人民幣匯率持續(xù)調(diào)整下，跨境資金仍然保持凈流入，7月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)不降反升。

中國(guó)人民銀行8月7日公布的最新外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31179億美元，較6月末上升58億美元。交行金研中心首席金融分析師鄂永健認(rèn)為，7月匯兌因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響不大，而10年美國(guó)債收益率略有上升，債券估值因素略有負(fù)面影響。因此，7月外儲(chǔ)增加表明當(dāng)前跨境資金流動(dòng)形勢(shì)總體穩(wěn)定，保持凈流入。

中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤告訴第一財(cái)經(jīng)，外儲(chǔ)增加意味著，在人民幣貶值壓力加大的情況下央行沒(méi)有大量使用外匯儲(chǔ)備去調(diào)控匯率。

在多位市場(chǎng)人士看來(lái)，本輪貶值期間我國(guó)參與匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)各方均一直保持了“探索性的定力”，市場(chǎng)化程度較上一輪貶值期間顯著提升。盡管匯率波動(dòng)明顯加大，但市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)、匯率日間波動(dòng)并未逼近波動(dòng)上限，一定程度上反映出匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的基礎(chǔ)未變和韌性增強(qiáng)。

跨境資金保持凈流入

管濤告訴第一財(cái)經(jīng)，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣面臨調(diào)整壓力下外匯儲(chǔ)備可能會(huì)大幅減少，但現(xiàn)在看來(lái)外匯儲(chǔ)備不降反升，好于市場(chǎng)預(yù)期。另外，由于估值因素對(duì)外儲(chǔ)數(shù)據(jù)影響不大，外匯儲(chǔ)備增加意味著跨境資金流動(dòng)總體穩(wěn)定。

盡管二季度以來(lái)人民幣匯率出現(xiàn)了連續(xù)調(diào)整，但7月跨境資金仍然保持了凈流入態(tài)勢(shì)。第一財(cái)經(jīng)記者了解到，7月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模環(huán)比上升58億美元，主要原因?yàn)橘Y金凈流入而非匯兌和估值因素。

“7月美元指數(shù)在94-95波動(dòng)，總體變化不大，歐元、日元、英鎊等對(duì)美元匯率未有明顯變化，匯兌因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響不大。7月十年美國(guó)債收益率略有上升，債券估值因素略有負(fù)面影響。”鄂永健分析，7月外儲(chǔ)增加表明當(dāng)前跨境資金流動(dòng)形勢(shì)總體穩(wěn)定，保持凈流入。

今年一季度及上半年我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)呈現(xiàn)出2001以來(lái)的首次逆差，這一度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，但經(jīng)常賬戶(hù)二季度重新轉(zhuǎn)為順差。

8月6日外管局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年二季度我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差58億美元。華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，經(jīng)常賬戶(hù)是衡量一國(guó)外部均衡的重要指標(biāo)，并對(duì)匯率預(yù)期等有著指示意義。

從短期視角來(lái)看，伍戈預(yù)計(jì)，下半年我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)有望保持順差格局。當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)景氣度仍處高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后作用，下半年我國(guó)出口基本面并不悲觀(guān)。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際放緩的背景下，進(jìn)口需求可能趨弱。居民收入趨緩及匯率貶值使得服務(wù)逆差也難以持續(xù)擴(kuò)大。未來(lái)內(nèi)外需的變化有利于我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)繼續(xù)轉(zhuǎn)正。

“更長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，擁有復(fù)雜技術(shù)等比較優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)常賬戶(hù)往往不易持續(xù)逆差，貿(mào)易摩擦等沖擊也難以根本改變其經(jīng)常賬戶(hù)狀況，諸多國(guó)別案例對(duì)此都有印證。”伍戈稱(chēng)。

資本項(xiàng)目順差減小影響有限

2018年二季度，經(jīng)常賬戶(hù)順差58億美元；非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)順差182億美元，跨境資本延續(xù)2017年一季度以來(lái)凈流入的趨勢(shì)。

鄂永健在報(bào)告中指出，二季度非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)保持順差，但順差規(guī)模環(huán)比一季度下降了5131億元?？紤]到未來(lái)人民幣貶值壓力依然存在，非直接投資差額或?qū)⒚媾R一定壓力。

而在管濤看來(lái)，國(guó)際收支數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目存在“雙順差”，但兩項(xiàng)順差差額不大，國(guó)際收支仍然處于自主平衡狀態(tài)。上半年國(guó)際收支數(shù)據(jù)也恰恰反映出央行退出干預(yù)以后，國(guó)際收支的自主平衡能力增強(qiáng)。

他對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析道，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注國(guó)際收支的整體平衡，在經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況下，資本與金融項(xiàng)目順差環(huán)比小幅下降的影響并不大。

甄梅在報(bào)告中稱(chēng)，一季度非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)呈現(xiàn)順差，特別是境外投資者繼續(xù)增加對(duì)我國(guó)的投資。一季度對(duì)外負(fù)債凈增加1709億美元，外國(guó)來(lái)華直接投資凈增加730億美元，來(lái)華證券投資凈增加438億美元，吸收非居民存款和獲得境外貸款等其他投資負(fù)債凈增加544億美元。

第一財(cái)經(jīng)記者注意到，盡管7月人民幣匯率發(fā)生了持續(xù)調(diào)整，但境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)國(guó)債的投資意愿卻不斷增強(qiáng)。中債登數(shù)據(jù)顯示，持有中國(guó)國(guó)債總量卻達(dá)到了9803.69億元，距離萬(wàn)億整數(shù)關(guān)口僅一步之遙，并連續(xù)18個(gè)月維持升勢(shì)。

央行退出常態(tài)化干預(yù)

管濤還對(duì)記者指出，人民幣調(diào)整的情況下，7月外匯儲(chǔ)備依然保持增加，也意味著央行沒(méi)有大量使用外匯儲(chǔ)備去調(diào)控匯率。鄂永健也分析到，7月外儲(chǔ)的增加，表明在人民幣貶值壓力加大的情況下央行未就匯率進(jìn)行干預(yù)。

中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部總經(jīng)理甄梅對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，本輪匯率波動(dòng)主要由市場(chǎng)推動(dòng)，央行基本不再進(jìn)行常態(tài)化的干預(yù)。由市場(chǎng)力量主導(dǎo)的價(jià)格波動(dòng)明顯促進(jìn)了匯率彈性的增加，有利于發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支的緩沖器作用。

“同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體平穩(wěn)、境內(nèi)金融市場(chǎng)的成熟和加快開(kāi)放、國(guó)際收支的趨于均衡也為完善由市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用的匯率機(jī)制創(chuàng)造了條件。” 甄梅稱(chēng)。

中信銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理孫煒也告訴記者，從匯率形成機(jī)制來(lái)看，央行基本已經(jīng)退出常態(tài)化干預(yù)。本輪貶值期間我國(guó)參與匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)各方均一直保持了“探索性的定力”，市場(chǎng)化程度較上一輪貶值期間顯著提升，并未出現(xiàn)更多的行政性管制。盡管匯率波動(dòng)明顯加大，但市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)、匯率日間波動(dòng)并未逼近波動(dòng)上限，一定程度上反映出匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的基礎(chǔ)未變和韌性增強(qiáng)。

他進(jìn)一步回顧，“8•11”匯改以來(lái)，匯率市場(chǎng)化程度不斷提高。2017年5月，在基本面改善、資本流動(dòng)管理加強(qiáng)背景下，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制引入“逆周期因子”。隨著單邊預(yù)期被打破，市場(chǎng)進(jìn)入雙向波動(dòng)，2018年1月9日暫停使用“逆周期因子”，回歸匯率政策中性 。盡管6月中旬以來(lái)，人民幣快速跌破6.7、6.8等市場(chǎng)關(guān)注水平，但匯率形成機(jī)制一直未變、中間價(jià)較前一日收盤(pán)價(jià)偏離幅度不大，匯率漲跌基本由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提升。

人民幣市場(chǎng)現(xiàn)多重新變化

在孫煒看來(lái)，除了匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，本輪貶值中人民幣匯率市場(chǎng)還出現(xiàn)多重新變化，在人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)主體的“頭寸、預(yù)期、行為、結(jié)果”傳導(dǎo)機(jī)制作用逐步顯現(xiàn)，并通過(guò)市場(chǎng)供求影響匯率走勢(shì)。

客盤(pán)方面，年初人民幣快速升值，持匯企業(yè)來(lái)不及調(diào)整，大量外匯資金被套牢，風(fēng)險(xiǎn)暴露；4月下旬美元開(kāi)始反彈，這些企業(yè)頭寸回補(bǔ)，結(jié)匯盤(pán)明顯壓制美元兌人民幣上行幅度；進(jìn)入6月，結(jié)匯企業(yè)前期被套外匯資金已經(jīng)解套，不少企業(yè)短期預(yù)期轉(zhuǎn)變，選擇持匯觀(guān)望，而購(gòu)匯企業(yè)的分紅購(gòu)匯需求則相對(duì)固定，貿(mào)易摩擦憂(yōu)慮也推動(dòng)市場(chǎng)參與者因情緒轉(zhuǎn)化而提前購(gòu)匯。

機(jī)構(gòu)盤(pán)方面，由于銀行間外匯市場(chǎng)參與者多為銀行，需求相對(duì)單一、基于美元指數(shù)走勢(shì)的交易策略趨同，擁擠的單方向頭寸容易引起踩踏。6月下旬以來(lái)，在客盤(pán)結(jié)售匯供求基本平衡甚至是結(jié)匯可能更為占優(yōu)的前提下，機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)比較明顯的影響了市場(chǎng)供求，一致性的人民幣空頭在一定程度上引發(fā)超調(diào)，日間波動(dòng)大幅提高。

孫煒還發(fā)現(xiàn)，本輪人民幣貶值的主要原因之一在于市場(chǎng)情緒的強(qiáng)化與突變。4月以來(lái)，貿(mào)易戰(zhàn)憂(yōu)慮持續(xù)施壓人民幣，但因后續(xù)演進(jìn)前景不明，貿(mào)易因素對(duì)匯率市場(chǎng)的影響比較有限。進(jìn)入6月，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)，市場(chǎng)情緒的突變和強(qiáng)化推動(dòng)人民幣快速下行：一是，避險(xiǎn)和謹(jǐn)慎情緒主導(dǎo)市場(chǎng)。短期內(nèi)，匯市聚焦于非經(jīng)濟(jì)因素影響，經(jīng)濟(jì)基本面和技術(shù)因素顯著弱化。二是，實(shí)需項(xiàng)下季節(jié)性購(gòu)匯需求持續(xù)處于高位。時(shí)逢6-7月，境外上市企業(yè)要付息和外資企業(yè)也要利潤(rùn)匯回，市場(chǎng)情緒的切換進(jìn)一步提升了企業(yè)購(gòu)匯行為。三是，加快人民幣匯率回調(diào)壓力釋放速度。上半年人民幣匯率偏強(qiáng)，積蓄的回調(diào)壓力在市場(chǎng)情緒作用下加速釋放，最終上述因素的共振加強(qiáng)引發(fā)了一輪快速補(bǔ)跌和超調(diào)。

甄梅對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者回顧到，本輪人民幣下跌是受美元整體反彈觸發(fā)的，5、6月份以來(lái)市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂(yōu)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)呈現(xiàn)走軟跡象是人民幣加速回落的重要驅(qū)動(dòng)因素。

她認(rèn)為，本輪人民幣匯率波動(dòng)特征明顯區(qū)別于2015-2016年。首先，本輪匯率波動(dòng)主要由市場(chǎng)推動(dòng)，央行基本不再進(jìn)行常態(tài)化的干預(yù)。第二，市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，未見(jiàn)恐慌性購(gòu)匯，外匯市場(chǎng)供求基本平衡，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定。

除此，離岸、在岸價(jià)格基本同步，掉期點(diǎn)持續(xù)收窄。本輪市場(chǎng)波動(dòng)中，境內(nèi)外價(jià)格總體保持同步，且境內(nèi)外掉期點(diǎn)都大幅回落，顯示看空人民幣的投機(jī)性倉(cāng)位較低，市場(chǎng)保持理性。國(guó)際收支趨于均衡，境內(nèi)資本市場(chǎng)加快開(kāi)放，未見(jiàn)明顯資本流出壓力。