條成熟市場(chǎng)之路，把更多的精力放在創(chuàng)新研發(fā)上面。

國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械市場(chǎng)占有率不斷提高 積極布局這一賽道

第一財(cái)經(jīng)：您剛剛談了創(chuàng)新藥，我們?cè)侔岩曇巴断蜥t(yī)療器械，我們發(fā)現(xiàn)，相比創(chuàng)新藥企面臨的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和資金挑戰(zhàn)，醫(yī)療器械行業(yè)所面臨的局面可能更明朗一些。此前，一些大型高端醫(yī)療器械享受了一波市場(chǎng)紅利，那么現(xiàn)在，從您的觀察來(lái)看，特別有潛力的領(lǐng)域還有哪些？它們背后的增長(zhǎng)邏輯是什么？

蘇敏峰：確實(shí)我們也一直比較看好醫(yī)療器械這條賽道。我以骨科的高值耗材這條細(xì)分的賽道為例，其實(shí)在這條賽道上，過去市場(chǎng)都是被一些國(guó)外的進(jìn)口大品牌所占據(jù)，比如說(shuō)強(qiáng)生、史賽克這一類。從國(guó)家醫(yī)保的集采開始，我們知道國(guó)外的一些企業(yè)其實(shí)不太愿意去做非常大的降價(jià)來(lái)迎合國(guó)家的醫(yī)保集采，那么在這個(gè)過程當(dāng)中，其實(shí)我們國(guó)內(nèi)的企業(yè)在價(jià)格上是有一定優(yōu)勢(shì)的。整個(gè)的替代過程其實(shí)最初是從三四線城市開始的，因?yàn)槿木€城市的老百姓可能對(duì)價(jià)格相對(duì)敏感一些，因?yàn)槲覀儑?guó)內(nèi)的器材價(jià)格會(huì)便宜不少。當(dāng)然在整個(gè)往一二線城市進(jìn)軍的過程當(dāng)中，其實(shí)是碰到了一定的阻礙，因?yàn)橐欢€城市尤其是像北京、上海、杭州這樣的大城市，老百姓對(duì)價(jià)格并不是特別敏感，畢竟像人工關(guān)節(jié)之類的，一輩子可能就換一次到兩次，包括醫(yī)生也用慣了一些品牌，他們對(duì)手術(shù)工具也都比較熟悉，因此并沒有去替換的這樣一個(gè)動(dòng)力。但是后來(lái)疫情來(lái)了，當(dāng)時(shí)有很多的進(jìn)口貨物都?jí)涸诖a頭上進(jìn)不來(lái)，包括一些進(jìn)口品牌的醫(yī)療器械，所以那個(gè)時(shí)候也倒逼了我們國(guó)內(nèi)的一些醫(yī)院去進(jìn)行替代，因?yàn)槭中g(shù)不能停。并且我們?cè)谶@幾年，整個(gè)技術(shù)也不斷地迭代，現(xiàn)在已經(jīng)出了3D打印的技術(shù)，隨著技術(shù)的迭代，我們的一些產(chǎn)品也開始了出口的之路，所以這條賽道其實(shí)我個(gè)人是比較看好的。

在選股上，譬如在港股市場(chǎng)上，我們看到有兩家企業(yè)，他們主要是做人工膝蓋關(guān)節(jié)的產(chǎn)品，其中有一家企業(yè)已經(jīng)跌破了凈資產(chǎn)。我覺得當(dāng)這條賽道本身有明確盈利能力的時(shí)候，跌破凈資產(chǎn)對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)很重要的機(jī)會(huì)。

總體來(lái)看，醫(yī)療器械我們覺得它的屬性更偏向于制造業(yè)。我們國(guó)家是一個(gè)制造業(yè)的大國(guó)和強(qiáng)國(guó)，所以在這個(gè)領(lǐng)域，隨著時(shí)間的推移，我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)一定會(huì)慢慢地顯現(xiàn)出來(lái)，會(huì)在全球市場(chǎng)擁有更高的市場(chǎng)占有率。

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